Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Linkkilista (vko34)

leave a comment »

Best Buy – Post-mortem

leave a comment »

Kirjoitin Heinäkuussa analyysiin BBY:stä, jossa tulin siihen tulokseen, että kyseinen yritys on vahvasti alihinnoiteltu ja pelot verkkokauppojen voitosta ovat yliliioiteltuja. Ennen tämän kirjoituksen julkaisemista olin ollut osakkeenomistajana jo vuoden 2011 Tammikuusta lähtien ja jatkanut ostoja aina tämän vuoden Maaliskuuhun asti, jolloin osakekurssi oli laskenut aloitushinnastani noin 30 %. Kirjoituksen jälkeen päädyin kuitenkin myymään omistukseni. Myyntihetkellä tappio oli kasvanut sijoitushistoriani suurimmaksi ja tappion sinetöiminen vaikutti aluksi murskaavasti itseluottamukseeni sijoittajana. Tämän kirjoituksen tarkoituksena onkin tehdä hieman ruumiinavausta ja kirjoittaa pahimmat virheet paperille, jolloin niiden välttäminen on toivottavasti tulevaisuudessa helpompaa itselleni ja mahdollisesti myös lukijoille.

Aloitin siis ostoni 2011 vuoden alussa, jolloin BBY:n osakkeen hinta oli $35. Jo tällöin oli yleistä lukea kirjoituksia, joissa lytättiin kivijalkakaupat maan rakoon ja hehkutettiin armottomasti Amazonin kaltaisten verkkokauppojen ylivaltaa.  Vertailu Best Buyn ja Amazonin välillä oli yhtä yleistä kuin vertailut esimerkiksi Hewlett-Packardin ja Applen välillä (PC vs. tabletit/älypuhelimet). Näissä vertailussa toinen oli aina se yritys, joka tuhoaisi kilpailijansa ylivertaisuudellaan. BBY:n tapauksessa markkinat eivät uskoneet, että vanhanaikaiset kaupat pystyisivät pysymään kilpailussa mukana, koska verkkokaupat pystyivät toimimaan huomattavasti pienemmillä kustannuksilla ja täten ne pystyivät hinnoittelemaan tuotteensa edullisemmin. Olin itse sitä mieltä, että vaikka hinnoitteluvoima olisikin tärkeä asia, niin ihmiset haluaisivat silti ostaa tuotteensa vasta sen jälkeen, kun he olivat nähneet sen. Ja näinhän asia myös oli, mutta aliarvioin monen muun kirjoittajan esille tuoman ns. esittelyhuone – ilmiön, jossa kuluttaja käy ensin kivijalkakaupassa tutkimassa tuotetta ja menee sen jälkeen ostamaan sen verkkokaupasta. Best Buy yrittää kilpailla tämän asian kanssa tarjoamalla esimerkiksi asennus- ja tukipalveluita tuotteiden lisäksi. Ongelma tässä ideassa on se, että ne ketkä osaavat ostaa tuotteensa netistä, osaavat luultavasti myös asentaa ne itse tai ainakin Googlettaa ohjeita. Best Buyn puolustukseksi täytyy sanoa, että kuten aikaisemmasta kirjoituksestani kävi ilmi, on se huomattavasti kannattavampi yritys, kuin esimerkiksi Amazon, jonka tämän hetkinen tarkoitus on kasvaa hinnalla millä hyvänsä.

Kasvu olikin itseasiassa toinen ongelma, jonka onnistuin lakaisemaan maton alle. Ajattelin, että BBY voisi olla hyvä sijoitus myös silloin, jos se pystyy pitämään kannattavuutensa edes samalla tasolla, kuin mitä se oli aikaisemmin. Kasvu ei nimittäin itsessään luo arvoa, joten kasvamatonkin yritys voi olla hyvä sijoitus. Best Buyn kotimarkkinoiden kasvu oli jo pitkään ollut hidasta tai tasaisesti laskevaa, jonka takia se etsi kasvua muualta. Tämä oli kallista ja sisälsi paljon riskiä, koska ikinä ei voinut tietää, että tuleeko konsepti menestymään uusilla markkinoilla. BBY joutuikin perääntymään useammasta maasta ja joku toinen sijoittaja olisi voinut pitää tätä johdon epäonnistumisena. Viime aikoina BBY:n ulkomaantoimintojen kannattavuus on heikentynyt, joten vaikka niiden avulla pystytään kehittämään lisää liikevaihtoa, ei kannattavuus ole lähelläkään kotimarkkinoiden tasoa. Verkkokaupoilla laajentuminen uusille markkinoille on huomattavasti vähemmän kivuliaampaa, sillä kärjistettynä voitaisiin sanoa, että niiden täytyy vain lokalisoida sivustonsa ja voilà, se on siinä. Internetin etuna on se, että sillä ei ole rajoja, joten on hyvin mahdollista, että verkkokaupan brändi oli jo valmiiksi tunnettu, eikä sen tarvinnut sen kummemmin muuttaa markkinointiaan.

Edellisen kirjoituksen lukijat varmasti muistavat, että Jenkeissä verkkokauppojen ei ole tarvinnut maksaa myyntiveroa myymistään tuotteista, koska heillä ei ole suoraa fyysistä sijaintia osavaltiossa. Tämän avulla ne ovat pystyneet polkemaan hintoja paljon tehokkaammin kuin kivijalkakaupat. Sijoitusta tehdessäni oli valtamediassa jo puhetta, että tämä etu tulee poistumaan lähitulevaisuudessa ja tämän pitäisi helpottaa BBY:n kaltaisten yritysten tilannetta. Tällä hetkellä Amazon maksaa myyntiveroa jo useassa osavaltiossa ja kaiken järjen mukaan se tulee kokemaan saman kohtalon muissakin osavaltioissa. Alunperin Amazon oli ymmärrettävistä syistä tiukasti kyseistä veroa vastaan mutta viime aikoina sen asenne on tehnyt täyden U-käännöksen. Erään kirjoituksen mukaan veromyönteisyys johtuu Amazonin uudesta strategiasta, johon kuuluu jakelukeskuksien perustaminen suurimpien markkina-alueiden sisälle, jolloin asiakkaille pystytään tarjoamaan tavaran toimitus samana päivänä tilauksesta. Tämä olisi todella tiukka paikka kilpailijoille, sillä tavaran saaminen heti oston yhteydessä on ollut niitä harvoja asioita, jolla kivijalkakaupat ovat voineet kilpailla. Saman päivän toimitukset eivät ole taloudellisesti kannattavia joka paikassa mutta mikäli se pystytään toteuttamaan isoimmilla markkina-alueilla, on sillä luonnollisestikin negatiivinen vaikutus kilpailijoihin.

Kasvumahdollisuuksien väheneminen ja kilpailun tiukentuminen ovat jo itsessään asioita, joiden vaikutus voi olla yritykselle negatiivinen asia. Mikäli tähän lisätään vielä skandaali johtotasolla ja pitkittynyt uuden toimitusjohtajan etsiminen, niin ei ole mikään ihme jos liiketoiminta kärsii ja ainoat uutiset ovat negatiivisia. BBY:n tapauksessa toimitusjohtaja potkittiin pois, koska epäiltiin, että hänellä oli epäsopiva suhde erään toisen BBY:n työntekijän kanssa. Hiljattain tämän jälkeen myös hallituksen puheenjohtaja, sekä suurin osakkeenomistaja, jättäytyi pois puheenjohtajan paikalta, koska tuli ilmi, että hän oli tiennyt asiasta mutta ei ollut tuonut sitä hallituksen tietoisuuteen. Pidin alunperin toimitusjohtajan vaihdosta hyvänä asiana, koska Dunn ei välttämättä ollut oikea henkilö katsomaan BBY:tä ”laatikon ulkopuolelta”, eikä tällöin olisi pystynyt tekemään tarvittavia päätöksiä, jotta BBY:n kilpailukyky olisi säilynyt. Valitettavasti BBY:llä ei ollut uutta toimitusjohtajaa mielessä, vaan heidän täytyi palkata rekrytointiyritys etsimään korvaajaa. Etsintä kesti kauan ja tänä aikana yritystä johti väliaikainen CEO. Osakkeideni myynti tapahtui ennen kuin uusi CEO oli valittu mutta sillä ei ollut suuremmin väliä, sillä uudella toimitusjohtajalla kestää aina melko kauan aikaa, ennen kuin hän pystyy alkaa tekemään muutoksia yritykseen. Eikä tietenkään ole varmaa, että ovatko muutokset positiivisia.

Sen jälkeen kun hallituksen puheenjohtaja oli eronnut, tuli häneltä ilmoitus, että hän tutkii ”kaikki mahdollisuudet” osakeomistuksena suhteen. Tämä tarkoitti käytännössä sitä, että hän halusi joko myydä omistuksena tai sitten viedä BBY yksityiseksi, eli poistaa se pörssistä. Tällä hetkellä näyttää siltä, että hän olisi kiinnostunut ostamaan BBY:n yhdessä jonkun pääomasijoitusfirman kanssa mutta on vielä todella suuri kysymysmerkki, että tuleeko tästä mitään. Tämä uutinen ja toimitusjohtajan vaihdos ovat tehneet BBY:n osakkeesta todella spekulatiivisen, eikä sillä tunnu olevan väliä, että miten alla oleva liiketoiminta kehittyy. Väitän kuitenkin edelleen, että liiketoiminta ei ole kehittynyt läheskään niin huonosti, kuin mitä osakekurssista voisi päätellä. Puhtaasti lukuja katsomalla BBY on vahvasti aliarvostettu mutta aliarvostus on pitkälti liiketoiminnan tilaan sidottu, sillä tase ei tämä hetkisellä hinnalla tarjoa downside-suojaa. Tämän takia en uskaltanut enää katsoa mitä tulevaisuudessa tapahtuu, sillä osakkeen hinnalle oli vaikea arvioida mitään pohjaa.

Katastrofaalinen sijoitustulos voi olla monen osan summa mutta kaikkein kurjinta on se, jos yksi suurimpia tekijöitä on sijoittajan itse tekemät virheet. Omalla kohdallani tappioita olisi voinut rajata huomattavasti, mikäli olisin ollut hieman varovaisempi ja kurinalaisempi osto-ohjelmani kanssa. Aloitin liian suurella summalla, joka johti siihen, että jossain vaiheessa tuli se tilanne, että positioni oli kasvanut liian suureksi mutta osakkeen hinta vain jatkoi laskemistaan. En ole varma johtuiko tämä liiasta itsevarmuudesta, ahneudesta vai kummastakin. Jos tästä täytyy oppimisen lisäksi löytää jotain positiivista, niin tulevaisuuden verovelkani pieneni melkolailla! Ulkoisista tekijöistä vaikutti myös se, että Greenlight Capital myi omistuksena. He kommentoivat asiaa seuraavasti:

We thought that the core debate was whether or not the company could compete with Amazon. The answer at this point is that maybe it can and maybe it can’t. (Despite the consensus view, our store surveys have repeatedly shown that there is no price benefit for consumers to browse at BBY and then purchase at Amazon.) There has been some deterioration in BBY’s domestic performance, which we attribute to a lack of a “must have” consumer electronics product, rather than an erosion of BBY’s competitive position. While we held the shares, three unexpected problems emerged: First, BBY depleted $1.3 billion of its cash resources by paying a double-digit multiple for Carphone Warehouse’s share of the Best Buy Mobile profit stream. The market promptly revalued those earnings to BBY’s mid-single digit multiple. Second, in the most recent quarter, BBY’s international profits collapsed. In particular, comparable sales in its Chinese business fell 28% as the Chinese economy appears to have hit a wall. Finally, the company dismissed its CEO over his personal conduct, and also removed the Chairman for failing to respond properly to the CEO’s misbehavior. As a result, the company has an interim CEO and is trying to come up with a strategy. We worried that this could lead to additional business disruption so we exited with a loss.

Kuten aikaisemman kirjoituksen kommenteissa mainitsin, en luultavasti tule sijoittamaan aivan heti jälleenmyyntisektorin yrityksiin, sillä sen verran pahasti onnistuin polttamaan näppini.

Written by vdell

26/08/2012 at 18:37

Linkkilista (vko32)

leave a comment »

Written by vdell

09/08/2012 at 11:21

Hewlett-Packard (NYSE:HPQ)

leave a comment »

Nyt kun pääsin vauhtiin näiden vihatuiden yritysten kanssa, niin HPQ lienee luonnollinen valinta tämän kirjoituksen aiheeksi. Best Buyn tavoin se kuuluu Wall Streeting inhotuimpien yritysten joukkoon ja käytännössä vielä samasta syystä. Best Buyn tapauksessa sijoittajat uskovat, että se ei pysty kilpailemaan verkkokauppojen kanssa ja pitävätkin sitä lähinnä dinosauruksena, joka tulee lähitulevaisuudessa kuolemaan sukupuuttoon. Hewlett Packardin tapauksessa taas sijoittajat ovat sitä mieltä, että PC-tietokoneiden aika on ohi ja kaikki alkavat tulevaisuudessa käyttämään tabletteja ja älypuhelimia. Ja itseasiassa tabletit tappavat vielä kaksi kärpästä yhdellä iskulla, sillä ne tietenkin tulevat myös tuhoamaan tulostimien tulevaisuuden. Kukapa haluaisi tulostaa, jos kaiken voi katsoa ruudulta, joka on aina mukana. Tottahan se kenties on, tulostaminen tulee ehkä vähenemään ja tabletteja sekä älypuhelimia tullaan myymään tulevaisuudessa enemmän, mahdollisesti PC-tietokoneiden kustannuksella. Mielestäni vain Mr. Market on HPQ:n tapauksessa hinnoitellut tämän skenaarion vaikutukset ”hieman” liian aggressiivisesti.

Liiketoiminta Lyhyesti

Hewlett-Packard on maailmanlaajuisesti toimiva IT-alan yritys, joka on liikevaihdolla mitattuna yksi alan suurimpia yrityksiä. Sen liiketoiminta on jaettu seitsemään eri segmenttiin (todellisuudessa segmenttejä on enää kuusi, sillä PSG yhdistyi IPG segmentin kanssa mutta käytän nyt vielä vanhaa jaottelua):

  • Personal Systems Group (PSG): Yritys- ja kuluttajakäyttöön tarkoitetut pöytätietokoneet sekä kannettavat tietokoneet. HP on tällä hetkellä maailman suurin PC-toimittaja 17,6 % markkinaosuudella.
  • Services: Konsultointi-, ulkoistamis- ja teknologiapalvelut. Palveluissa HP on markkinaosuudella mitattuna toisena.
  • Imaging and Printing Group (IPG): Tulostimet, skannerit, monitoimilaitteet, tarvikkeet ja niihin liittyvät palvelut yrityis- ja kuluttajakäyttöön. HP on selvä markkinajohtaja 42 % prosentin markkinaosuudellaan. Seuraavana tulee Canon (20 %). Tulostustarvikkeet, kuten musteet, tuovat jatkuvaa ja tasaista liikevaihtoa.
  • Enterprise Servers, Storage and Networking (ESSN): Palvelin-, tallennus- ja verkkotuotteet sekä näihin liittyvät palvelut. Verkkotuotteet sisältävät mm. kytkimet ja reitittimet. Palvelimissa HP on markkinajohtaja 31,7 % osuudella.
  • HP Software: Ohjelmistot
  • HP Financial Services (HPFS): Leasing- ja rahoitusratkaisut  sekä vanhojen tuotteiden kierrätys/jälleenmyyntipalvelut.

Liiketoiminta-alueet kattavat melko suuren osan asiakkaan IT-tarpeista ja tämä tuokin HP:lle ristimyyntimahdollisuuden, eli se pystyy myynnin aikana tarjoamaan tuotteitansa täydentäviä ohjelmistoja sekä palvelukokonaisuuksia. Myynti tapahtuu joko suoraan asiakkaille tai usean eri myyntikanavan kautta:

  • Vähittäismyyjät
  • Jälleenmyyjät, jotka myyvät HP:n tuotteita ja palveluita paketoituna heidän omiin tuotteisiinsa ja/tai palveluihinsa (”value-added products or services”).
  • Jakelukumppanit, jotka välittävät HPn tuotteita ja palveluita vähittäismyyjille, joidenka kanssa HP:lla ei ole suoraa suhdetta.
  • Itsenäiset jakelijat, jotka välittävät HP:n tuotteita ja palveluita maantietellisille alueille, joissa HP:lla ei ole suoraa läsnäoloa
  • Itsenäiset ohjelmistotoimittajat
  • Järjestelmäintegraattorit ja
  • Konsultointifirmat

Asiakaskunta koostuu kuluttajista, PK- ja suuryrityksistä sekä julkisesta sektorista (koulut, sairaalat,  virastot jne.). Liikevaihto jakautui viimeisimmän osavuosipresentaation (FY12Q2) perusteella seuraavanlaisesti:

Tästä liikevaihdosta 65 % muodostui USA:n ulkopuolelta (FY11).

HP kuvailee kilpailutilannetta kaikilla sen toimialueilla agressiivikseksi ja tämä on varmasti hyvä kuvaus, sillä kuuluhan sen kilpailijoihin suuria nimiä, kuten Dell, IBM, Apple, Lexmark, Cisco ja Lenovo. IT-alan tuotteiden elinkaaret ovat lyhyitä ja tutkimus- ja kehitystyöhön pitää panostaa jatkuvasti, jotta pysyisi mukana teknologian kehityksessä ja kuluttajien alati muuttuvissa mieltymyksissä. Palveluiden myynnissä taas auttaa aikaisemmat asiakassuhteet, hyvä laatumielikuva ja brändi. HP:n tapauksessa laaja tuote- ja palvelutarjonta tarkoittaa sitä, että sen täytyy kilpailla sellaisten yritysten kanssa, jotka keskittyvät suppeampaan alueeseen ja pystyvät mahdollisesti kanavoimaan resurssinsa tehokkaammin. HP:lla on melko suuri patenttisalkku (36 000 patenttia maailmanlaajuisesti), jotka voivat tuoda jonkinlaista kilpailuetua. Patenttien tuoman kilpailuedun arvioiminen on tosin tässä tapauksessa vaikeaa, sillä niitä pitäisi tutkia paljon tarkemmin, jotta pystyisi määrittämään niiden tuoman lisäarvon. Vuosikertomuksen mukaan on odotettavissa, että tulevaisuudessa HP:n täytyy kamppaila yhä enemmän hinnoilla pysyäkseen kilpailukykyisenä.

Tablettien ja älypuhelimien yleistyminen on luonut perinteisten tietokoneiden myynnille paineita. Sijoittajat pitävätkin PSG-segmenttiä lähinnä painolastina ja ilmeisesti uskovat, että perinteiset tietokoneet ovat vain muinaisjäänne. Tämä on kuitenkin hyvin kaukana todellisuudesta, sillä tablettien ja älypuhelimien avulla ei pysty työskentelemään samalla tehokkuudella kuin PC:llä. Vai miltä kuulostaa Excel-taulukkojen käsittely tai vaikkapa 3D-mallinnus tabletilla? Ei kovin hyvältä. Kuluttajien keskuudessa tabletit tulevat luultavasti yleistymään jatkossakin mutta täytyy muistaa, että edes kuluttajat eivät pysty tekemään niillä kaikkea mitä PC-koneiden avulla pystyisivät (ensimmäisenä tulee mieleen pelaaminen). Älypuhelimet taas ovat vielä pienempi uhka, koska niiden käyttömahdollisuudet (ja käyttömukavuus) ovat tablettejakin rajallisempia. PC-koneiden myynti on itseasiassa pysynyt melko tasaisena, jopa finanssikriisin aikana:

Tulevaisuudessa kasvun odotetaan syntyvän kehittyvistä markkinoista:

Sijoittajien odotukset tulostimien kohdalla ovat vähintäänkin yhtä pessimistisiä, kuin perinteisten tietokoneiden kohdalla. Pessimismi on tässäkin tapauksessa mennyt mielestäni yli, sillä yrityksissä tulostamista tarvitaan myös tulevaisuudessa. Kuluttajien keskuudessa on luonnollista, että taantuman aikana kaikki turhat kulut karsitaan ja tulostaminen on yksi tälläinen kulu. Tämä on vähentänyt mm. mustekasettien kysyntää, jotka ovat aikaisemmin tuoneet HP:lle vakaata ja uusiutuvaa kassavirtaa.

Yritysostot

HP on monen muun IT- ja teknologiayrityksen tavoin muotoutunut yritysostojen avulla. Viime vuosien suurimpia ostoksia on ollut:

Kuten tämän alan yritysten kanssa yleensäkin, yritysostot ovat olleet yleensä aina järkyttävän kalliita. HP:n tapauksessa viimeisin esimerkki on Autonomy, jonka valuaatio nousi melko naurettavaksi: P/S 10 ja P/E 33. Autonomyn entisillä omistajilla oli varmasti hymy herkässä. Palmin osto oli myös melko kysymysmerkki, sillä HP ajoi kaiken webOS kehityksen alas lyhyen ajan sisällä ostoksesta. Tästä koitui $775 miljoonan verran kertaluontoisia kuluja sekä liikearvon alaskirjausta yhteensä $885 miljoonan edestä. Mark Hud kommentoi ostosta seuraavasti:

We didn’t buy Palm to be in the smartphone business. And I tell people that, but it doesn’t seem to resonate well. We bought it for the IP. The WebOS is one of the two ground-up pieces of software that is built as a web operating environment…We have tens of millions of HP small form factor web-connected devices…Now imagine that being a web-connected environment where now you can get a common look and feel and a common set of services laid against that environment. That is a very value proposition.”

Lyhennettynä: HP osti Palmin sen patenttisalkun ja webOS ympäristön takia. Jälkeenpäin HP ilmoitti, että julkaisee webOS:n avoimen lähdekoodin lisenssillä.

3PAR:n ostaminen muuttui varsinaiseksi huutokaupaksi, sillä HP korotti neljä kertaa Dellin tekemää tarjousta, jonka jälkeen Dell luovutti. HP osti 3PAR:n lopulta ennätysmäisellä EBITDA – kertoimella 325!

Kun jokin yritys tekee näin paljon yritysostoja lyhyen ajan sisällä, on niiden onnistumisen analysoiminen keskivertosijoittajalle hyvin vaikeaa. Ison firman sulauttaminen omien liiketoimintojen kanssa vie paljon aikaa ja aiheuttaa varmasti monia ”kertaluontoisia” kuluja. Toisaalta niiden avulla yrityksen on mahdollisuus saada nopeasti tekniikkaa, jonka kehittäminen talon sisällä veisi liian paljon aikaa. Tämän lisäksi myös syngergiaedut voivat olla eräs syy ostolle, joskin on hyvin yleistä, että syngergiaetuja ei loppujen lopuksi tulekkaan niin paljoa, kuin alunperin on arveltu. Itaseasiassa tutkimuksien perusteella yritysostot ja sulautumiset luovat harvoin merkittäviä etuja:

Mergers and acquisitions (M&A) represent a popular strategy used by firms for many years, but the success of this strategy has been limited. In fact, several reviews have shown that, on average, firms create little or no value by making acquisitions (Hitt, Harrison, & Ireland, 2001). While there has been a significant amount of research on mergers and acquisitions, there appears to be little consensus as to the reasons for outcomes achieved from them (King, Dalton, Daily, & Covin, 2004).” – Mergers and Acquisitions: Overcoming Pitfalls, Building Synergy, and Creating Value (pdf)

Tarkka lukija saattoikin jo huomata, että mainittujen ostojen yhteisarvo on melko lähellä HP:n markkina-arvoa ($37,7 mrd).

Kuka Ohjaa Alusta?

HP:n toimitusjohtaja on vaihtunut  useaan otteeseen suhteellisen lyhyen ajan sisällä. Carly Fiorina oli toimitusjohtajana vuosina 1999 – 2005, jonka aikana HP sulautui Compaqin kanssa ja menetti puolet osakkeensa arvosta. Carlyn tilalle valittiin Mark Hurd, joka tuli tunnetuksi kovana kulujen leikkaajana. Hänen aikanaan liikevaihto nousi viisi vuotta putkeen ja leikkauksien kohteeksi joutui mm. 10 % työvoimasta sekä tutkimus- ja kehityskulut. TK – kulujen leikkaaminen auttoi luonnollisestikin nostamaan tulosta mutta se rampautti HP:n tuotekehityksen, jota se on nyt ilmeisesti joutunut paikkailemaan yritysostoilla. Hurd erosi vuonna 2010, koska häntä syytettiin seksuaalisesta häirinnästä. Hurdin jälkeen väliaikaisen toimitusjohtajan paikan sai Cathie Lesjak (tämän hetkinen HP:n CFO), jonka lyhyen toimitusjohtajuuden aikana toteutettiin kaksi todella kallista yritysostosta (aikaisemmin mainittu 3PAR ja ArcSight). Lesjakin paikan otti Léo Apotheker, jonka loistaviin oivalluksiin kuului mm. Autonomyn osto ja ilmoitus mahdollisesta PSG-segmentin myynnistä tai spin-offista. Hänen lentonsa jäi alle vuoden pituiseksi ja seuraajaksi  valittiin entinen eBayn toimitusjohtaja Meg Whitman, jota ei ole ainakaan vielä potkittu ulos. Valitsemisensa aikaan Whitman mainitsi, että HP ei tule tekemään lähitulevaisuudessa suuria yritysostoja.

Näin suuri vaihtuvuus yrityksen vastuullisimmassa tehtävässä on väistämättä aiheuttanut häiriöitä HP:n liiketoiminnassa. Nähtäväksi jää, että pystyykö tuorein tulokas kääntämään HP:n suunnan. Toimitusjohtajan lisäksi HP:n hallituksessa kävi Hurd-skandaalin jälkeen ovi melko tiheään tahtiin, sillä yhteensä neljä hallituksen jäsentä ilmoitti, että he eivät ole enää käytettävissä kys. tehtävään. Ilmeisesti nämä neljä liittyivät tavalla tai toisella Hurdin skandaaliin. Marraskuussa 2011 hallitukseen valittiin tunnettu aktivistisijoittaja, Ralph Whitworth (Relational Investors), joka oli toki hyvä asia mutta valinnan vaikutukset selviävät vasta tulevaisuudessa.

Arvostus ja Yhteenveto

HP:n kurssi on lasketellut melko yhtäjaksoisesti vuodesta 2010 asti. Tänä aikana sen liiketoiminnassa on ollut paljon häiriötekijöitä ja ongelmia, osa niistä on ollut sisäisiä, kun taas jotkut ovat johtuneet ulkoisista tekijöistä (esim. kiintolevyvalmistajien toimitusongelmat Thaimaan tulvien takia). Tänä päivänä HP:n arvostus on laskenut todella matalaksi, ottaen huomioon, että kyseessä on suuri yritys, jolla on johtava markkina-asema useassa segmentissä. Viimeisimmän kurssitiedon perusteella arvostusluvut näyttävät seuraavilta (lähteenä Yahoo! Finance, paitsi P/FCF):

Trailing P/E (ttm): 7,51

Forward P/E: 4,42

Price/Sales (ttm): 0,31

Price/Book (mrq): 0,92

Enterprise Value/EBITDA (ttm): 4,06

Return on Assets (ttm): 4,78 %

Return on Equity (ttm): 12,52 %

Price/FCF: ~6

Dividend yield: 2,76 %

Hahmottelin myös hieman DCF:llä saadakseni karkean arvion kassavirtoihin perustuvasta arvostuksesta (Excel-taulukko). Melko konservatiivisilla luvuilla per osake arvoksi muodostui noin $33.

Kaikkien näiden lukujen perusteella HP on halpa. Nykyinen liiketoimintojen tila ei mielestäni edusta sitä mihin se parhaimmillaan pystyisi kokonsa ja tarjontansa avulla, joten mikäli HP saa pakettinsa kasaan uuden toimitusjohtajan avulla, tulee se luultavasti tulevaisuudessa saamaan huomattavasti korkeampia kertoimia. Tämäkään sijoitus ei tosin ole malttamattomalle sijoittajalle, sillä näin suuren yrityksen korjaaminen  on hidasta ja ongelmia ilmenee varmasti. Voi myös olla, että HP  jää kroonisesti halvaksi, mikäli liiketoimintojen korjaaminen ei onnistu. Tämä kirjoitus oli vain pintapuolinen raapaisu, joten lukijalle jää vielä jonkin verran selvitettävää, mikäli yritys kiinnostaa sijoitusmielessä.

Tunnetuista hedge-rahastoista mm. Baupost Group (Seth Klarman) on sijoittanut Hewlett Packardiin.

Lähteet & Linkit

IDC – Global PC Sales FY12Q2

Hewlett Packard – A Panoramic View of the World’s Largetst Information Technology Company

HP.com – The Real Story about Server Market Share

Wikipedia – Hewlet Packard

CastleInk – IDC Reports Overall Growth For Printer Market

Gartner – Worldwide PC Shipments Grew 1.9 Percent in First Quarter of 2012

AllThingsD – Double FacePalm: HP Blew Billions on webOS

Sarabjit Cheema, BS 2011, NYU Stern – Hewlet Packard (long case)

Written by vdell

19/07/2012 at 17:49

Linkkilista (vko29)

leave a comment »

Written by vdell

16/07/2012 at 16:51

Best Buy (NYSE:BBY)

with 7 comments

Best Buy on ollut viime vuosina ehkä yksi Wall Streetin inhotuimmista yrityksistä. Sen lisäksi, että makrotalouden ongelmat ovat heikentänet jälleenmyyntisektorin kasvumahdollisuuksia ja tuloksentekokykyä, on verkkokauppojen tarjoamat alhaisemmat hinnat luoneet vielä lisää paineita kasvulle ja marginaaleille.  Kaikki tämä on näkynyt BBY:n osakekurssissa, oikeastaan jo ennen finanssikriisiä, sillä hinta on lasketellut vuodesta 2006 asti, eikä loppua ole tähän mennessä näkynyt. Jouduinkin hieman pakon edessä kirjoittamaan tämän analyysin tyngän lähinnä itselleni, sillä vaikka kuinka olen yrittänyt, tulen useasti lukeneeksi wannabe-analyytikkojen kirjoituksia SeekingAlpha – sivustolta, jossa lähes jokainen kirjoittaja huutaa kuinka Best Buy menee konkurssiin, aivan kuin yksi sen suurimmista kilpailijoista, Circuit City, teki vuonna 2009. Tämä on kuitenkin todella kaukaa haettu, sillä lukujen valossa sillä ei ole tähän päivään asti ollut minkäänlaista taloudellista kriisiä, enkä näe sellaista myöskään tulevaisuudessa. Jostain syystä nämä kirjoitukset ovat kuitenkin onnistuneet sumentamaan mieleni ja tämän takia minun täytyykin kirjoittaa ajatukseni  ”paperille”, jotta pystyisin hahmottamaan tilanteen neutraalissa valossa.

Best Buy on yhdysvaltalainen kuluttajaelektroniikkaan keskittyvä jälleenmyyjä, jolla on USA:n lisäksi toimintaa Kanadassa, Kiinassa, Meksikossa ja Euroopassa.  Best Buy aloitti USA:n ulkopuolisen liiketoiminnan vuonna 2001 ostamalla Future Shop Ltd:n, Kanadan suurimman kuluttajaelektroniikkaa myyvän ketjun. Tämän lisäksi se laajensi Kiinaan vuonna 2007 ostamalla 75 % osuuden Jiangsu Five Star Appliance Co., Ltd.:n. Vielä nykyäänkin suurin osa kokonaisliikevaihdosta (FY12: $50,7 mrd) syntyy kotimarkkinoiden kautta mutta kansainvälisen liikevaihdoin osuus on on kasvanut jatkuvasti, lähinnä mainittujen yritysostojen avittamana.

Kilpailu jälleenmyyntisektorilla on aina ollut todella tiukkaa. Marginaalit ovat pieniä ja, erityisesti kuluttajaelektroniikassa,  suurin kilpailuvaltti on mahdollisuus myydä halvemmalla kuin kilpailijat. Tämä mm. siksi, että tuotteiden hinnat ovat näennäisesti korkeampia kuin esimerkiksi ruokakaupassa (vert. televisio vs. maitopurkki), joten pienikin alennus tuo merkittävän eron loppusummaan, tehden kuluttajan hintatietoisemmaksi.  Tämän lisäksi myytävä tavara vanhenee nopeasti, joten tuotteiden vaihtuvuus on suurta. Kärjistäen  voitaisiinkin sanoa, että ostaessasi kuluttajaelektroniikkaa, on se vanhentunutta tekniikkaa jo silloin kun kävelet kaupasta ulos.  Tämän alan jälleenmyyjät joutuvat pitämään todella tarkkaa huolta inventaariostaan, jotta ei kävisi niin, että sille jää kasa vanhentunutta teknologiaa varastoonsa, jota se sitten joutuu myymään pilkkahinnalla.

Tällä hetkellä Best Buyn pahin kilpailija on ehdottomasti Amazon, joka on puhtaasti verkon kautta toimiva jälleenmyyjä.  Viime vuosina Amazon on saanut Yhdysvalloissa huomattavaa etua siitä, että se ei ole joutunut keräämään osavaltio kohtaista myyntiveroa asiakkailtaan.  Tämä vero on koskettanut vain niitä yrityksiä, joilla on fyysinen sijainti osavaltioissa mutta koska tämä on luonnollisestikin melko epäreilu kilpailuetu, aiotaan lakia muuttaa niin, että myös verkon kautta toimivat yritykset joutuvat keräämään tämän asiakkailtaan. Ajan myötä odotankin, että verkkokaupat menettävät tämän edun kokonaan, jolloin tuotteiden myyminen polkuhinnoin tulee vähenemään. Veroavun lisäksi Amazon on tietoisesti keskittynyt myymään mahdollisimman paljon, tuloksen kustannuksella:

AMZN is very tough on its competitors… it doesn’t feel compelled to make a profit … it’s very hard to compete against someone who doesn’t want to make a profit.” – David Einhorn

BBY keskittyi menneisyydessä ns. big-box – konseptiin, eli isoihin myymälöihin, joista sai kaiken tarvittavan saman katon alta (Suomessa lähin vastaava lienee Gigantti). Kokonsa avulla se sai skaalaetuja ja pystyi näin myymään halvemmalla kuin sen hetkiset kilpailijat. Tämä toimi hienosti ennen verkkokauppojen yleistymistä mutta yleistymisen jälkeen isot kaupat eivät ole enää vetäneet niin paljon asiakkaita kuin aikaisemmin. Tämän takia Best Buy onkin joutunut pienentämään kauppojensa kokoa ja keskittymään enemmän Best Buy Mobile – konseptiinsa sekä verkkokauppansa kehittämiseen. Best Buyn tarkoituksena on sulkea kotimarkkinoillansa yhteensä 50 suurta myymälää FY13 – aikana ja tutkia mahdollisuuksia muiden suurten myymälöiden skaalaamiseen. Tämän lisäksi se aikoo avata 100 pienempää myymälää.

Hinnalla ei pysty kilpailemaan kovinkaan kauan tehokkaasti, joten Best Buy on yrittänyt kehittää muita tapoja, jolla se pystyisi erottumaan kilpailijoistaan. Yksi näistä tavoista on sen vuonna 2003 ostama Geek Squad, joka tarjoaa asiakkaille maksullista teknistä tukea sekä korjaus- ja asennuspalveluita. Tämän lisäksi se tarjoaa Amazonin tapaan ilmaisen kotiinkuljetuksen verkkokauppatilauksille sekä joissakin sijainneissa hintatakuun tuotteillensa. Hintatakuulla tarkoitetaan tässä tapauksessa sitä, että mikäli asiakas löytää tuotteen halvemmalla jostain toisesta kaupasta, maksetaan hänelle tuotteesta takaisin kalliimman ja halvemman hinnan erotus. Tänä vuonna Best Buy ilmoitti tarjoavansa asiakkailleen ns. Perfect Match Promise:n, eli 30 päivää ilmaista tuotetukea, tuotteen palauttaminen ilmaiseksi 30 päivän sisällä ja 30 päivän hintatakuu. Lähitulevaisuudessa tarkoituksena on houkutella asiakkaita paremmilla kanta-asiakaseduilla. Tarjoamalla erilaisia lisäetuja asiakkailleen BBY yrittää myös estää ns. esittelyhuone – ilmiön jatkumisen. Tällä tarkoitetaan sitä, että kuluttajat käyvät Best Buyn kaupoissa käpälöimässä haluamaansa tuotetta mutta sitten kuitenkin ostavat sen halvemmalla verkkokaupasta. Viisasta kuluttajalta mutta todella epäsuotuisaa myyjälle.

Best Buyn liikevaihdosta suuren osan muodostavat kotimarkkinat ovat jo pidemmän aikaa olleet hitaan kasvun aluetta, joten kasvattaakseen liikevaihtoaan on se päättänyt laajentua uusille markkina-alueille. Uudet alueet ovat yritykselle kuin yritykselle hankalia asioita tehdä oikein ja niin myös BBY:n tapauksessa. Se on joutunut pakittamaan mm. Kiinassa, Turkissa, Iso-Britanniassa ja Belgiassa. Kiinassa päätettiin sulkea kaikki Best Buy – nimellä toimivat kaupat mutta Five Star – myymälöitä se aikoo avata lisää yhteensä 50 FY13 – aikana. Iso-Britanniassa suljettiin kaikki suuret myymälät ja Euroopassa yleisesti Best Buy aikoo panostaa pienempiin myymälöihin.

Uusien markkinavaltauksen lisäksi elektroniikkajälleenmyyjien kasvuodotuksiin vaikuttaa paljolti se, että kuinka paljon eri valmistajat esittelevät uusia tuotteita ja innovaatioita. Tämä on itseasiassa ollut viime vuosina yksi asia, mikä on jarruttanut BBYn kasvua, sillä markkinoille ei Applen tuotteiden lisäksi tullut mitään sellaista, mikä herättäisi suunnatonta hypeä ja normaalista poikkeavaa ostohalukkuutta (esim. uusi pelikonsoli). 3D – televisoista ilmeisesti odotettiin tällaista hittiä mutta ne eivät ole vielä herättäneet kuluttajien kiinnostusta sellaisessa mittakaavassa, että siitä olisi jotain apua.

Best Buy ostaa suurimman osan tuotteistaan suoraan valmistajilta. Viimeisimmän vuosikertomuksen mukaan 20 suurinta tavarantoimittajaa vastasi yli 60 % kaikesta ostetusta tavarasta ja viisi suurinta, Apple, Samsung, Hewlett-Packard, Sony ja Toshiba, edustivat 40 % kaikesta BBYn ostamasta tavarasta. Näin suuri keskittyminen muutamaan suureen tavarantoimittajaan luo toimitusketjuriskejä, joista saatiin esimakua mm. Thaimaan tulvien aikana, jolloin tietokoneiden kiintolevyjen toimitusongelmien vuoksi mm. HP ei pystynyt toimittamaan kaikkia tilattuja tietokoneita jälleenmyyjille.

Viimeajan Tapahtumat

Huhtikuussa 2012 Best Buy ilmoitti, että sen toimitusjohtaja Brian Dunn on jättänyt tehtävänsä. Alunperin jäi epäselväksi, että mistä syystä hän erosi mutta jälkeenpäin selvisi, että hänellä oli ollut epäsovelias suhde toisen Best Buyn työntekijän kanssa. Käytännössä Dunnin oli pakko erota tai vaihtoehtoisesti hänelle olisi annettu potkut. Tämä ei vielä riittänyt, sillä myöhemmin selvisi lisää tietoja asiasta. Kävi ilmi, että Best Buyn perustaja, hallituksen puheenjohtaja ja suurin osakkeenomistaja, Richard Schulze, oli tiennyt asiasta mutta ei ollut kertonut tästä hallitukselle. Tämän seurauksena hän aluksi luovutti hallituksen puheenjohtajan paikan mutta jäi kuitenkin hallituksen jäseneksi. Myöhemmin hän kuitenkin ilmoitti eroavansa kokonaan hallituksesta ja tämän lisäksi tutkivansa kaikki mahdollisuudet omistuksensa tulevaisuudelle. Tämä oli käytännössä ilmoitus siitä, että hänen 20,1 % osuus yrityksestä olisi myynnissä.

Uutinen herätti heti spekulaatiot siitä, että joku ostaisi Best Buyn ja esimerkiksi veisi sen yksityiseksi. Tähän päivään mennessä mitään varmaa tietoa keskusteluista ei ole tullut enkä henkilökohtaisesti usko, että BBY muuttuisi yksityiseksi. Oli Dunnin eron syy mikä tahansa, mielestäni se oli erittäin positiivinen tapahtuma, sillä Dunn oli ilmeisesti melko tiukasti siinä uskossa, että suuret kivijalkakaupat menestyisivät myös tulevaisuudessa, eikä isoille muutoksille ole tarvetta. Eroaminen aiheutti sen, että Best Buyssä alkoi tapahtua heräämistä ja muutosta, osittain median ja Wall Streetin painostuksesta johtuen. Best Buy palkkasi tapahtumien aikaan head-hunter firman etsimään uutta vakituista toimitusjohtajaa. Tällä hetkellä virkaa hoitaa väliaikaisesti hallituksen jäsen George Mikan, joka on ilmoittanut olevansa kiinnostunut myös pysyvästä pestistä.

Arvostus

Kaiken negatiivisen uutisoinnin keskellä voisi ajatella, että Best Buyn taloudellinen asema ja tulos olisivat laskeneet kuin lehmän häntä. Moni ilmeisesti vakavasti uskoo, että Best Buy on seuraava Circuit City ja että tulevaisuudessa jokainen haluaa ostaa tuotteensa verkon kautta. Ilmeisesti tämän takia BBYn osakekurssi näyttää tältä:

Best Buy on selkeästi tilanteessa, jossa sen täytyy sopeutua muuttuviin kulutustrendeihin. Tämän takia on turhaa analysoida tietoja kymmenen vuoden ajalta, sillä niillä ei ole suurta merkitystä tulevaisuudessa. Viiden vuoden ajanjaksolta saa kuitenkin jo jonkin verran tarpeellista ja suhteellisen ajankohtaista tietoa, joten tarkastelen BBY:tä vuosina FY08 – FY12. Katsotaan aluksi hieman graafeja:

Liikevaihdon kasvu on ollut tahmeaa ja yritysostot ovat olleet suurin yksittäinen syy kasvuun.

BBY on tehnyt melko tasaista tulosta finanssikriisin keskellä. Fiskaalivuonna 2012 nettotulos rymähti raskaasti tappiolle mutta tämä johtui ulkomaantoimintojen arvonalentumisesta, jolla ei ollut käteisvaikutusta. Tutkimalla viivaa ”Normalized income after taxes” voidaan saada myös hieman vihjeitä liiketoiminnan tilasta. Tämä on BBYn itse laskema ”non-GAAP” rivi, jota kuvataan yrityksen sivuilla näin:

Normalized Income After Taxes represents income after taxes excluding nonrecurring charges and/or credits and the related tax effects of excluding the non-recurring charges and/or credits. It is calculated by subtracting Income Taxes Except Impact of Special Items from Normalized Income Before Taxes.

Voidaan myös huomata, että BBYn liiketoiminta on luonut tasaisesti kassavirtaa liiketoiminnoista, viiden vuoden mediaanin ollessa $2,025 mrd. Vapaan kassavirran mediaani on $1,228 mrd. CapEx kulut ovat vuoden 2010 jälkeen pysyneet tasaisina.

Oman pääoman tuotto on ollut FY08 rysähdyksen jälkeen matalassa laskussa, mediaanin ollessa 20,48 %. ROA:n mediaani on 7,15 %. Marginaalit pysyivät tasaisena vuoden 2008 laskun jälkeen mutta viime aikojen uudelleenjärjestelykulut ja muut häiriötekijät näkyvät marginaaleissa selvänä laskuna.

Esitetyissä graafeissa ei näy mitään hälyttävää, mikäli uskoo, että FY12 tulos oli poikkeuksellisesti keskivertoa huonompi ja että tulevaisuudessa se tulee palautumaan normaalimmalle tasolle.

Osakkeiden lukumäärä, miljoonissa

Osinko on ollut liikevaihdoin tavoin hitaasti nouseva mutta osakkeiden lukumäärä on laskenut merkittävästi. Vapaata kassavirtaa onkin käytetty paljolti osakkeiden takaisinostoon ja esimerkiksi FY12 aikana ostoihin käytettiin $1,5 mrd. Tämän lisäksi Best Buy ilmoitti hiljattain uudesta $5 miljardin takaisinosto-ohjelmasta. Täysimääräisenä tämä olisi varsin merkittävä summa, sillä BBY:n markkina-arvo on tällä hetkellä $6,4 mrd.

Katsotaan seuraavaksi perinteisiä arvostuslukuja:

Ex-P/E: N/A (alaskirjauksen johdosta EPS painui pakkaselle)

Forward-P/E: 5 – 5,4 (perustuen BBY:n omaan FY13 non-GAAP EPS arvioon  $3,50 – 3,80)

P/CF: 2,11

P/FCF: 2,75

FCF Yield: 36,31 %

P/S: 0,13

P/B: 1,8

Enterprise Value/EBITDA (ttm): 2,16 (lähde: Yahoo! Finance)

Kuten käytännössä jokaisesta arvostusluvusta voi päätellä, BBY hinnoitellaan tällä hetkellä todella huokeasti. Se itseasiassa hinnoitellaan niin halvaksi, että markkinat ilmeisesti uskovat kassavirran tyrehtyvän totaalisesti ja tuloksen pysyvän ikuisesti matalana. Tämä voisi olla totta, mikäli lyhyen ajan sisällä kävisi niin, että Amazon ja muut verkkokaupat veisivät BBYn markkinaosuuden kokonaan, eikä kukaan enää ostaisi tuotteita kivijalkakaupoista, tai jos BBYn johto epäonnistuisi täydellisesti työssään. En kiellä sitä, etteivätkö verkkokaupat olisi varteenotettava uhka perinteiselle mallille (ostan niistä itsekin). Voi myös olla, että Best Buyn kaltaiset yritykset ovat sekulaarisessa laskussa. Täytyy kuitenkin muistaa, että tälläiset muutokset eivät tule tapahtumaan muutamassa vuodessa ja Best Buy lienee kokonsa takia yksi vahvimmista kandidaateista selviytymään verkkokauppojen paineessa. Pidemmällä tähtäimellä myös Best Buy tulee saamaan enemmän jalansijaa verkkokaupalleen, sillä kuten aikaisemmin mainitsinkin,  puhtaasti verkon kautta toimivat kaupat tulevat vielä menettämään veroetunsa. On kuitenkin vaikea sanoa, että kauanko esimerkiksi Amazon aikoo polkea hintoja saadakseen markkinaosuutta.

Yhteenveto

Sijoituksena Best Buy ei ole heikkohermoiselle, sillä osake voi pysyä vihattuna pitkänkin aikaa ja tämä aika voi kasvaa vielä enemmän, mikäli yrityksen ajamat muutokset joutuvat vaikeuksiin. Kuten monen muunkin arvo-osakkeen kohdalla, täytyy Best Buyn tapauksessa katsoa yritystä omistajan silmin ja unohtaa turha taustamelu (toisin sanoen kurssiheilunta). Tämän kirjoittaminen on aina ollut helpompaa kuin sen noudattaminen. On kuitenkin positiivista huomata, että ei ole yksin sijoituksensa kanssa, sillä mm. David Einhorn (Greenlight Capital) on jatkanut BBY ostoja ja sen osuus on yhteensä 3,3 % rahaston pääomasta. Olen itse hieman huonossa tilanteessa BBY:n kanssa, sillä aloitin ostoni selvästi liian aikaisin ja liian suurilla summilla. Tämän takia sen osuus salkussani on kasvanut jo suuremmaksi mitä alunperin ajattelin ja käteispositio on taas laskenut liian pieneksi.

Lähteet & Muut Aiheeseen Liittyvät Julkaisut (Päivitetty 17.07.2012)

Best Buyn vuosikertomukset: FY12, FY11, FY10

John R. Pangere – Best Buy Analysis

University Of Oregon Investment Group – Best Buy Co., Inc.

Best Buy Is a ‘Buy,’ Say Einhorn, Credit Suisse

ContarianEdge – How To Fix Best Buy

Frankly Speaking – Best Buy: A Shareholder Friendly Value Stock (BBY)

Franly Speaking – Best Buy: A Takeover Target?

Bloomberg – Best Buy Gaining 59% as Cash-Rich Retailer Invites LBO: Real M&A

Barel Karsan – Best Buy Price vs Value

Barel Karsan – Best Buy Gets Sold

AdventuresInCapitalism – No Hurry To Buy If There Is No Growth…

WSJ – Best Buy Gets Squeezed

Barel Karsan – Retail: Is It Different This Time?

WSJ – Tax Break Online Nears End

Written by vdell

15/07/2012 at 20:27

Linkkilista (vko11)

leave a comment »

Follow

Get every new post delivered to your Inbox.