Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Medtronic (NYSE: MDT)

leave a comment »

Medtronic on vuonna 1949 perustettu lääketieteellisen teknologian kehittäjä. Sillä on tällä hetkellä toimintaa 120 eri maassa ja se työllistää 45000 ihmistä. Yrityksellä on kuusi pääliiketoimintayksikköä, jotka keskittyvät tietyn tyyppisiin sairauksiin tai hoitoihin:

  • Cardiac Rhythm Disease Management: Sydämen rytmihäiriöiden hallinta
  • Spinal and Biologics: Selkäranka ja biologiset lääkkeet
  • CardioVascular: Sydän ja verisuonet
  • Neuromodulation: Neuromodulaatio
  • Diabetes
  • Surgical Technologies: Kirurgian tekniikat

Suurin näistä yksiköistä on CRDM, jonka osuus liikevaihdosta FY11 oli 31 %. Seuraavina tulevat Spinal (21 %) ja CV (20 %). Medtronicin myynnistä 43 % syntyy USA:n ulkopuolelta ja sen asiakaskunta muodostuu mm. sairaaloista, klinikoista, tukkumyyjistä/jakelijoista ja muista instituutioista. Yksikään asiakas ei vastaa yli 10 % myynnistä.

Markkinat & Jakelu

Medtronic myy USA:ssa suurimman osan tuotteistaan omien myyntiedustajiensa kautta mutta käyttää muilla markkina-alueilla itsenäisiä jakelijoita omien myyntiedustajiensa lisäksi. Suurimmat markkina-alueet ovat USA, Länsi-Eurooppa ja Japani. Tulevaisuudessa fokusta tullaan keskittämään kehittyville markkinoille.

Kilpailu & Riskit

Yrityksen laajan markkina-alueen takia se joutuu kilpailemaan erilaisten ja erikokoisten yrityksien kanssa. Näihin kilpailijoihin kuuluu mm. Johnson & Johnson, Abbott Laboratories, Philips Medical Systems, St. Jude Medical ja Boston Scientific Corporation. Kilpailu on kovaa ja kilpailuetuja syntyy lähinnä onnistuneesta tuotekehityksestä, ja niiden tuloksien patentoimisesta. Muiden laitevalmistajien lisäksi Medtronic kilpailee esimerkiksi lääkefirmojen kanssa. Viimeisimmässä vuosikertomuksessa mainitaan, että kovan kilpailun takia, on hintaa jouduttu käyttämään yhtenä markkinointivalttina.

Yrityksen toimiala on erittäin tiukasti säännöstelty ja USA:ssa se on viime aikoina joutunut tarkemman tutkinnan kohteeksi. On odotettavissa, että tarkemmat tutkinnat tulevat jatkumaan tulevaisuudessa ja että lisääntyvä säännöstely saattaa lisätä oikeuskuluja ja käräjöintiä. Tiukka säännöstely myös vaikeuttaa huomattavasti uusien tuotteiden tuomista markkinoille. Näiden seikkojen lisäksi toimialalle on vuonna 2013 tulossa USA:ssa 2,3 % lisävero, jonka aiheuttaja on vuonna 2010 käytäntöön pantu ”Patient Protection and Affordable Care Act and the Health Care and Education Affordability Reconciliation Act of 2010“.

Yritysostot

Teknologian kehitys on yrityksen harjoittamalla toimialalla erittäin nopeaa, joten yhden yrityksen on vaikea kehittää tarpeeksi laaja tuoteportfolio omatoimisesti. Oman tutkimus- ja kehitystyön lisäksi Medtronic mainitsee yhdeksi kasvukeinoksi yritysostot, joita se onkin toteuttanut melko aktiivisesti, kuten esimerkiksi vuonna 2010, jolloin se osti yhteensä 5 yritystä.

Yrityksen Kehitys

Mikäli tarkastellaan yritystä puhtaasti pörssikurssin perusteella, voidaan huomata, että pitkäaikainen omistaja on luultavasti ollut melko pettynyt sen kehitykseen. Medtronicin osakkeen hinta on tällä hetkellä alhaisempi kuin mitä se oli esimerkiksi vuonna 2003, eikä se ole toipunut finanssikriisiä edeltäviin tasoihin. Huonoa kehitystä miettiessään pitkäaikainen omistaja saa kuitenkin katsoa peiliin, sillä ostaessaan yritystä vuonna 2003, maksoi hän siitä erittäin kalliin hinnan (P/E 37.9). Kyseiseen hintaan oli jo valmiiksi leivottu sisään onnistuminen, joten sen tapahtuessa hinnassa ei ollut enää nousuvaraa. Nyt kun Medtronic ei enää ole kasvuyritys, vaikkakin se toki edelleen kasvaa, niin ovat markkinat alkaneet hinnoitella sitä huomattavasti huokeammilla kertoimilla (FY11 P/FCF 13.0, P/E 13.6). Hinta on siis polkenut paikoillaan, kun taas EPS:n kasvu on pienentänyt kerrointa.

Jo näistä muutamasta diagrammista voidaan huomata monia positiivisia asioita. Sen lisäksi, että liikevaihto, tulos ja kassavirta ovat olleet kasvavia, on yritys myös jatkuvasti kasvattanut osinkoaan, vähentänyt osakkeiden määrää sekä myös pitänyt CapEx kulut kurissa.

Niin kuin jo aikaisemmin mainittiin, on Medtronicin kaltaisella yritykselle tärkeää, että sillä on nopeasti kehittyvässä ympäristössä kilpailukykyisiä tuotteita. Nämä tuotteet syntyvät joko oman tutkimus- ja kehitystyön kautta tai sitten yritysostoin. Yritys voi hetkellisesti kasvattaa esimerkiksi kassavirtaansa vähentämällä TK-kulujaan, mutta tämä on aina pois tulevaisuuden kasvusta. Medtronicin tapauksessa voidaan huomata, että yrityksen TK-kulut ovat olleet kymmenen vuoden ajanjaksolla jatkuvasti 9 % – 10 % liikevaihdosta. Yritys on myös onnistunut pitämään liikevoittoprosenttinsa erinomaisella tasolla, kovasta kilpailusta huolimatta.

Tulevaisuus

Tulevaisuuden ennustaminen on luultavasti se vaikein asia yrityksen analysoinnissa, joten ennustuksia tehdessä tuleekin olla hyvin varovainen, ettei sorru liian optimistiseen ajatteluun. Medtronicin tapauksessa sen ns. top-line growth, eli liikevaihdon kasvu, on tuskin enää ikinä kovin aggressiivista. On kuitenkin realistista odottaa, että liikevaihto tulee kasvamaan maltillisesti myös tulevaisuudessa ja näin ennusti myös yritys itse Barclays Capital Global Healthcare Conference – tapahtumassa:

Price is What You Pay, Value is What You Get

Luvut näyttävät menneisyyteen katsoessa erittäin hyviltä. Vaikuttaa myös siltä, että johto on keskittynyt omistaja-arvon luomiseen. Nämä kaksi seikkaa eivät kuitenkaan ole niin tärkeitä kuin se, että mitä osakkeesta maksaa. Olen hahmotellut MDT:n arvoa kolmella eri menetelmällä, jotka käyn nyt läpi. Ennen sitä on kuitenkin muistutettava, että jokainen arvostusmalli vaatii sijoittajalta subjektiivisuutta, eikä kenenkään toisen tekemiin arvioihin pidä luottaa sokeasti. Pienikin muutos esimerkiksi kasvuprosentissa vaikuttaa valtavasti saatuun tulokseen. Tämän takia ei myöskään koskaan kannata leikkiä luvuilla saadakseen mieleistänsä tulosta. Arvostusmallien ideana ei ole antaa 100 % tarkkuudella tietoa yrityksen arvosta, vaan lähinnä kehyksen, jonka avulla voidaan karkeasti määritellä yrityksen tämän hetkinen arvostus.

Absolute P/E Model

Taustatietoa tästä arvostusmallista löytyy esimerkiksi täältä.

Fair Value P/E Model – Medtronic (NYSE:MDT)
Tuloksen kasvu 13.5
+
Osinkotuotto 2.5
=
Perus P/E 16
x
Yritysriski 1.05 0.95
x
Rahoitusriski 0.95 1.05
x
Tuloksen
ennustettavuus
1.00 1.00
=
Fair Value P/E 15.96
Arvioitu arvo per osake 45.65

Ben Graham Formula

Taustatietoa tästä arvostusmallista löytyy esimerkiksi täältä.

Benjamin Graham Formula Valuation – Medtronic (NYSE:MDT)
EPS kasvuennuste 9.00%
EPS-aloitusarvo 3.03
Vähimmäistuottovaatimus % 6.05%
Kasvamattoman yrityksen P/E 7.5
Arvioitu arvo / osake 46.30

Yrityksen mediaani EPS-kasvu on ollut 2002–2011 noin 13,3 % ja se ennustaa FY12 kasvuksi 6 % – 9 %. Olen asettanut EPS-lähtöarvon 6 % korkeammalle kuin FY11 laimennettu EPS ($2.86) ja pitkäaikaisen kasvuprosentin 9 %:n, mikä on mielestäni suhteellisen realistinen arvio.

DCF-arvostusmalli

DFC Valuation – Medtronic (NYSE:MDT)
Alennusmäärä 12.00%
FCF-kasvutahti 9.00%
Päätösvaiheen kasvu 2.00%
FCF aloitusarvo 3,240.00
Käteinen yhteensä 2,428.00
MAX(0,Lyhytaikaiset velat –
Lyhytaikaiset varat)
0.00
Ylimääräinen käteinen 2,428.00
Kassavirrat
Vuosi FCF FCF PV
2012 3,531.60 3,153.21
2013 3,849.44 3,068.75
2014 4,195.89 2,986.55
2015 4,573.52 2,906.56
2016 4,985.14 2,828.70
14,943.78
Päätösarvo 50,848.44 28,852.77
Arvioitu arvo 46,224.56
Arvioitu arvo / osake 42.73

Päätösarvo (eng. terminal value) on laskettu käyttäen Gordon Growth – mallia. Medtronicin vapaan kassavirran (= liiketoiminnan kassavirta – CapEx) mediaani kasvutahti on ollut noin 12 %, joten 9 % tulevaisuuden kasvu on hyvin mahdollista. Päätösvaiheen kasvuksi olen valinnut 2 %, joka on prosentin pienempi kuin yleisesti käytetty 3 %, ja täten antaa hiukan konservatiivisemman arvon.

Mikäli katsotaan jälleen kerran menneisyyteen, voidaan huomata, että tarkasteluajankohtana (2002 – 2011) Medtronicin liikevaihdosta 18,8 % – 26,7% on muuntunut vapaaksi kassavirraksi, mediaanin ollessa 22.1%. DCF-laskelmaan voisi saada hiukan enemmän tarkkuutta, mikäli korvaisi puhtaasti lineaarisen ennustamisen ennustamalla tulevaisuuden liikevaihtoa ja sitä, kuinka suuri osa siitä tulee muuttumaan vapaaksi kassavirraksi. Jätän tämän tehtävän lukijalle harjoitukseksi.

Yhteenveto Arvostuksesta

Arvostusmallien avulla Medtronicin ns. intrinsic value näyttäisi asettuvan johonkin $42 – $46.30 väliin. Kirjoitushetkellä osakkeen hinta on $32.17, eli arvioon nähden se olisi noin 11 % – 20 % aliarvostettu. Medtronic on yrityksenä melko vakaa, joten henkilökohtaisesti olisin kiinnostunut lisäämään omistustani ~25 % turvamarginaalilla.

Loppusanat

Kyseinen analyysin tynkä on edelleen työn alla, joten tulen vielä päivittelemään sitä tulevaisuudessa. Lisään myös jossain vaiheessa Excel-taulukon, josta löytyy käytetyt luvut sekä arvostusmallien laskelmat.

Written by vdell

20/07/2011 at 10:20

Posted in yritysanalyysit

Tagged with ,

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: