Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Stanley Furniture (NASDAQ:STLY)

with one comment

Stanley Furniture on edelliseen analysoimaani yritykseen nähden täysin eri tapaus. Kyseessä on micro-cap yritys, jonka markkina-arvo on vaivaiset $59.53M. Voisi kärjistäen sanoa, että tätä yritystä analysoitaessa aikaisempien tilivuosien luvut voi heittää roskakoriin, sillä niillä ei ole enää kovinkaan paljon merkitystä. Syy tähän selviää hiukan myöhemmin.

Yritys

Stanley Furniture suunnittelee ja valmistaa puusta tehtyjä huonekaluja premium-hintaluokassa. Tuotelinjoja on kaksi, Stanley Furniture ja Young America, joista ensimmäinen vastaa aikuisille suunnatuista huonekaluista, kun taas jälkimmäiselle kuuluu vauvoille ja nuorille tarkoitetut huonekalut. SF-tuotelinjan asiakaskuntaa muodostuu pääsääntöisesti hieman vanhemmista ja varakkaista kuluttajista, joilla on yleensä keskivertoa isompi koti. YA-tuotelinjan asiakkaita taas ovat 25 – 40 vuotiaat kuluttajat ja useasti myös heidän lapsiensa isovanhemmat.

Jakelu ja Myynti

Yrityksellä on laaja jakeluverkosto, joka koostuu mm. itsenäisistä myyntiedustajista, sisutusarkkitehdeista, huonekalumyymäläketjuista ja nettimyymälöistä. Markkinointi tapahtuu yleisimmin huonekalumarkkinoiden avulla, joissa esitellään uusia tuotteita ja testataan ideoiden toimivuutta tulevaisuuden tuotteita varten.

Yrityksen myynti jakautui FY10 noin 2600 asiakkaalle, joista 10 % oli ulkomailla. Yksikään asiakas ei vastaa yli 10 % myynnistä, eikä minkään asiakkaan menettäminen vaikuttaisi dramaattisesti yrityksen kannattavuuteen.

Toimiala ja Kilpailu

Huonekaluteollisuus on erittäin syklistä, joten taantumat, kuten se jossa nyt elämme, vaikuttavat dramaattisesti alan yritysten kannattavuuteen ja kestävät myös kauemmin kuin muilla aloilla. Kilpailu on ankaraa ja kilpailijoita on suuri määrä, joista kukaan ei kuitenkaan hallitse enemmistöä markkinaosuudesta. Taantuma on myös aiheuttanut sen, että alan valmistuskapasiteetin käyttötaso on ollut todella matalalla ja täten lisännyt jo valmiiksi tiukkaa kilpailutilannetta.

Yritys Sijoituksena

Kuten kirjoituksen alussa mainitsin, ei menneisyyden luvuilla ole tämän yrityksen kohdalla juurikaan painoarvoa. Tämä johtuu tällä hetkellä vallitsevasta taantumasta, tai tarkemmin sanottuna USA:ssa vallitsevasta asuntolamasta, joka on romuttanut yrityksen kannattavuuden. Liikevaihto alkoi luisua alaspäin jo vuoden 2006 jälkeen ja tappiota se on tehnyt vuodesta 2009 asti. Näiden seurauksena osakekurssi luonnollisesti laski rankasti. Mikä siis voisi tehdä tästä tuottavan sijoituksen tänä päivänä? Vaikka makropuolella ei ole vieläkään hirveästi valoa näkyvissä, on Stanley Furniture tehnyt paljon työtä saavuttaakseen jälleen kannattavuutensa. Kyseessä on siis ns. turn around – tapaus, joka alkaa olla vihdoin loppusuoralla. Tähän mennessä yritys on tehnyt mm. seuraavanlaisia toimenpiteitä:

  • Järjestänyt suunnatun osakeannin, jolla se keräsi $12M
  • Maksanut $27.9 miljoonalla velkaa
  • Myynyt tarpeetonta koneistoa ja kiinteistöjä
  • Sulkenut tehtaita, vähentänyt varastotilaa ja puolittanut työntekijämääränsä
  • Hyllyttänyt osingon

Joidenkin toimenpiteiden aiheuttamat uudelleenjärjestelykulut ovat olleet varsin merkittäviä ja täten aiheuttaneet raskaita tappioita.

Yritys on myös tehnyt muutoksia tuotelinjastoissaan. Tänä päivänä kaikki Young America – brändin alla myytävät tuotteet valmistetaan paikallisesti, kun taas muiden tuotteiden valmistus on ulkoistettu halvemman työvoiman maihin, kuten Indonesiaan ja Vietnamiin. Tuomalla YA-tuotteiden valmistuksen kotimaahansa, halusi yritys lisätä tuotteidensa turvallisuus- ja laatukuvaa asiakkaidensa silmissä sekä parantaa kustannustehokkuuttansa.

Juuri hiljattain julkaistu FY11 Q2-tulos antoi jälleen viitteitä siitä, että yrityksen tekemät toimenpiteet alkavat tuottaa tulosta. Vaikka liikevaihto oli ~38,4 % pienempi kuin viime vuonna samaan aikaan, oli se 3,1 % suurempi kuin edellisen osavuosikatsauksen aikaan. Tämä oli merkittävää seikka, sillä viimeisimmästä liikevaihdon noususta on kulunut jo yli vuosi. Bruttokate saatiin pinnistettyä positiiviseksi ja käteisen osuus taseesta nousi ~7,1 %. Vaikka käteisen osuus nousi, ei toimintojen kassavirta ollut vieläkään positiivinen, vaan lisäys johtui veronpalautuksesta ja CDSOA – maksuista*. Yritys arvioi, että se voisi saada tänä vuonna $1M  – $4M kyseisiä CDSOA-maksuja ja yhteensä varoja voisi olla saatavana jopa  $41M. Vireillä olevien oikeusjuttujen takia on kuitenkin epävarmaa, että kuinka paljon näitä varoja loppujen lopuksi tullaan jakamaan ja miten ne jaetaan.

Yrityksen CFO mainitsi lehdistötiedotteessa, että vaikka seuraavan osavuoden liikevaihto ei kasvaisi, on yrityksen silti mahdollista parantaa kannattavuuttaan muilla keinoilla.

* Continued Dumping and Subsidy Offset Act of 2000: The act changed the disposition of funds raised from duties on imports that the US government has determined to be subsidized or otherwise unfairly priced. Prior to the act, those funds were incorporated into the US budget. The Act specifies that the funds be distributed to the US companies that file pricing complaints. In short, this meant that non-US firms which sell below cost price in the US can be fined, and the money given to the US companies who made the complaint in the first place. The act has since been repealed.” – Wikipedia

Taloudellinen Tilanne

Mikäli meinaa sijoittaa tappiolliseen yritykseen, on erittäin tärkeää varmistaa, että sen tase on tarpeeksi vahvalla pohjalla. Stanleyn kohdalla voidaan todeta, että tase on erittäin vahva, mikäli menneiden vuosien kaltaisia tappioita ei tule syntymään lähitulevaisuudessa. Tase näyttää viimeisimpien tietojen perusteella seuraavanlaiselta:

Omistusrakenne

Yrityksen suurimmat osakkeenomistajat olivat viimeisimmän DEF 14A – lomakkeen (eli ns. proxy statement – lomakkeen) perusteella seuraavat:

Tästä voimme huomata, että hallitus ja yrityksen johto omistavat 8,70 % prosenttia koko yrityksestä. Osa omistuksesta on tosin optioiden muodossa ja suurimmassa osassa niistä merkintähinta on huomattavasti korkeampi kuin tämänhetkinen pörssikurssi. Tämä toki toimii lähinnä positiivisena kannustimena saada kurssi ylöspäin. Suurehko sisäpiirin omistus myös vähentää riskiä siitä, että yritys tekisi jotain tyhmää rahoillaan, kuten kalliin yritysostoksen.

Arvostus

Yrityksellä on tällä hetkellä osakkeita ulkona 14.34M, markkina-arvo on $59.09M ja P/B pyörii erittäin lähellä yhden tuntumaa. Lyhytaikaisia varoja on yhteensä $66.18M (enemmän kuin yrityksen markkina-arvo siis) ja jos tästä vähennämme kaikki velat, saadaan NCAV-arvoksi* $36.69M, eli $2,68 per osake. Kyseisellä laskutoimituksella voidaan määritellä, että paljonko yrityksen arvo olisi, mikäli se maksaisi pois kaikki velkansa ja likvidoisi itsensä. Stanleyn tapauksessa tällaista skenaariota ei ole realistista odottaa mutta laskelman avulla voidaan hahmotella sitä, että mikä olisi suurin mahdollinen tappio yritykseen sijoitettaessa**. Osakkeen hinta on tätä kirjoitettaessa $4,15, joten jos vähennämme tästä laskemamme NCAV-arvon, saadaan tulokseksi $1,47. Markkinoiden mielestä Stanleyn liiketoiminnan arvo on siis vaivaiset $21.07M mutta mikäli yritys pääsee edes lähelle menneiden vuosien tulosta, on arvo luultavasti paljon enemmän. Huippuvuosien tulosta on kuitenkin täysin epärealistista odottaa. On myös kiinnostavaa nähdä, että mitä kertoimia yrityksestä on aikaisemmin maksettu. Katsotaan siis yrityksen laimennettua EPS:iä ja P/E:tä vuosilta 2000 – 2008:

2000: 1.32 / 9.1

2001: 0.61 / 19.5

2002: 0.93 / 12.3

2003: 1.17 / 13.5

2004: 1.59 / 14.1

2005: 1.77 / 13.1

2006: 1.41 / 15.2

2007: 0.55 / 21.8

2008: 0.36 / 21.9

Korkeimmillaan P/E-kerroin on ollut 21.9 ja matalimmillaan 9.1. Itselläni ei ole kovinkaan tarkkaa ajatusta siitä, että mikä yrityksen EPS voisi olla lähitulevaisuudessa. MSN Money palvelusta kuitenkin löytyy kolmen eri analyytikon arviot tilivuodelle 2012, joista alin ennuste on $0,19 ja korkein taas $0,36. Mikäli käytetään aikaisempien vuosien mediaani P/E:tä 14.1, voidaan laskea osakkeen hintahaarukaksi $2,67 – $5,1. Hintahaarukan alapää vaikuttaa melko epärealistiselta, mikäli yritys vain onnistuu saavuttamaan voitollisen tuloksen ja positiivisen liiketoiminnan kassavirran.

Vaikka siis mainitsinkin, että menneisyydeen luvuilla ei ole merkittävää painoarvoa, voidaan niitä kuitenkin rajoitetusti käyttää hyödyksi.

* Net Current Asset Value

** Olisi ehkä järkevää alentaa inventaarion hintaa esimerkiksi 25 %:lla, sillä pakkomyynnin aikana sen arvo on harvoin sama kuin taseessa.

Yhteenveto

Mielestäni suurin kysymys tämän yrityksen kohdalla on se, että uskooko sijoittaja yrityksen tulevaisuuteen. Mikäli kehitys jatkuu samaan suuntaan, niin osakkeen hinta tuskin heijastelee oikeaa arvoa. Mahdollisia katalystejä arvon nousuun voisi olla jo mainittu voitollinen tulos ja sitä kautta osingonmaksun jatkuminen, sekä myös tulevaisuudessa mahdollisesti maksettavat CDSOA-maksut.

Written by vdell

22/07/2011 at 22:06

Posted in yritysanalyysit

One Response

Subscribe to comments with RSS.

  1. […] STLY julkaisi eilen seuraavanlaisen uutisen (osittainen lainaus, lue alkuperäinen 8K-julkaisu tästä): […]


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: