Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Kirja-arvo ja sen Merkitys Sijoittajalle

with one comment

Kirja-arvosta (eng. book value tai shareholders’ equity) puhuttaessa tarkoitetaan yrityksen kirjanpidollista arvoa, joka saadaan vähentämällä yrityksen velat sen varoista. Laskettu arvo on teoriassa se, joka jaettaisiin sijoittajien kesken, mikäli yritys päätettäisiin likvidoida, eli jos se päättäisi lopettaa toimintansa ja myydä kaiken omaisuutensa. Warren Buffett kuvaili kirja-arvoa vuoden 1986 kirjeessään osakkeenomistajille näin:

Book value is an accounting concept, recording the accumulated financial input from both contributed capital and retained earnings. Intrinsic business value is an economic concept, estimating futurecash output discounted to present value. Book value tells you what has been put in; intrinsic business value estimates what can be taken out.

Kirja-arvo voidaan jakaa kahteen osaan: aineeton ja aineellinen omaisuus. Aineellinen omaisuus on asioita kuten tehtaat, maaomistukset ja käteinen, kun taas aineeton omaisuus sisältää mm. patentit ja tavaramerkit. Perinteisesti ns. arvosijoittajat välttävät yhtiöitä, joiden taseessa on paljon aineetonta omaisuutta, koska niiden tuottamia tulevaisuuden kassavirtoja on melko hankala arvioida. Kirjassaan ”Security Analysis” Benjamin Graham kirjoitti, että aineetonta omaisuutta ei tulisi huomioida kirja-arvoa laskettaessa, vaan keskittyä ns. tangible book value – arvoon. Hän keskittyi analysoimaan yritystä juuri siltä kantilta, että paljonko sen likvidointiarvo olisi. Aineeton omaisuus, kuten vahva brändi tai tavaramerkki, on kuitenkin juuri sellainen asia, millä yritys pystyy luomaan itselleen kilpailuetuja ja varmistamaan liiketoimintojen jatkumisen myös tulevaisuudessa. Graham ymmärsi myös tämän puolen asiasta ja kirjoittikin seuraavasti:

Earnings based on these intangibles [eg goodwill] may be even less vulnerable to competition than those which require only a cash investment in productive facilities.

Furthermore, when conditions are favorable, the enterprise with relatively small capital investment is likely to show a more rapid rate of growth.

Ordinarily it can expand its sales and profits at slight expense and therefore more rapidly and profitably for its stockholders than a business requiring a large plant investment per dollar of sales.

Vaikka Buffett noudatti sijoitusuransa alkuaikoina Grahamin oppeja melko tarkasti, on hän sen jälkeen keskittynyt nimenomaan yrityksiin, joilla on hallussaan vahvoja brändejä, kuten esim. Coca-Cola, McDonald’s ja J&J. Hän käyttikin seuraavanlaista esimerkkiä kuvaillessaan aineettoman omaisuuden etuja: Yritys A:n nettoarvo on $100,000, josta $40,000 on aineellista omaisuutta ja $60,000 on aineetonta. Yritys B:llä on sama nettoarvo mutta $90,000 sen varoista on aineellista omaisuutta ja $10,000 aineetonta. Kummankin yrityksen voitto on $10,000 vuodessa. Mikäli yritykset haluaisivat tuplata voittonsa, täytyisi niiden luultavasti tuplata investointinsa aineelliseen omaisuuteensa. Yritys A:n täytyisi investoida $40,000 saadakseen $10,000 lisää voittoa, kun taas yritys B:n tulisi investoida $90,000 saadakseen saman verran lisää voittoa. Mikäli yritykset olisivat muuten samanlaisia, olisi yritys A:lla paremmat mahdollisuudet kasvattaa tulostaan tulevaisuudessa.

Aineettomasta omaisuudesta puhuttaessa on liikearvo (eng. goodwill) asia, joka tarvitsee ehkä hiukan lisäselvitystä. Liikearvoa syntyy silloin kun yritys tekee yritysoston ja maksaa ostettavasta yrityksestä enemmän kuin mitä sen kirja-arvo on. Liikearvo ei sinänsä ole mitenkään vaarallinen tai huono asia, mutta siitä voi kuitenkin syntyä sellainen joissakin tapauksissa. Otetaan esimerkiksi tilanne, jossa yritys ostaa toisen yrityksen ja saa tämän kaupan seurauksena omistukseensa patentteja. Mikäli nämä patentit eivät jostain syystä olekaan pitäviä, muuttuvat niiden tasearvot negatiivisesti tai mahdollisesti niiden arvo onkin pyöreä nolla. Tämä tarkoittaa sitä, että yrityksen tulisi IFRS – standardin mukaan alaskirjata liikearvoaan ja tämä taas vähentäisi yrityksen kirja-arvoa, sekä laskisi yhtiön omavaraisuuslukuja. Huonoimmassa tapauksessa yrityksen lainojen kovenantit, eli luotonantajan vaatimat erityisehdot, vaarantuvat. Wikipedia kuvaa kovenanttia näin:

”Kovenantti voi koskea esimerkiksi luotonsaajan omavaraisuusastetta tai muuta rahoitusrakennetta. Asetetun ehdon rikkoutuessa on luotonantajalla oikeus esimerkiksi korottaa luoton korkomarginaalia tai jopa irtisanoa luotto.

Kannattaa siis seurata yrityksen tasetta ja tutkia, että kuinka paljon sen omaisuudesta on liikearvoa, varsinkin jos kyseessä on yritys jonka talous on huonoissa kantimissa.

Yrityksen Kannattavuuden ja Arvostuksen Mittaaminen

Silloin kun yrityksen kannattavuutta halutaan verrata esimerkiksi kilpailevaan yritykseen, voidaan käyttää oman pääoman tuottoprosenttia (eng. return on equity, eli ROE %). Sen tarkoitus on kertoa, että kuinka paljon yritys pystyy tuottamaan voittoa suhteessa omaan pääomaansa. Laskentakaava on yksinkertainen:

ROE % = nettotulos / oma pääoma * 100

Mikäli yritys pystyy investoimaan varansa kannattavasti ja ylläpitämään korkeaa ROE % -arvoa, ei sen periaatteessa kannata maksaa osinkoa, sillä osakkeenomistajille olisi parempi, että se jatkaisi investointejaan ja täten kasvattaisi tehokkaasti omaa pääomaansa.

Sen lisäksi, että ROE:lla voidaan verrata saman alan yrityksiä keskenään, tulee siitä vieläkin tärkeämpi mittari, mikäli otamme mukaan P/B-luvun (price-to-book), joka saadaan laskemalla osakekurssi jaettuna osakekohtaisella omalla pääomalla. On tehty useita tutkimuksia, joissa on todettu, että ostamalla matalan P/B-arvon osakkeita voi saada parempia tuottoja, kuin käyttämällä suosittua matalan P/E-arvon strategiaa. Otetaan esimerkki, josta käy ilmi näiden kahden tunnusluvun hyödyllisyys:

Yritys ABC, jonka tämänhetkinen P/B on 0.8 ja kirja-arvo on 1 mrd EUR. Yritys on kymmenen vuoden aikana kyennyt keskimäärin 10 % oman pääoman tuottoon. Mikäli yritys päätettäisiin likvidoida, niin osakkeenomistajat saisivat (teoriassa) 25 % (((1 – 0.8) / 0.8) * 100)), eli 200 miljoonan euron kertavoiton, joka jaettaisiin kaikkien omistajien kesken. Entä jos oletetaan, että yrityksen annettaisiinkin jatkaa toimintaansa, ja se pystyisi myös tulevaisuudessa mainittuun 10 % oman pääoman tuottoon? Kahden vuoden päästä yrityksen OPO olisi 1,21 mrd EUR, eli yrityksen likvidointi olisi ollut melko huono idea. Mikäli yritys jatkaisi suunnilleen samaa tahtia myös tulevaisuudessa, alkaisi korkoa korolle efekti kasvattaa pääomaa suhteellisen nopeasti.

Yllä oleva esimerkki on toki erittäin yksinkertaistettu mutta se tuo kuitenkin esille yhden seikan, miksi matalan P/B-arvon osake voi olla hyvä sijoitus. Pitää kuitenkin muistaa, että ihmiset ovat todella huonoja ennustamaan ja täten tässäkin tapauksessa ennustaminen pitkälle tulevaisuuteen on melko hyödytöntä ja epätarkkaa. P/B-arvon hyödyllisyys ei olekaan ennustamisessa, vaan siinä, että sijoittaja voi ankkuroida analyysinsä johonkin, mikä ei vaadi ennustamista, eli varojen tämänhetkiseen arvoon. On myös huomioitava, että hyvin johdetun yrityksen ei tulisi olla kaupan P/B-arvolla 1 tai sen alle, koska tällöin markkinat eivät anna yrityksen liiketoiminnalle mitään arvoa. Sijoittajan tulisikin tällaisessa tapauksessa miettiä, että onko yrityksen arvostuksessa jokin pielessä.

Eräs ROE:n heikkouksista on se, että yritys voi kasvattaa oman pääoman tuottoprosenttia ottamalla lisää velkaa ja saada itsensä näyttämään kannattavammalta kuin mitä se oikeasti on. Tällöin huonokin yritys voi näyttää tämän luvun valossa hyvältä, vaikka se olisikin tikittävä velkapommi. Vastaavasti ROE ei myöskään huomioi sitä, että velka voi toimia myös osakkeenomistajien eduksi. Tämän takia ROE:n rinnalla tulisi käyttää myös toista tunnuslukua, joka on nimeltään sijoitetun pääoman tuotto (eng. return on invested capital, ROIC). Sen avulla voidaan laskea, että montako euroa yritys tienaa jokaista sijoittamaansa euroa kohti. Laskeminen on hiukan vaativampaa mutta ei silti mitään liian monimutkaista. Kaavana laskutoimitus näyttää seuraavalta:

ROIC % = NOPAT / Sijoitettu Pääoma * 100

NOPAT = EBIT * ( 1 – veroprosentti )

EBIT = Liikevaihto – Liiketoiminnan kulut

SP = (Varat Yhteensä – Käteinen – Sijoitukset) – Lyhytaikaiset Velat + Korollinen lyhytaikainen velka

ROIC:n laskemiseen on useampia kaavoja, joista yllä oleva on se yksinkertaisin. Mikäli käyttää jonkin toisen sijoittajan laskemia arvoja, niin kannattaa aina selvittää, että millä laskukaavalla se on laskettu. Veroprosenttina tulisi käyttää jokaiselle yritykselle samaa arvoa, koska ideana ei ole analysoida yrityksen verotehokkuutta, vaan sitä, että kuinka tehokkaasti se sijoittaa varansa. Suomessa yritykset maksavat 26 % veroa voitoistaan, kun taas USA:ssa veroprosentti on 35 % (tämä siis silloin, kun ei huomioida mitään asioita, jolla yritys voi optimoida verojansa). Sijoitetulla pääomalla tarkoitetaan sellaista pääomaa, joka on sijoitettu liiketoimintaan. Otetaan esimerkiksi sellainen pieni nakkikioski kuin Cisco:

Cisco 2011 2010
Sales 43,218 40,040
Operating Expenses 18,862 16,479
Cost Of Sales 16,682 14,397
EBIT 7,674 9,164
NOPAT 4,988 5,957
Total Assets 87,095 81,130
Investments 36,923 35,280
Current Liabilities 17,506 19,233
Short-term Debt 588 3,096
Cash 7,662 4,581
Invested Capital 25,592 25,132
ROIC % 19.49% 23.70%

ROIC:n ongelma on sen käytettävyys sellaisten yritysten kanssa, jotka esimeriksi ulkoistavat suuren osan toiminnoistaan tai jotka eivät vaadi muutenkaan suuria pääomia toimiakseen kannattavasti. McKinsey & Company on kirjoittanut asiasta hyvän artikkelin, joka kannattaa lukaista läpi. Sivusto vaatii ilmaisen rekisteröitymisen.

ROIC ei vielä yksistään anna kovinkaan hyödyllistä tietoa, sillä täytyy myös huomioida pääoman kustannus. Tämä voidaan laskea esimerkiksi WACC-kaavalla (eng. weighted average cost of capital, eli pääoman keskimääräinen kustannus). En ala käsittelemään sen  laskemista tässä kirjoituksessa, koska se ei suoraan liity aiheeseen. Näiden kahden tunnusluvun avulla voidaan laskea ns. ROIC-WACC spread, joka on yksinkertaisesti ROIC miinus WACC. Mikäli tulos on positiivinen, luo yritys arvoa, kun taas negatiivinen luku tarkoittaa sitä, että se tuhoaa arvoa.

Viimeisenä huomiona mainittakoon, että mikäli yrittää mitata sitä, että paljonko yritys on menneisyydessä onnistunut kasvattamaan kirja-arvoaan, niin kannattaa muistaa lisätä maksetut osingot ja osakkeiden takaisinostoon käytetyt rahat takaisin laskelmaan.

One Response

Subscribe to comments with RSS.

  1. […] tai jaeta avokätisesti osakkeenomistajille osinkoina ja/tai osakkeiden takaisinostoilla. Aikaisemmassa julkaisussa kirjoitin yrityksen omasta pääomasta ja sen tehokkuuden mittaamisesta. Tutkimalla kassavirtoja ja […]


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: