Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Hajautus & Riski

with 6 comments

Aloitteleva sijoittaja törmää melko varmasti suositukseen, jossa kehotetaan hajauttamaan salkku ajallisesti, maantieteellisesti ja vielä monen eri toimialan ja omaisuusluokan kesken. Tämän neuvon perimmäinen tarkoitus on vähentää riskiä mutta sen hyödyllisyys on täysin satunnaisuuden varassa, mikäli sijoittaja ei ensin tee kotiläksyjään. Tulen tässä kirjoituksessa käsittelemään hajautusta ja riskiä lähinnä arvosijoittajan kantilta, enkä suuremmin ota kantaa esimerkiksi hajauttamista muihin omaisuusluokkiin.

Riski ja Volatiliteetti

Harry Markowitz julkaisi modernin portfolioteorian (MPT) vuonna 1952. Siinä riskin mittarina käytettiin osakkeen volatiliteettia (ts. tuoton keskihajontaa tietyllä ajalla), eli mitä suurempi volatiliteetti, sitä suurempi riski. Tämän määrittelyn kompastuskivi oli se, että sitä ei tutkittu sen enempää, näin vain määriteltiin, koska osakkeiden volatiliteetti oli muita omaisuusluokkia suurempaa. Kuitenkin jostain syystä se sai valtavan suosion ja sitä opetetaan edelleen alan kouluissa ja rummutetaan mm. netin keskustelupalstoilla. Volatiliteetin kanssa mainitaan yleensä myös beta, joka mittaa osakkeen hinnan kehitystä suhteessa vertailuindeksiin. Mikäli osakkeen beta on yksi, niin tällöin osake on menneisyydessä liikkunut samaan suuntaan kuin vertailuindeksi. Tästä suurempi beta taas tarkoittaa, että osakkeen tuotto on vaihdellut enemmän kuin vertailuindeksi. Pienempi beta toimii luonnollisesti päin vastoin. MPT:n mukaan korkeampi beta tarkoittaa korkeampaa riskiä, kun taas pienempi tarkoittaa matalempaa.

MPT:n riskimääritelmä poikkeaa täysin yleisistä arvosijoittajan opeista, joissa riski määritellään tutkimalla erikseen jokaisen yrityksen taloudellista tilannetta, tuloksentekokykyä, kassavirtoja, arvostustasoa jne. Arvosijoittajan silmissä volatiliteetti tarjoaa mahdollisuuden ostaa osa yrityksestä halvemmalla, kuin mitä sen oikea arvo on. Vaihtoehtoisesti se tarjoaa myös mahdollisuuden myydä kalliimmalla, koska volatiliteetti toimii kumpaankin suuntaan. Riskinä taas pidetään pysyvää pääoman menetystä, eikä lyhytaikaisia hinnanheilahteluja.

Kummassakin koulukunnassa joudutaan käyttämään menneisyyden tietoja hyväksi, mutta siinä missä arvosijoittaja tutkii yrityksen tilitietoja, betauskovainen tutkii osakkeen hinnanmuutoksia, johon on vaikuttanut massiivinen määrä eri sijoittajia sekä myös automatisoidut tietokonealgoritmit. Mielestäni menneisyyden hintatiedoilla ei ole minkäänlaista hyötyä osakkeen riskitason määrittämisessä, sillä mikäli esimerkiksi indeksi X on laskenut vuoden aikana 10 % ja osakkeen Y kurssi on laskenut 50 %, niin tällöin Y:n riski on (luultavasti) pienentynyt, eikä kasvanut, vaikkakin beta on korkeampi. Miten taas määrittelet yksityisen osakeyhtiön riskin volatilitettin tai betan avulla, entä mikä on käteisen riski? Yksityisistä yrityksistä ei ole päivittäisiä hintatietoja ja käteisen pitäisi olla käytännössä riskitön, vaikkakin inflaatio syö sen arvoa joka päivä. Sijoittajan tulisikin ajatella osakesijoittamista omistajan silmin ja keskittyä yrityksen liiketoiminnan kehittymiseen. Osakekurssi ei elä ikuisesti omaa elämäänsä, vaan jossain vaiheessa se tulee heijastamaan realistisemmin yrityksen todellisen arvon.

In the short term, the stock market behaves like a voting machine, but in the long term it acts like a weighing machine” – Benjamin Graham

Howard Marks kuvasi osakemarkkinoiden heilahteluja mielestäni erinomaisella vertauskuvalla:

The mood swings of the securities market resemble the movement of a pendulum. Although the midpoint of its arc best describes the location of the pendulum “on average”, it actually spends very little of its time there. Instead, it is almost always swinging toward or away from the extremes of its arc. But whenever the pendulum is near either extreme, it is inevitable that it will move back toward the midpoint sooner or later.”

Suosittelen jokaista sijoittajaa lukemaan hänen kirjansa “The Most Important Thing”, sillä se sisältää valtavasti ajatonta tietoa, joka auttoi ainakin itseäni ymmärtämään osakemarkkinoita paremmin ja ennen kaikkea olemaan kärsivällinen. Suuri osa kirjassa olevasta tiedosta on saatavilla Oaktree Capitalin sivuilta, joten sieltä kannattaa käydä alustavasti tutkimassa Marksin kirjoituksia.

Kaiken tähän mennessä kirjoitetun valossa on helppo sanoa, että arvosijoittajan määritelmä on se looginen ja järkevä valinta. Mikäli tämä ei kuitenkaan vielä vakuuta, niin betan käytännön hyöty sai melkoista murskakritiikkiä mm. Eugene Faman ja Kenneth Frenchin vuonna 1992 julkaisemassa tutkimuksessa, jossa tutkittiin 9500 osaketta vuosina 1963 – 1990. Tutkimuksen tulos oli märkä rätti niiden kasvoille, jotka edelleen uskoivat riskin määrittämiseen betan avulla:

Beta as the sole variable in explaining returns on stocks is dead. What we are saying is that over the last 50 years, knowing the volatility of an equity doesn’t tell you much about the stock’s return.”

Täytyy muistaa että Fama oli alun perin yksi MPT:n ja tehokkaiden markkinoiden puolestapuhuja (mm. vuonna 1970 julkaistu artikkeli ”Efficient Capital Markets”), joten tämän tutkimuksen tulos oli melkoinen muutos aikaisempaan verrattuna.

Hajauttaminen

MPT:tä noudattavat sijoittajat siis määrittelevät oman salkkunsa riskitason volatiliteetin ja betan perusteella ja täten hajauttavat saman periaatteen pohjalta. Jos sijoittaja siis ajattelee olevansa riskiä karttava henkilö, hän sijoittaa matalan betan osakkeisiin, olettaen että matala beta tarkoittaa pienempää kurssiheiluntaa, kun taas riskistä pitävä sijoittaja valitsee korkean betan osakkeita. Näiden välimuoto on sekoitus matalan ja korkean betan osakkeita, jolloin sijoittaja (ilmeisesti) toivoo löytävänsä jonkun todellisen kurssiraketin (oletuksella: ”enemmän riskiä, suuremmat tuottomahdollisuudet”), säilyttäen silti riskinsä maltillisena. Edellisestä osiosta kävi toivottavasti selväksi, että tämän strategian toimivuus on täysin tuurista kiinni ja riskinä on, että mikäli sijoittaja ei koskaan opettele sijoittamisen perusasioita, tulevat hänen tulevaisuuden tuotot olemaan täysin satunnaisuuden varassa.

Toinen tapa, jolla moni tietämätön sijoittaja yrittää vähentää riskiään, on hajauttaminen usean eri toimialan kesken, yleensä hinnasta välittämättä. Tässäkin ideana on ostaa yrityksiä, joiden valintakriteerit ovat melko hataralla pohjalla. Muistan itse toimineeni niin, että ostelin esimerkiksi Lassila & Tikanojan osaketta perusteella ”roskia tulee aina” tai Fortumia siksi koska ”sähköä tarvitaan aina”.  Vaivauduin tutkimaan osaketta vain sen verran, että tarkistin sen tämänhetkisen P/E-arvon ja viimeksi maksetun osingon. Virheenäni oli luonnollisesti se, että näiden kahden seikan avulla ei pysty millään tavalla määrittelemään osakkeen (=yrityksen) sen hetkistä arvostusta. Tämän virheen aiheutti liian suuri innokkuus päästä sijoittamaan ja laiskuus opetella pidemmälle. Toimialahajautus ei tuo hyötyä arvosijoittamisessa, sillä sitä ei pitäisi tarvita, koska halvan osakkeen tulisi tarjota niin paljon turvamarginaalia, että huonotkin uutiset on jo leivottu kurssiin sisään.

Sijoittajaa neuvotaan myös hajauttamaan ostonsa ajallisesti. Tässä ideana on jakaa ostot moneen eri erään, jolloin voi useasti välttää ostot huipulta, eli silloin kun osake on kalleimmillaan. Tämä myös poistaa turhat yritykset ajoittaa markkinoita, mikä on vain hyvä asia, sillä kristallipalloa ei omista yksikään sijoittaja. Ajallinen hajautus onkin kieltämättä se tärkein hajautuksen muoto mutta kuitenkin vain silloin, kun sitä käytetään oikein. Se ei ole mikään taikatyökalu, jolla sijoittaja voisi saada tulosta ilman työtä ja tietoa. Mikäli valitsee sijoituskohteet yhtä huonoilla perusteilla kuin mitä itse käytin alkuaikoina, niin tämänkin hajautusmuodon hyödyt ovat täysin satunnaisuuden varassa. Parhaimmillaan ajallinen hajautus toimii osto-ohjelman kanssa, jossa sijoittaja käyttää ajallista hajautusta ostaakseen aliarvostettua osaketta halvemmalla lisää. Tällaisessa osto-ohjelmassa kannattaa ostoerät pitää aluksi pienempinä ja käyttää isompia summia hinnan laskiessa entisestään. Tärkeää on myös muistaa myydä hetkenä, jolloin osake alkaa olla yliarvostettu.

Tiivistettynä voitaisiin sanoa, että hajautusta ei tulisi koskaan tehdä pelkästään hajauttamisen takia, sillä kuten on käynyt ilmi, tällöin sijoittaja voisi yhtä hyvin valita osakkeensa tikkaa heittämällä. Noudatan itse pitkälti arvosijoittamisen oppeja ja pyrin löytämään osakkeita jotka ovat tavalla tai toisella halpoja tai vähintään neutraalisti arvostettuja. Käytän ajallista hajauttamista osto-ohjelmissa mutta muuten hajautan omistukseni lähinnä vain siksi, että on mahdotonta sanoa kuinka kauan jollakin omistuksella kestää saavuttaa oikea arvonsa tai tuleeko se saavuttamaan sitä ikinä. Muihin omaisuusluokkiin en ole tähän päivään mennessä sijoittanut, sillä en omaa tarvittavaa tietotaitoa, jota tarvittaisiin esimerkiksi asuntosijoittamiseen.

Written by vdell

16/11/2011 at 11:46

6 Responses

Subscribe to comments with RSS.

  1. Ikävä kyllä olet sekoittanut volatiliteetin ja betan keskenään. Ne ovat eri asioita. Beta mittaa osakkeen herkkyyttä markkinaan nähden. Esim. markkinan kanssa täysin negatiivisesti (esim. jonkin osakeindeksin vivuttamaton bear tuote) korreloivan arvopaperin volatiliteetti on sama kuin markkinoiden, mutta beta luku -1.

    Suosittelen tutustumaan MPT:n vielä lisää. Beta on vain yksi osa modernia portfolioteoriaa. Oma osansa on myös betasta johdetulla systemaattisella ja epäsystemaattisella riskillä, joka on idea hajautuksen takana, kuten myös volatiliteetilla jota käytetään portfolion laskennassa MPT:ssä.

    Kirjoituksessasi on hyviä pointteja, mutta nyt sitä sekoittaa ikävästi eri asioiden väärinymmärtäminen.

    • Ikävä kyllä olet sekoittanut volatiliteetin ja betan keskenään. Ne ovat eri asioita. Beta mittaa osakkeen herkkyyttä markkinaan nähden. Esim. markkinan kanssa täysin negatiivisesti (esim. jonkin osakeindeksin vivuttamaton bear tuote) korreloivan arvopaperin volatiliteetti on sama kuin markkinoiden, mutta beta luku -1.

      Siltä tosiaan näyttää, että puurot ja vellit oli mennyt osittain sekaisin. Korjailin hieman julkaisua ja pyrin tekemään selvemmän eron näiden kahden välille. Lienet kuitenkin samaa mieltä, että volatiliteettia ja betaa käytetään melko tiivisti yhdessä? Esimerkiksi arikkelissa mainittu lainaus:

      Beta as the sole variable in explaining returns on stocks is dead. What we are saying is that over the last 50 years, knowing the volatility of an equity doesn’t tell you much about the stock’s return.

      Tässä ei mielestäni tehdä kovinkaan suurta pesäeroa näiden kahden asian välillä ja tämä luultavasti aiheutti oman väärinymmärryksen. Onko julkaisussa mielestäsi vielä asioita, jossa nämä kaksi asiaa menevät sekaisin?

      Suosittelen tutustumaan MPT:n vielä lisää. Beta on vain yksi osa modernia portfolioteoriaa. Oma osansa on myös betasta johdetulla systemaattisella ja epäsystemaattisella riskillä, joka on idea hajautuksen takana, kuten myös volatiliteetilla jota käytetään portfolion laskennassa MPT:ssä.

      Tiedän, että olet henkilökohtaisesti tutkinut MPT:tä jonkin verran. Onko siinä mielestäsi sellaisia asioita, joista siihen “uskomaton” sijoittaja voisi oppia?

      vdell

      16/11/2011 at 18:14

      • Henkilökohtaisesti tekisin vielä pesäeroa MPT:n ja CAPM:n välille. MPT käyttää riskin proxynä keskihajontaa, kun taas CAPM-mallissa lasketaan tuotto-odotus käyttäen hyväksi beta lukua markkinariskin mittarina.

        Molemmat ovat perinteisiä riskin mittareita, mutta erilaisia sellaisia. Yleensä kun arvopaperin tai vaikka strategian riskisyyttä mitataan ilmoitetaan molemmat luvut. Niiden erot on hyvä ymmärtää.

        “Tiedän, että olet henkilökohtaisesti tutkinut MPT:tä jonkin verran. Onko siinä mielestäsi sellaisia asioita, joista siihen “uskomaton” sijoittaja voisi oppia?”

        Jonkin verran tarkoittaa tässä tapauksessa yliopiston aivopesua. EMH ja kaikki siihen liittyvä on pakollista kauraa osana taloustieteiden rahoitusopintoja. Sen päälle sitten oma tutkimustyö asiasta. Paljon on joutunut töitä tekemään, jotta tuosta pakotetusta skeidasta on pystynyt oppimaan pois. Sillä puhdasta roskaa se suurimmaksi osaksi on.

        Mutta onko jotain josta MPT:n “uskomaton” sijoittaja voisi oppia? Kyllä vain! Kaikesta huolimatta vaikkei MPT:tä sellaisenaan nielisikään.

        Epäsystemaattinen (markkina) ja epäsystemaattinen (yrityskohtainen) riski ovat tällaisia asioita ja niihin läheisesti liittyvä hajautus. Lähinnä tässä tapauksessa se, että mikä on riittävä määrä osakkeita portfoliossa ja millä tavalla hajautettavissa oleva riski vähenee arvopapereiden lisääntyessä. Lisää luettavaa vaikkapa tässä: http://en.wikipedia.org/wiki/Diversification_(finance)

        Kun esim. sanot, että hajautuksen hyödyllisyys on täysin satunnaisuuden varassa, niin olen tästä kyllä eri mieltä. Viittaan mm. Elton ja Gruberin empiiriseen tutkimukseen vuodelta 1977, jossa portfolion hajautus muodostettiin summittaisesti.

        Oman portfolion hajauttaminen satoihin tai tuhansiin eri osakkeisiin ei siis hyödytä sijoittajaa kuin minimaalisesti. Arvosijoittajalle oppi tästä voisi olla vaikkapa se, että hajautettavissa olevan epäsystemaattisen riskin pystyy poistamaan jo vaikkapa 15-20 osakkeen portfoliolla, jota voi pitää varsin keskitettynä. Koska portfolio on keskitetty sen tuotto voi kuitenkin erota paljon markkinatuotosta (salkun beta siis reilusti 1:stä poikkeava). Markkinoiltahan ei voi saada siitä poikkeavaa tuottoa kuin erottautumalla siitä riittävän paljon.

        Monet arvosijoittajat suosivat keskitettyä portfoliota. Jotkut pitävät liian suurta hajautusta jopa merkkinä siitä ettei sijoittaja tiedä mitä tekee.

        Tällaisia ajatuksia. Asiasta voisi porista vaikka kuinka ja paljon, mutta eiköhän tämä tässä vaiheessa riitä. Käsittelin EMH:ta, MPT:tä ja CAPM-mallia myös omassa blogissani vuosi sitten: http://www.taloudellinenriippumattomuus.com/2010/11/ajatuksia-indeksisijoittamisesta-osa-2.html

        • Kun esim. sanot, että hajautuksen hyödyllisyys on täysin satunnaisuuden varassa, niin olen tästä kyllä eri mieltä. Viittaan mm. Elton ja Gruberin empiiriseen tutkimukseen vuodelta 1977, jossa portfolion hajautus muodostettiin summittaisesti.

          Tällä tarkoitin lähinnä sitä, että mikäli sijoittaja valitsee salkkunsa sisällön ilman, että tekee kotiläksynsä, niin tällöin hänen hajautettu salkku muodostuu käytännössä “satunnaisesti” valituista osakkeista ja täten hajautuksen hyötykin on satunnaista. Satunnaisella osakevalinnalla tarkoitan tässä tapauksessa sellaista valintaa, jossa tutkitkaan lähinnä esim. P/E-lukua ja muita pinnallisia tunnuslukuja. Mikäli ajatellaan, että näillä kriteereillä kokoaa hajautetun salkun, niin olisi melko sama jos sijoittaja ostaisi ETF-rahastoja.

          vdell

          16/11/2011 at 20:28

  2. “Epäsystemaattinen (markkina) ja epäsystemaattinen (yrityskohtainen)” tulisi tietysti olla:
    Epäsystemaattinen (yritys) ja systemaattinen (markkina) riski…

    • Muutama ajatus hajautuksesta…

      Suorista osakesijoituksista koostuvan salkun kokoa rajoittaa pitkälti analyysiin käytettävissä oleva aika. Minulla on salkussani vähän yli kaksikymmentä positioita, joiden seuraamiseen menee niin paljon aikaa, että uusien kohteiden haku kärsii. Positioiden määrän kasvattaminen vaikkapa viiteenkymmeneen heikentäisi todennäköisesti tuloksia, koska aikani ei yksinkertaisesti riittäisi niin monen osakkeen analyysiin – joutuisin tekemään kauppoja heppoisin perustein.

      Ammattisalkunhoitaja, joka ei joudu analysoimaan vapaa-ajallaan, pystyy seuraamaan suurempaa määrää osakkeita. Silti suuri positioiden määrä lienee useimmiten merkki piiloindeksoinnista, eikä salkunhoitajan ahkeruudesta.

      Sijoittajan kannattaa tarkastella salkkuaan riskinhallinnan näkökulmasta – hajautus on vain yksi riskinhallinnan alue. Jokaisesta suorasta sijoituksesta tulee miettiä tarkkaan, miten paljon sijoituksen epäonnistuessa voisi menettää pääomaa pysyvästi. Mahdollisen voiton pitää olla järkevässä suhteessa mahdolliseen tappioon. Mitä suurempi tappiopotentiaali, sitä suurempi mahdollisen voiton tulee olla.

      Vaadin omilta sijoituksiltani, että:

      – Kohde voi tuottaa tappiota maksimissaan prosentin koko salkun arvosta. Esimerkiksi max 20% tappion tuottavan kohteen paino saa olla korkeintaan 5% koko salkun arvosta.

      – Kohteen arvioitu tuottopotentiaali on vähintään viisi kertaa maksimitappion verran.

      Systemaattisia markkinariskejä arvioin lähinnä laskemalla erilaisia tilastoja salkustani ja miettimällä riskejä maalaisjärjellä.

      Joka tapauksessa omien sijoitusten tunteminen perusteellisesti ja tarkka seuraaminen ovat parasta riskihallintaa, jota hajautus ei voi korvata.

      Arvosijoittaja

      17/11/2011 at 19:30


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: