Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Vapaa-kassavirta, avain onnistumiseen?

with 4 comments

Monessa eri julkaisussa on useasti kirjoitettu, että kannattaa sijoittaa yritykseen, joka tuottaa huomattavan määrän vapaata kassavirtaa (eng. free cash flow, FCF) osakkeen markkina-arvoon nähden, eli osakkeeseen, jonka FCF – tuottoprosentti (yield) on korkea. Neuvo on viisas ja vapaa kassavirta onkin hyvä paikka lähteä etsimään aliarvostettuja osakkeita, sillä se ei ole käytännössä lainkaan altis kirjanpidolliselle kikkailulle, toisin kuin esimerkiksi tulos per osake.  FCF tuottoprosentti voidaan laskea helposti:

FCF Tuotto % = FCF / Markkina-arvo * 100

Tai vaihtoehtoisesti voidaan käyttää ns. enterprise valueta, jonka sanotaan antavan hiukan tarkemman arvon:

FCF Tuotto % = FCF / Enterprise Value * 100

Otetaan muutama esimerkki, Hewlett-Packard (HPQ) ja BestBuy (BBY):

Free Cash Flow Yield – laskelma
HPQ BBY
(Luvut (TTM) miljoonissa, lähde: Bloomberg ja Yahoo! Finance)
Liiket. Kassavirta 13,390 2,643
CapEx (4,386) (813)
FCF 9,004 1,830
Markkina-arvo 51,820 9,610
Enterprice Value 73,090 9,700
FCF Yield (EV) 12.32% 18.87%
FCF Yield (MA) 17.38% 19.04%

Kumpikin yritys näyttää edulliselta, sillä ne tuottavat huomattavan määrän vapaata kassavirtaa tämän päivän markkina-arvoon verrattuna. Tästä pääsemmekin seuraavaan asiaan: Mihin kaikki tämä raha virtaa ja kuinka tuottoisasti? Vaikka yritys tuottaisi suuret määrät vapaata kassavirtaa, ei se hyödytä sijoittajaa, mikäli sitä ei joko investoida tehokkaasti tai jaeta avokätisesti osakkeenomistajille osinkoina ja/tai osakkeiden takaisinostoilla. Aikaisemmassa julkaisussa kirjoitin yrityksen omasta pääomasta ja sen tehokkuuden mittaamisesta. Tutkimalla kassavirtoja ja pääoman tuottoa yhdessä, pystyy sijoittaja suodattamaan pois yritykset, joilla ei ole tuottavaa kohdetta kassavirroilleen. Paras mahdollinen sijoitus on tietenkin sellainen, joka mm. pystyy investoimaan rahansa tehokkaasti ja vielä tämän lisäksi maksaa hyvää osinkoa. Tarkastellaan hieman aikaisemmin mainittujen yritysten tehokkuutta:

ROIC/ROE/ROA-vertailu
HPQ 2010 2009 2008
(Luvut miljoonissa, lähde: SEC)
Net revenue 126,033 114,552 118,364
Total OpEx (114,554) (104,416) (107,891)
EBIT 11,479 10,136 10,473
NOPAT 7,461 6,588 6,807
Net Income 8,761 7,660 8,329
Total Assets 124,503 114,799 113,331
Current Liabilities 49,403 43,003 52,939
Short-term Debt 7,046 1,850 10,176
Cash 10,929 13,279 10,153
Short-term Investments 5 55 93
Invested Capital 71,212 60,312 60,322
Shareholders Equity 40,781 40,764 38,942
ROIC % 10.48% 10.92% 11.29%
ROE % 21.48% 18.79% 21.39%
ROA % 7.04% 6.67% 7.35%
BBY
Net revenue 49,694 45,015 40,023
COGS (37,534) (34,017) (30,477)
SG&A (9,873) (8,984) (7,385)
Total OpEx (47,407) (43,001) (37,862)
EBIT 2,287 2,014 2,161
NOPAT 1486.55 1309.1 1404.65
Net Income 1,317 1,003 1,407
Total Assets 18,302 15,826 12,758
Current Liabilities 8,978 8,435 6,769
Short-term Debt 663 783 156
Cash 1,826 498 1,438
Short-term Invesstments 90 11 64
Invested Capital 8,071 7,665 4,643
Shareholders’ Equity 6,964 4,643 4,484
ROIC % 18.42% 17.08% 30.25%
ROE % 18.91% 21.60% 31.38%
ROA % 7.20% 6.34% 11.03%

(Tehokkuuslukuja tulisi verrata saman alan yritysten kesken)

Myös näiden perusteella kumpikin yritys näyttää edulliselta. Yritykset siis tuottavat huomattavan määrän kassavirtaa ja investoivat ne melko tehokkaasti. Siirrytään vielä perinteisiin arvostuslukuihin:

Muita Avainlukuja
HPQ BBY
Lähde: Forbes ja Yahoo! Finance
Trailing P/E (TTM) 7.95 8.81
Forward P/E 5.91 6.73
Price/Sales (TTM): 0.4 0.18
Price/Book 1.31 1.54
Dividend Yield 1.89% 2.50%
Current Ratio 1.2 1.3
Price/FCF 12.4 5.8
ROE %, 5yr avg.
19.40%
22.60%

Perinteisten arvostuslukujen mukaan yritykset hinnoitellaan todella huokeasti, varsinkin kun otetaan huomioon, että nämä eivät ole mitään pikkufirmoja ja niillä on kummallakin suhteellisen vahva brändi. Toivomisen varaa olisi lähinnä current ration parantamisessa (~1.5 olisi melko optimaalinen) ja osinkotuotto voisi olla HPQ:lla korkeampi. Nämä eivät kuitenkaan paina vaakakupissa kovinkaan paljon, koska mielestäni kumpaakin yritystä myydään alennushinnoin. Ne ovat oikeastaan juuri sellaisia inhokkiyrityksiä (muiden sijoittajien silmissä), että pienetkin hyvät uutiset voivat liikuttaa hintaa ylemmäs. Matalan arvostuksen takia sijoittajan ei juuri tarvitse stressata tulevaisuuden kasvusta (josta maksaminen on muutenkin riskialtista), koska se tulee näillä hinnoilla lähes ilmaiseksi.

Kaikkien yllä mainittujen seikkojen takia kyseiset yritykset löytyvät omasta salkustani.

Written by vdell

28/11/2011 at 23:04

4 Responses

Subscribe to comments with RSS.

  1. Mainio teksti! Loppujen lopuksi lähes ainoastaan vapaalla kassavirralla on sijoittajalle merkitystä. Oman pääoman tuoton ja FCF:n käyttäminen yhdessä on hyvä veto!

    jare

    29/11/2011 at 02:18

  2. Olen täysin samaa mieltä vapaan kassavirran merkityksestä. Yllä esittämäsi tapa vapaan kassavirran laskuun on vähän liian yksinkertainen.

    Vapaan kassavirran voi joko laskea firmalle (FCFF = Free Cash Flow to Firm) tai omalle pääomalle (FCFE = Free cash flow to Equity). FCFF on pääomarakenneneutraali vapaa kassavirta, jota verrataan yritysarvoon (FCFF/EV). FCFE on vapaa kassavirta vieraan pääoman kulujen jälkeen, jota verrataan markkina-arvoon (FCFE/MCap).

    Yllä käyttämäsi laskukaava on yksinkertaistettu versio FCFF:stä, jota pitää verrata EV:hen. Markkina-arvoon vertaaminen jättää vieraan pääoman huomiotta, minkä takia velkaantunut yritys näyttää halvemmalta kuin velaton.

    Arvosijoittaja

    30/11/2011 at 11:40

    • Hyvä huomio! Onko mielestäsi hyödyllistä käyttää kumpaakin yhdessä vai sopivatko ne eri käyttötarkoituksiin?

      vdell

      30/11/2011 at 16:32

      • FCFF mittaa yrityksen koko pääomalle (vieras+oma) saatavaa kassavirtaa, minkä takia sitä käytetään koko yritystä koskevissa laskelmissa. FCFE:tä taas omaa pääomaa tarkasteltaessa. DCF-arvonmääritys voidaan tehdä joko koko firmalle tai omalle pääomalle, jolloin laskelmassa käytetään siihen soveltuvaa kassavirtaa. Koko firman arvosta päästään oman pääoman arvoon vähentämällä vieraan pääoman arvo.

        Itse käytän DCF:ää oikeastaan ainoastaan käänteisesti markkinan kasvuodotuksen arviointiin. Tunnuslukuvertailussa käytän koko yrityksen tunnuslukuja, eli siis tässä tapauksessa FCFF/EV-lukua.

        Arvosijoittaja

        01/12/2011 at 10:37


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: