Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Microsoft (NASDAQ:MSFT)

with 5 comments

Mikäli minulle esitettäisiin haaste, jossa täytyisi valita kolme maailman tunnetuinta yritystä, niin yksi niistä olisi ehdottomasti Microsoft. Sen menestystarina on ollut melko uskomaton ja se onkin yksi niistä yrityksistä, jonka jokainen sijoittaja olisi toivonut löytävänsä, ennen kuin kaikki muut ymmärsivät hypätä kyytiin. Microsoftin IPO (initial public offering) tapahtui vuonna 1986, jolloin yhden osakkeen hinta oli $21 (osake on tämän jälkeen splitattu yhdeksän kertaa). Mikäli olisi tällöin ostanut 500 osaketta ja pitänyt ne tähän päivään asti, olisi potin arvo mukavat $3,738,240 (laskuri).

Valitettavasti vanhojen tuottojen laskelmointi ei kuitenkaan tule auttamaan sijoittajaa, joka tänä päivänä  pohtii mahdollista investointia kyseiseen yritykseen. Tämän takia onkin tärkeää tutkia yrityksen nykyistä tilannetta ja vielä tarkemmin sen tulevaisuutta. Microsoft on melko kolossaalinen tapaus, eikä tämän kirjoituksen tarkoitus ole käydä läpi aivan kaikkea, vaan tarkoituksena on lähinnä tutkia liiketoiminnan tämän hetkistä tilannetta ja kehitystä, sekä pyöritellä hieman mahdollisia tulevaisuuden lukuja.

Liiketoiminta Lyhyesti

Microsoftin vuoden 2011 liikevaihto ($69.94 mrd) muodostui viiden eri liiketoimintadivisioonan toimesta:

  • Windows & Windows Live (Liikevaihto $19,024 miljoonaa, ~27.20% kokonaisliikevaihdosta): Windows-käyttöjärjestelmä, Windows Live – ohjelmien tuoteperhe sekä Microsoft PC oheistuotteet. Tämän divisionaan tuottama liikevaihto on pitkälti sidoksissa uusien PC-laitteiden myyntiin, sillä 75% siitä syntyy alkuperäisten laitevalmistajien (original equipment manufacturers, OEM) ostamista lisensseistä.
  • Server and Tools ($17,096m ~24.45%): Palvelinohjelmistot (mm. Windows Server – käyttöjärjestelmät ja Microsoft SQL Server), ohjelmistokehitystyökalut (Visual Studio), konsultointipalvelut ja premier-tason ohjelmistotuki. Noin 50% liikevaihdosta syntyy useiden vuosien volyymilisenssisopimuksista ja noin 30% syntyy TLP-ohjelmien* (transactional licensing program), jälleenmyyntipakettien ja OEM-lisenssien kautta. Loppuosa muodostuu Enterprise – palveluiden kautta.
  • Online Services ($2,528m, ~3.61%): Bing – hakukone, MSN, adCenter ja mainostustyökalut. Liikevaihto muodostuu lähes kokonaan mainostilan myymisestä.
  • Microsoft Business ($22,186m, ~31.75%): Microsoft Office ja Microsoft Dynamics – yritysratkaisut.
  • Entertainment and Devices ($8,913m, 12.75%): Xbox – pelikonsoli, Windows Phone ja Mediaroom

* Mitä enemmän asiakas ostaa tuotetta, sitä halvemmalla hän ne saa.

Lähde: Microsoft

Microsoft toimii globaalisti ja sen asiakaskunta koostuu yksityisistä kuluttajista, yrityksistä, valtioista, kouluista, ohjelmistokehittäjistä ja OEM-valmistajista. Sen tärkein tuote on aina ollut Windows-käyttöjärjestelmä, joka on tähän päivää asti ollut maailman käytetyin PC-käyttöjärjestelmä. Kärjistäen voisi sanoa, että jos jossain on tietokone, on hyvin todennäköistä, että sen käyttöjärjestelmänä on Windows. Täysin tarkkaa ja ajantasalla olevaa tietoa ei ole saatavilla mutta Windowsin markkinaosuus on tänä päivänä arviolta 85% – 90%, eli sillä on käytännössä monopoliasema. Loput markkinaosuudesta jakautuu pitkälti ilmaisen Linux – käyttöjärjestelmän ja Applen Mac OS – käyttöjärjestelmän kesken.

Tuoreimman Windows 7 – käyttöjärjestelmän myynti lähentelee 450 miljoonaa kappaletta ja se onkin Microsoftin mukaan sen nopeiten ja eniten myyty käyttöjärjestelmä. Vaikka seiska ei ole vielä täysin korvannut edeltäjäänsä (XP*), on kehityksen alla jo seuraava versio, joka on yllätyksellisesti nimeltään Windows 8. Tämän version ehkä suurin ero edeltäjäänsä on se, että se on suunniteltu käytettäväksi kosketusnäytöllisten laitteiden kanssa ja tällä Microsoft yrittää luonnollisestikin saada jalansijaa kasvavilla tablettimarkkinoilla.

Kilpailu on yrityksen toimialoilla erittäin kovaa ja vaikka Microsoft on markkinajohtaja tietyilla alueilla, ei se silti ole immuuni kilpailun aiheuttamille muutoksille. Teknologia kehittyy jatkuvasti nopealla tahdilla ja kuluttajien mieltymykset muuttuvat trendien mukana. Liiketoiminnan laajudesta johtuen myös kilpailevia yrityksia on paljon. Niihin kuuluu mm. Apple, Google, Yahoo!, Oracle, IBM, HP ja SAP.

Tuotteiden myynti tapahtuu kolmen eri myyntikanavan kautta: OEM, jakelijat / jälleenmyyjät ja internet. OEM-kanava kattaa käytännössä kaikki merkittävät laitevalmistajat, kuten esimerkiksi Dell, HP ja Fujitsu, Nokia, LG ja HTC. Internet-kanava vastaa pilvipalveluista, joihin kuuluu palvelut kuten Bing, MSN – portaali, Office Web Apps, Windows Live – ohjelmistopaketti, Windows Phone – ohjelmistokauppa ja Office Communicator.

* Vaikka XP:n jälkeen ilmestyikin Windows Vista, niin se ei koskaan saanut suurta suosiota esim. yritysmaailmassa ja se on muutenkin melko unohdettu versio. Tämän takia pidänkin XP:tä seiskan edeltäjänä.

Tutkimus ja Kehitys

Microsoft käyttää vuosittain merkittävän osan liikevaihdostaan tutkimus- ja kehitystyöhön. Vuonna 2011 osuus oli 13 % ($9 miljardia), mikä oli prosentuaalisesti jonkin verran vähemmän, kuin vuosien 2002 – 2010 mediaani 15 %. TK-kulujen osuus vaihtelee pitkälti  sen perusteella, että onko kehitteillä esimerkiksi uusi versio Windowsista tai jokin toinen uusi/päivittyvä tuote. Mittavien investointiensa avulla Microsoft on pystynyt luomaan erittäin massiivisen patenttisalkun, joka sisältää tällä hetkellä yli 26,000 hyväksyttyä ja 36,000 hyväksyntää odottamassa olevaa patenttia. Osa patenteista on käytössä vain sisäisesti mutta Microsoft myös lisenssoi niitä muille yrityksille ja vastavuoroisesti muut yritykset lisenssoivat omia patenttejaan Microsoftille. TK-keskukset sijaitsevat USA:n lisäksi Kanadassa, Kiinassa, Tanskassa, Englannissa, Intiassa, Irlannissa ja Israelissa.

Osa TK-kuluista siis kanavoidaan tärkeiden tuotteiden (mm. Windows ja Office) jatkokehitykseen ja ylläpitoon, mutta valtavia määriä rahaa on käytetty tuotteisiin, joiden tulokset eivät ole aina olleet odotusten mukaisia. Tästä esimerkkinä mm. Kin, joka oli Microsoftin yritys luoda älypuhelin. Sen kehitykseen laitettiin yhteensä miljardi dollaria mutta silti tuloksena syntyi täydellinen floppi, josta puuttui suuri määrä sellaisia älypuhelinominaisuuksia, joita kuluttajat siihen aikaan tarvitsivat. Puhelinmallin lopetusilmoitus tehtiin vain kuusi viikkoa lanseerauksen jälkeen. Tätä ennen floppeja oli mm. MSN Direct Smart Watch, joka kuitenkin jostain syystä koki hieman pidemmän elinkaaren.

Pilvipalvelut ovat jo jonkin aikaa olleet kovaa huutoa IT-maailmassa ja myös Microsoft aikoo kanavoida resurssejaan niiden kehittämiseen. Tämän lisäksi yritys mainitsee mm. Windows Phonen, Bing – hakukoneen, Office-tuoteperheen ja Xbox-pelikonsolin sellaisiksi kohteiksi, joihin se tulee panostamaan tulevaisuudessa. Microsoftin tulevaisuuden visioista voi lukea lisää Financial Analyst Meeting 2011 – esitysmateriaalista.

Oma mielipiteeni Microsoftin TK:n tuloksista on hieman ristiriitainen. Microsoft ei ole enää pitkään aikaan ollut kovinkaan innovatiivinen yritys, eikä siltä ole kannattanut odottaa tuotetta, joka aiheuttaisi samanlaista hypetystä, kuin esimerkiksi Applen tai Googlen tuotteet. Microsoftin koko on kuitenkin mahdollistanut sen, että vaikka se on herännyt myöhään johonkin trendiin tai muutokseen, on sillä ollut niin paljon resursseja käytettävissä, että se on voinut hypätä kilpailuun mukaan suhteellisen nopeasti. Valitettavasti uuden innovaation ensimmäinen toteuttaja on yleensä se, jolla on etulyöntiasema kilpailussa. Tämän takia Microsoftin onkin todella vaikea hyökätä esimerkiksi Googlen hakukonetta vastaan. Tästä todisteena Online Services – divisioonan tulos, joka on ollut tappiollinen koko elinkaarensa ajan.

Yritysostot

Yritysostot sisältävät aina paljon riskiä, varsinkin silloin, kun kyseessä on suuren luokan ostos. Tämän takia moni arvosijoittaja välttää yrityksiä, joiden kasvu on perustunut pitkälti yritysostoihin. Teknologia-alalla yritysostot ovat melko yleisiä, sillä ne ovat mm. nopein tapa, jolla voi saada haltuunsa patentoitua teknologiaa. Microsoft on surullisen kuuluisa epäonnistuneista yritystostoista, jotka ovat yleensä olleet ylihintaisia, eikä niiden tuoma lisäarvo ole aina ollut täysin selvää. Viimeisin esimerkki tällaisesta ostoksesta oli Skype, jonka hintalappu oli $8.5 mrd. Ylihinnan hahmottaa hieman paremmin, jos tietää, että Ebay myi Skypen $2.5 mrd hinalla vuonna 2009. H.M. Payson & Co hahmotteli ylihinnoitusta seuraavanlaisella laskutoimituksella:

Skype generated $860 million of revenue in 2010 and is estimated to be growing at 20% per annum. Assuming Skype generates Microsoft-level net profit margins of 30%, estimated distributable cash flow in 2011 would be $310 million. For our back-of-the-napkin valuation analysis, let’s assume Skype will grow revenue at 20% per annum for ten years while maintaining 30% net profit margins, and that starting in year 11 (2021) Skype becomes a mature company paying out 50% of its earnings and growing with GDP of 6%. Utilizing a 12% cost of equity to discount Skype’s terminal value at FYE 2020 back to today, the intrinsic value of Skype under those assumptions is $4.5 billion.

Netistä löytyy myös mielenkiintoinen kuva, jossa on kaikki Microsoftin tekemät investoinnit ja yritysostot.  Kuvasta voi huomata, että Skype oli Microsoftin kallein koskaan tekemä ostos.

Johdon Arvioiminen

Arvioin henkilökohtaisesti johdon osaamista lähinnä tutkimalla liiketoiminnan kehitystä lukuina. Microsoftin tapauksessa tämä ei kuitenkaan ole paras tapa, sillä lukujen valossa se on niin hyvä yritys, että luultavasti apinakin pystyisi johtamaan sitä.  Itseasiassa ”apina” lieneekin melko hyvä kuvaus tämänhetkisestä toimitusjohtasta, Steve Ballmerista (kts. video). Hän on ollut Microsoftin johdossa vuodesta 2000 lähtien, eikä ole sinä aikana tehnyt työtään kovinkaan hyvin, sillä Microsoft on jäänyt jälkeen suurissa asioissa, kuten hakukoneteknologiassa, mobiili/tablettiteknologiassa sekä sosiaalisessa mediassa. Kun tähän lisätään vielä jo mainitut epäonnistuneet yritysostot, alkaa Ballmerin osaamisen taso hahmottua. Ballmer onkin saanut kritiikkiä jo pidemmän aikaa (mm. David Einhornilta) mutta ainakaan vielä ei ole viitteitä siitä, että toimitusjohtajan pesti olisi loppumassa. Tämä on valitettavaa, sillä se voisi olla eräs katalyytti, joka nostaisi Microsoftin kurssin hieman loogisemmalle tasolle.

Microsoft Sijoituksena

Katsotaan hieman tärkeimpiä lukuja (lähde: Morningstar):

Tästä voidaan huomata, että liikevaihdon, tuloksen, osingon ja vapaan kassavirran trendi on ollut pitkälti nousujohteinen. Vapaata kassavirtaa muodostuu itseasiassa niin paljon, että viimeisimmän osavuosikatsauksen perusteella Microsoftilla on yhteensä $57.4 mrd käteistä ja käteistä vastaavia varoja. Tämä tarkoittaa sitä, että lähes 25% sen markkina-arvosta on käteistä. Täytyy kuitenkin muistaa, että suuri osa näistä varoista on ulkomaalaisilla tileillä ja mikäli Microsoft toisi ne takaisin kotimaahansa, joutuisi se maksamaan niistä melkoisen kasan veroja (ns. ”repatriation tax”). Osakkeiden takaisinoston seurauksena osakkeiden lukumäärä on vähentynyt reilut 23%.

Siirrytään seuraavaksi tehokkuuslukuihin:

Ensimmäisenä silmään pistää nettovoittomarginaali, joka on alimmillaan ollut 22.17% ja korkeimmillaan 33.10%. Tästä voidaan päätellä, että Microsoftilla on selvästikin jonkinlainen vallihauta (”moat”) liiketoimintansa ympärillä. Myös ROE/ROIC-luvut ovat todella hyvällä tasolla. Veroprosenttiin vaikuttaa pitkälti se, että mistä maista tulee milloinkin eniten tuloja. Maissa kuten Irlanti ja Singapore on huomattavasti matalempi yritysveroaste kuin USA:ssa. Vähemmän veroja on toki hyvä asia mutta ongelmaksi muodostuu jo aikaisemmin mainittu ”repatriation tax”, joka joudutaan maksamaan viimeistään silloin, kun rahat kotiutetaan. Monen muun varakkaan yrityksen tavoin Microsoft käyttää halpaa velkarahaa käteistarpeisiinsa, jolloin se luonnollisestikin välttää kyseisen veron. Rahavuoressa voi myös piillä mahdollinen katalyytti, sillä vuonna 2004 USA:n kongressi hyväksyi ns. ”veroloman”, joka mahdollisti sen, että yritykset saivat tietyn ajan sisällä tuoda ulkomailla olevat varansa matalammalla veroprosentilla takaisin (35 % -> 5.25 %). Mikäli tällainen toistuisi, toisi Microsoft melko varmasti suuren summan takaisin ja maksaisi uuden lisäosingon, kuten se teki vuonna 2004.

Arvostus

Microsoftin osakkeen hinta on tätä kirjoitettaessa $28.10 ja sillä on siis tällä hetkellä lähes $6.35 käteistä per osake, TTM EPSin ollessa $2.75. Tämä tarkoittaa sitä, että käteisestä puhdistettu P/E on noin 7,9. Benjamin Graham määritteli aikoinaan, että kasvamattomalle yritykselle sopiva P/E-luku olisi 8.5. Tiedämme kuitenkin, että Microsoft on kasvanut menneinä vuosina melko hyvin, eikä vielä ole merkkejä siitä, että kasvu loppuisi lähitulevaisuudessa. Tällä mittarilla Microsoftin osake on räikeästi aliarvostettu.

Toisena mittarina voitaisiin katsoa vapaata kassavirtaa. Microsoftin yritysarvo (EV) on $193.62 mrd ja TTM FCF on $25.06 mrd, jolloin FCF-tuottoprosentiksi (“FCF yield”) saadaan lähes 13 %. Osaketta voi pitää yliarvostettuna, mikäli sen tulos- tai FCF-tuotto on pienempi kuin riskittömänä pidetty tuotto, eli tässä tapauksessa USA:n valtion velkakirjojen tuotto (10v, 1,98 %). Vastavuoroisesti osaketta voidaan pitää aliarvostettuna, mikäli tuotto on suurempi. Microsoftin tapauksessa ero velkakirjoihin on niin suuri, että tässäkin tapauksessa osake on vahvasti aliarvostettu.

Olen monien yritysten kohdalla luopunut DCF-laskelman tekemisestä, sillä sen hyöty rajoittuu mielestäni vain vakaiden yritysten analysoimiseen. Microsoft on yksi tällainen yritys ja DCF – laskelmalla voidaankin saada karkea arvio osakkeen tämän hetkisestä arvostuksesta. Mikäli laskelman perusidea ei ole vielä tuttu, niin suosittelisin lukemaan aikaisemman kirjoitelmani aiheesta.

Aluksi käytetyt muuttujat (lataa Excel-taulukko):

Aloitus FCF: $24,639 miljoonaa
2012 – 2014 kasvu: 8 %
2015 – 2017 kasvu: 6 %
2018 – 2021 kasvu: 4 %
Päätösarvon kasvu: 2 %
Diskonttoprosentti: 12 %

Vuosien 2012 – 2021 kassavirtojen diskontattu arvo on $190,646.24m ja päätösarvo on $142,025.15m. Näiden lisäksi täytyy ottaa huomioon Microsoftin rahavuori, josta kuitenkin vähennetään Skypen ostoon käytettävä $8,500m ja pitkäaikainen velka $11,100m. Saavumme lukuun $366,511.39m, joka jaetaan ulkona olevien osakkeiden lukumäärällä (8,540m). Tuloksena on $42.91 per osake. Mikäli osake nousi heti tähän arvoon, olisi P/E tällöin 15.60. Tämä olisi mielestäni melko sopiva kerroin Microsoftin kaltaiselle yritykselle-

Muut Omistajat

Vaikka oma strategiani ei olekaan seurata ns. guruja, on silti kannustavaa nähdä, että Microsoftia omistaa monet arvostamani nimet, kuten Baupost (Seth Klarman) ja Greenlight Capital (David Einhorn, kts. alkuperäinen vuoden ’06 kirjoitus tästä). Tämän lisäksi hallituksen puheenjohtaja Bill Gates omistaa 7 % ja toimitusjohtaja Ballmer 4 % koko yrityksestä. Normaalisti pitäisin kasvollista omistusta positiivisena asiana mutta tässä tapauksessa reaktio on päinvastainen. Ballmer on saanut omaisuutensa pitkälti optioiden muodossa ja Gates ei enää nykypäivänä taida olla kiinnostunut Microsoftista, vaan lähinnä hyväntekeväisyys-säätiöstään. Tämän takia sisäpiirin omistus ei tuo minkäänlaista lisäarvoa.

Loppusanat

Mielestäni Microsoft on tällä hetkellä räikeästi aliarvostettu yritys, jossa on valtavasti potentiaalia. Aliarvostus johtuu luultavasti osittain siitä, että Microsoftin osake on jo pitkään ollut ”kuollutta rahaa” ja tämän takia moni uskoo, että osake tulee polkemaan paikoillaan ikuisesti. Heiltä on kuitenkin jäänyt huomaamatta, että itse liiketoiminta on kehittynyt varsin hyvin, eikä tulevaisuuskaan näytä yhtään hassummalta.  Osakekurssi ei voi loputtomasti elää omaa elämäänsä, vaan jossain vaiheessa se tulee heijastamaan alla olevan liiketoiminnan kehitystä. Microsoftilla on monta tuotetta, jotka tulevat tuottamaan tasaista kassavirtaa pitkälle tulevaisuuteen ja olen melko varma, että se tulee myös tulevaisuudessa palauttamaan tätä kassavirtaa takaisin omistajilleen.

Written by vdell

07/01/2012 at 21:42

5 Responses

Subscribe to comments with RSS.

  1. Numeroita kirjoittaessasi (kopioidessa) olisit voinut kiinnittää huomiota ulkoasuun. Käytät erittäin epäjohdonmukaisesti sekaisin sekä pilkkua että pistettä desimaalierottimena sekä pilkkua ylipäänsä tuhaterottimena. Suomessa näin ei tehdä. Tuhat on 1000, eikä 1,000.

    Jos ensi kerralla kiinnittäisit näihin huomiota, niin jutun luettavuus paranisi huomattavasti. Hyvä ja mielenkiintoinen kirjoitus noin muuten.

    Timo Repo

    09/01/2012 at 09:06

    • Totta puhut, täytyy kiinnittää tähän enemmän huomiota tulevaisuuden kirjoituksissa. Kirjoitustyylini johtuu pitkälti siitä, että nykyään tulee luettua enemmän jenkkifirmojen lukuja, jolloin heidän tapansa on alkanut tuntua luontevammalta.

      vdell

      09/01/2012 at 12:48

  2. Kiitoksia, hyvä analyysi.

    – tooki

    tooki

    10/01/2012 at 10:35

    • Luen mielelläni muiden tekemiä kirjoituksia yrityksistä, vaikka ne eriäisivät omista mielipiteistäni. Tämän sanottuani täytyy todeta, että linkittämäsi kirjoitus oli sellainen, jonka voisin kuvitella löytyvän SeekingAlpha -sivustolta. Siellä moni kirjoitus keskittyy kritisoimaan yrityksen virheitä ja epäonnistumisia, ja toteaa vielä lopuksi “tämä oli tässä, yritys on tehnyt paljon virheitä, se ei enää ikinä tule onnistumaan”. Tämä on yleistä, koska on virheet on helppo nähdä jälkeenpäin. Nämä kirjoitukset jättävät lähes aina mainitsematta yrityksen taloudellisen kehityksen ja tämänhetkisen arvostuksen, vaikka ne ovat huomattavasti tärkeämpiä tekijöitä, kuin se, että onko yritys jäänyt monesta innovaatiosta jälkeen. Lisäksi Microsoftin tapauksessa on yleistä, että mainitaan kuinka sen pörssikurssi on pysynyt samana monia vuosia, vaikka syy tähän on sen melko järjetön arvostus teknokuplan aikaan (lukemista: http://www.investopedia.com/terms/m/multiplecompression.asp). Toiseksi täytyy vielä mainita, että Microsoft on jo niin suuri yritys, että vaikka se onnistuisi jonkin innovaation läpilyönnissä, niin sen pitäisi kasvaa melko suureksi, jotta sillä olisi suurta merkitystä. Tämän takia pidänkin tärkeämpänä, että sen ydintuotteet jatkavat menestystään. Microsoftilla on useita ongelmia mutta en henkilökohtaisesti pidä sitä dinosauruksena, vaan koen nykyisen hinnoittelun tuovan oivan mahdollisuuden lisätä vahvaa yritystä alennushinnoin.

      vdell

      12/01/2012 at 18:26


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: