Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Stanley Furniture ja CDSOA-maksut

with 15 comments

STLY julkaisi eilen seuraavanlaisen uutisen (osittainen lainaus, lue alkuperäinen 8K-julkaisu tästä):

Certain manufacturers who did not support the antidumping petition (“Non-Supporting Producers”) filed actions in the United States Court of International Trade challenging the CDSOA’s “support requirement” and seeking to share in the distributions. As a result, Customs held back a portion of those distributions (the “Holdback”) pending resolution of the Non-Supporting Producers’ claims. The Court of International Trade dismissed all of the actions of the Non-Supporting Producers, who appealed to the United States Court of Appeals for the Federal Circuit…

On March 5, 2012, the Federal Circuit denied the motions for injunction, “without prejudicing the ultimate disposition of these cases.” As a result, we expect to receive a CDSOA distribution of approximately $40 million after March 9, 2012, based on our allocation of the CDSOA funds distributed in each of the past six years. We have been informed that Customs expects to make the distribution by mid-April 2012, but there is no legally binding deadline for Customs to do so by then or at all. Moreover, if the Federal Circuit were to reverse the decisions of the Court of International Trade and to determine that the Non-Supporting Producers are entitled to CDSOA distributions, it is possible that Customs may seek to have us return all or a portion of our company’s share of the Holdback.

Assuming that such funds are distributed and that our percentage allocation in future years is the same as it was for the 2011 distribution (approximately 30% of the funds distributed) and the $9.1 million collected by the government as of October 1, 2011 does not change as a result of the annual administrative review process or otherwise, we could receive approximately $2.7 million in CDSOA funds in addition to any funds received from the Holdback discussed above.

Oikeus on siis päättänyt, että CDSOA-maksut tulee jakaa alkuperäisen suunnitelman mukaan niille valmistajille, joille ne kuuluvatkin. Stanley tulee saamaan noin $40 miljoonaa, joka on valtava summa, sillä sen markkina-arvo on tällä hetkellä $52m, josta jo nyt käteisen osuus on noin $17m. Mikäli asiat menevät parhaalla mahdollisella tavalla, tulee Stanleyn taseessa olemaan lähiaikoina yhteensä $57 miljoonaa käteistä. Tämän lisäksi sillä on mahdollisuus saada “ylimääräisiä” CDSOA-maksuja, joita se on aika ajoin saanut jo aikaisemminkin. Uutinen on luonnollisestikin todella positiivinen mutta on valitettavaa, että rahoja pitää vielä odotella määrittelemätön aika ja että huonoimmassa tapauksessa tulli ei maksakaan rahoja (miten tämä on mahdollista?) tai päätöksestä valitetaan. Parhaassa tapauksessa odotan kuitenkin muhkeaa ylimääräistä osinkoa.

* Continued Dumping and Subsidy Offset Act of 2000: The act changed the disposition of funds raised from duties on imports that the US government has determined to be subsidized or otherwise unfairly priced. Prior to the act, those funds were incorporated into the US budget. The Act specifies that the funds be distributed to the US companies that file pricing complaints. In short, this meant that non-US firms which sell below cost price in the US can be fined, and the money given to the US companies who made the complaint in the first place. The act has since been repealed.” – Wikipedia

Written by vdell

08/03/2012 at 14:31

15 Responses

Subscribe to comments with RSS.

  1. Kiitos vihjeestä!

    Kävin tuon SEC-ilmoituksen läpi ja ostin isohkon position STLYä.

    Saas nähdä miten käy…

    Arvosijoittaja

    08/03/2012 at 21:54

    • Olisin luultavasti itsekin ostanut lisää, mikäli positioni ei olisi jo valmiiksi ollut niin suuri. Hieman myös arveluttaa tuo mahdollinen maksujen takaisinperintä ja maksupäivän epävarmuus. En kuitenkaan usko, että näillä hinnoilla ostos olisi katastrofaalisen huono edes silloin, jos maksut olisivat jostain syystä vähemmän tai niitä ei saisi ollenkaan. Aloitin nimittäin omat ostoni muistaakseni $4,10 tasolta ja silloin tilanne oli huomattavasti epävarmempi. STLYn liiketoiminta on kehittynyt viime aikoina oikeaan suuntaan ja jenkkien asuntomarkkinat sekä työllisyystilanne ovat alkaneet hiljalleen piristyä, joten uskoisinkin näiden seikkojen tuovan lisää positiivista virettä huonekaluteollisuudelle.

      vdell

      08/03/2012 at 22:28

  2. Näyttää siltä, että kyseessä on aikamoinen Jackpot kyseiselle firmalle. Vaikea tietysti sanoa lopputuloksesta mitään kun ei siitä tiedä. Itse en ole kyseistä yritystä seurannut, joten vaikea sanoa mitään muuta kuin mikäli rahat tulevat niin sitten käteisen määrä on jo osakekurssia suurempi mikäli hinta ei kasva paljoa ennen rahojen saapumista. Mielenkiintoinen tilanne kaiken kaikkiaan.

    TT

    08/03/2012 at 23:13

  3. 8K tosiaan mainitsee erikseen moneen kertaan, ettei jenkkien tullilla ole mitään velvoitetta maksaa tuota rahaa. Silti tuo potti muuttaa mielestäni STLYn merkittävästi mielenkiintoisemmaksi.

    Minusta näyttää, että sijoituksen onnistumisen todennäköisyys on kohtuullisen hyvä (>60%). STLYllä on ainakin seuraavat katalyytit:

    – 40 MUSD CDSOA -maksu:
    – Veikkaan että toteutumistodennäköisyys > 50%
    – Tilanne selviää 6 kk sisällä
    – Yritysarvo laskee vain 7 MUSD:hen, minkä minun mielestäni tarkoittaa että yrityksen arvon on pakko olla vähintään tuplat nykyisestä.

    – Jenkkien asuntomarkkinan toipuminen
    – Todennäköisyys käytännössä 100%.
    – Toipuminen alkanee seuraavan parin vuoden aikana.
    – Vapaa kassavirta palaa vuosien 2007-2008 tasolle 15-20 MUSD, mikä tarkoittaa että arvo on vähintään 100 MUSD, mutta voi olla reilusti enemmän

    – Cash burn toipumista odotellessa (negatiivinen katalyytti)
    – 10 MUSD cash burn / vuosi
    – Yrityksen arvosta häviää noin neljännes per vuosi odotusta

    Vaikka tuo CDSOA-maksu ei ole varma, niin silti se muuttaa vedon paljon aiempaa huokuttelevammaksi.

    Pahimmassa tapauksessa vuoden kuluttua joutuu miettimään alkaako cash burn uhata likviditeettiä ja uskaltaako osakkeessa pysytä mukana. Arvo on laskenut ehkä 20-30%.

    Parhaassa tapauksessa STLY on multibaggeri.

    Arvosijoittaja

    09/03/2012 at 22:39

    • Kirjoitin asiasta Stanleyn CFO:lle ja kysyin hieman tarkennuksia tuohon mahdollisuuteen, että maksuja ei tulisikaan. Sain jo yhden vastauksen mutta odottelen vielä vastausta jatkokysymykseeni. Julkaisen sitten sähköpostit blogissani.

      vdell

      10/03/2012 at 09:41

  4. […] aikaisemmassa julkaisussa STLYn uutisesta, jossa se kertoi saaneensa positiivisen päätöksen CDSOA-maksuista. Uutisessa oli […]

    • En ole aikaisemmin analysoinut huonekalufirmaa, joten ymmärtääkseni asiaa kaivelin siitä tietoja pika-analyysiin:

      Jenkkien huonekaluvalmistajat ovat kärvistelleet pitkään kiinalaisen tuonnin kanssa. Nyt kai kolmannes huonekaluista tulee Kiinasta ja 50% kun on kyse puisista huonekaluista, joita STLYn tuotteet näyttäisivät pääosin olevan. Kun arvon tuottaminen siirtyy muualle, niin firmojen arvo laskee.

      Kiinalaiset ovat painaneet päälle koko 2000 luvun, mutta kiinteistöbuumin aikana pisnestä riitti kaikille. Voi olla, että kyseessä on jenkkien huonekaluteollisuuden hidas kuolema samaan tyyliin kuin Buffetin sijoitus kuolevaan tekstiiliteollisuuteen.

      Kiinan uhka on myös tuonut STLY:lle kelpo hillot. Se on saanut 10musdia vuosittain tukirahaa (07-09) ja vielä viime vuonna 3 milliä. CDSOA rahaa lienee tullut jo lähelle 40 miljoonaa. Jos tuo 40 musdin lisäpotti tulee, niin valtio on maksanut viidessä vuodessa 80 milliä tukea firmalle, jonka markkina-arvo on 60 miljoonaa:-). Tosin STLY on voinut joutua maksamaan CDSOA maksuja jos Young America sarja on tehty Kiinassa. Joka tapauksessa STLY olisi luultavasti konkurssissa ilman tukiaisia.

      STLY on tehnyt joukon tehostustoimenpiteitä ja tappio on pienentynyt. Käteistä menee vielä kuitenkin 10 musdia per vuosi. Firma investoi 4 musdia 2011 ja 2012 tehtaiden tehostukseen jenkeissä, mutta valmistus jenkeissä on vielä tappiollista. He yrittävät luoda Young America huonekeluille jonkinlaisen premium ekosysteemin, jota ei voi kopioida Kiinassa.

      Strategia on luultavasti oikean suuntainen. STLY:n pitää saada tuotteistaan halpiksia korkeampi hinta ja se onnistuu vain paremmilla tuotteilla ja asiakaspalvelulla. Toinen vaihtoehto on jättää oma valmistus kokonaan ja muuttua design firmaksi, joka teettää huonekalut kiinassa. Tämä idea ei kuitenkaan sovi premium brandiin kovin hyvin.

      En osaa sanoa voiko halpatuonnin päihittää parantamalla tehtaiden tehokkuutta, laatua ja asiakaspalvelua. Veikkaisin, että homma onnistuu ainakin väliaikaisesti, kun uusimman valmistusteknologian saa käyttöön, mutta pitemmällä aikavälillä halpatuonti voi silti voittaa. Tämä ei liene ensimäinen tehostustoimi tällä alalla.

      Firman tappio on pienentynyt ja luulisin että STLY on voitollinen 2012 tai 2013. Tosin ilman uutta buumia STLY jää onnistuessaankin paljon pienemmäksi yritykseksi kuin oli rakennusbuumin aikana.

      Hinta on halpa. Grahamin net net antaa arvoksi n. 30 miljoonaa viimeisen tuloksen perusteella (cash 16musd + 50% * inventories 31musd, receivables = account payable, – 3 milliä sekalaista). Jos tähän lisää tuon 40 millin potin, niin net net arvoksi tulee 70 musd eli 15% yli markkina-arvon. Graham vaatimus sijoitamiselle tosin oli 50%, mutta sellaisia osakkeita ei tahdo nykyään löytyä muualta kuin Hong Kongin pörssistä.

      Hinnan nousu voi olla nopeaa jos asuntomarkkinoilta alkaa kuulua hyviä uutisia. Toinen katalysti on voitollisuuden palaaminen. Luulen, että monet välttävät firmaa, joka polttaa 15% markkina-arvostaan per vuosi.

      40 miljoonan lisäpotti tekee STLY:stä Graham-tyyppisen osakkeen: hinta on niin halpa, että turskaa tuskin tulee paljoa, mutta hyvien uutisten tullessa voitto voi olla suuri. Selvästi asymmetrinen tilanne.

      Inventaariota ei oikeasti tarvitse ali-arvostaan 50%:lla sillä sen luulisi menevän kaupaksi tavalliseen tapaan. Näin STLY:n assettien arvo on 84 musd ja markkina-arvo 61 musd. Eli margin of safety on 25% olettaen, että tuo 40 millin potti saapuu. Tässä arviossa liiketoiminnan arvo on nolla.

      STLY on postattu VIC:iin 2010 http://www.valueinvestorsclub.com/value2/Idea/ViewIdea/41323

      Jos STLY:n pisnes lähtee taas käyntiin ja premium huonekalujen kysyntä elpyy, niin kirjoittaja arvioi osakkeen arvoksi $6.4 + $3 jos 40 millin potti tulee kotiin = $9.6. Kirjoittajan mukaan suurin riski on STLYn epäonnistuminen rakennemuutoksessa. Jos sijoitukset tehokkuuteen eivät tuo tulosta, niin käteisen polttaminen jatkuu. Tosin firmalla on käteistä monen vuoden varalle.

      Sijoituksen pito-aika voisi olla 1-2 vuotta. Tämä jättää STLY:lla aikaa tulla voitolliseksi tai asuntomarkkinalta voi alkaa tulla hyviä uutisia.

      Zimbo

      12/03/2012 at 10:27

  5. Stanley Furniture -tuotelinjan valmistus on siirretty low cost -maihin. Kilpailu kiinalaisia hintoja vastaan pätee enää Young America -linjaan.

    STLYn gross margin toipui 2011 kahteentoista prosenttiin edellisen vuoden _negatiivisesta_ kahdestatoista prosentista. Eli siis vuonna 2010 STLY sai huonekaluista vähemmän rahaa kuin valmistus maksoi.

    Viime vuoden operating margin oli 6,8 miljoonaa dollaria pakkasella. Huomionarvoista tuossa tappiossa on se, että puolet siitä syntyi ensimmäisessä kvartaalissa. Viimeisten kolmen kvartaalin turska oli 1,1 miljoonaa.

    Arvosijoittaja

    12/03/2012 at 19:29

  6. STLY ei taida kertoa myynnin jakautumisesta Yoyng American ja muun välillä. En ainakaan löytänyt jakoa 10K:sta enkä tulos julkistuksesta. Tietääkö joku miten myynti jakaantuu?

    Kävimme tänään IKEAssa. Katsoin huvikseni missä huonekalut on tehty. Yllättäen huonekalu näyttelyssä ei kerrottu tekomaata vaan “Design and Quality by IKEA of Sweden”. Sitten kun on päättänyt mitä ostaa ja hakee paketteja varastohyllyiltä, niin näkee missä kamat on tehty. Espoon IKEAssa suurin osa oli tehty Puolassa. Lisäksi Indonesia, China, Germany, Italy, Thailand, France, Lithuania, Sweden, Portugal, India ja Bulgaria. Swedwood, joka on IKEAn tehdasyhtiö kertoo tekevänsä huonekaluja myös Latviassa, Ukrainassa, Slovakiassa, Venäjällä ja USA:ssa.

    Listalla on yllättävän monta kalliin työvoiman maata vaikka IKEA lienee huonekalujen halvin tuottaja. Luulin, että lähes kaikki IKEA huonekalut olisi tehty Aasiassa, mutta olin väärässä.

    Zimbo

    12/03/2012 at 20:06

    • Eikö IKEAn huonekaluissa pitäisi lukea että “will be soon made by yourself”?:)

      Arvosijoittaja

      12/03/2012 at 22:10

  7. Zimbo: Selailin 10K:n pikaisesti läpi, eikä siitä tosiaan löytynyt tietoja myynnin jakautumisesta. Tätäkin voi toki kysyä johdolta, sillä ainakin tähän asti sieltä on saanut tarvittaessa lisätietoja. Voi toki olla, että jakautuminen on tarkoituksella jätetty pois.

    vdell

    12/03/2012 at 20:40

    • STLYn valuaatiosta…

      Saan STLYn liiketoiminnan arvoksi noin 60 MUSD samankaltaisilla oletuksilla kuin mitä VIC-postaaja käytti:

      – Liikevaihto 200 MUSD (2/3 2005/6 tasosta)
      – EBIT margin 5% (50% 2005/6 tasosta)
      – EV/EBIT multiple = 6
      ==> konservatiivisilla oletuksilla EV = 60 MUSD

      Markkina-arvoon päästään lisäämällä käteinen (saa nähdä onnistuuko allaolevan taulukon tabulointi):

      “Scenario 1: CDSOA 40M” 2012 2013 2014 2015
      Cash 57,3 47,3 37,3 27,3 17,3
      Mcap 107,3 97,3 87,3 77,3
      Gain 70 % 54 % 39 % 23 %

      “Scenario 2: no CDSOA 40M”
      Cash 17,3 7,3 -2,7 -12,7 -22,7
      Mcap 67,3 57,3 47,3 37,3
      Gain 7 % -9 % -25 % -41 %

      Veikkaan että tuon 40 MUSD saaminen toteutuu 90% todennäköisyydellä.

      Noiden perusteella tilaisuus näyttää kohtuulliselta. Jos asuntomarkkina on alkanut toipua 2013 mennessä ja CDSOA 40M on saatu, niin firma arvo on 50-70% nykyisen kurssin yläpuolella.

      Pääoman menetyksen riski on mielestäni 10%, eli todennäköisyys ettei tuota 40 MUSD saadakaan. Jos tuo 40M saadaan, niin osakkeesta tuskin voi tulla tappiota.

      Arvosijoittaja

      12/03/2012 at 22:33

      • En uskalla itse lähteä ennustamaan tulevaisuuden liikevaihtoa, sillä sen verran hämärän peitossa vielä ollaan. Täytyy kuitenkin ottaa huomioon, että tulevaisuuden STLY on luultavasti melko erilainen firma, kuin mitä se oli aikaisemmin. Tämä lähinnä tehtyjen sopeuttamistoimenpiteiden ja investointien takia. Mikäli minulla olisi kristallipallo, niin olisin kaikkein kiinnostunut ennustamaan sitä, että tuleeko yritys olemaan tehokkain toimija jenkkien premium-hintaisten huonekalujen markkinoilla. Tällä hetkellähän johto on sitä mieltä, että noin $30m liikevaihdon taso (per kvartaali) riittäisi break-even tasoon.

        Uskoisin, että tämän vuoden aikana pystyy jo näkemään, että onko STLY yrityksenä toimiva, eli onko siinä minkäänlaista arvoa ilman CDSOA-maksuja. Jos/kun maksut saadaan, uskon ja toivon, että Stanley maksaa ylimääräisen osingon, joka luultavasti tuo mahdollisuuden myydä hyvään hintaan. Osakkeita on tällä hetkellä ulkona n. 14,34m, joten esimerkiksi $1 osinko keventäisi kassaa varsin vähän mutta toisi näillä hinnoilla mukavan 22,8% osinkotuoton. Täytyy muistaa, että johto omistaa mukavan palasen yrityksestä, joten hekin luultavasti haluavat hieman taskurahaa.

        vdell

        13/03/2012 at 06:50

  8. Nyt tuli STLY:n tulos. Myynti hieman tökkii, mutta kannattavuus on parantunut. CDSOA rahat on tilillä. http://finance.yahoo.com/news/stanley-furniture-announces-second-quarter-203000800.html

    Rahaa on kassassa niin paljon, että firman yritysarvo Yahoossa on -17m$.

    Zimbo

    18/07/2012 at 17:17

    • Myynnin tökkiminen oli odotettavissa, sillä STLY ei ole viime aikoina pysynyt keskittymään täysillä mainostamiseen ja markkinointiin, johtuen liiketoimintojen uudelleenjärjestelystä. Nämä ovat toivottavasti kohta takana päin. Käsittääkseni myös capex-kulut ovat tällä hetkellä normaalia korkeampia, koska firma jatkaa panostuksia tilojensa modernisointiin ja automaation parantamiseen. Jos muistan oikein niin myös IT-järjestelmiä modernisoidaan. Kirjoittelen varmaan hieman myöhemmin enemmän tuosta tulosjulkistuksesta.

      vdell

      18/07/2012 at 17:36


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: