Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Hewlett-Packard (NYSE:HPQ)

leave a comment »

Nyt kun pääsin vauhtiin näiden vihatuiden yritysten kanssa, niin HPQ lienee luonnollinen valinta tämän kirjoituksen aiheeksi. Best Buyn tavoin se kuuluu Wall Streeting inhotuimpien yritysten joukkoon ja käytännössä vielä samasta syystä. Best Buyn tapauksessa sijoittajat uskovat, että se ei pysty kilpailemaan verkkokauppojen kanssa ja pitävätkin sitä lähinnä dinosauruksena, joka tulee lähitulevaisuudessa kuolemaan sukupuuttoon. Hewlett Packardin tapauksessa taas sijoittajat ovat sitä mieltä, että PC-tietokoneiden aika on ohi ja kaikki alkavat tulevaisuudessa käyttämään tabletteja ja älypuhelimia. Ja itseasiassa tabletit tappavat vielä kaksi kärpästä yhdellä iskulla, sillä ne tietenkin tulevat myös tuhoamaan tulostimien tulevaisuuden. Kukapa haluaisi tulostaa, jos kaiken voi katsoa ruudulta, joka on aina mukana. Tottahan se kenties on, tulostaminen tulee ehkä vähenemään ja tabletteja sekä älypuhelimia tullaan myymään tulevaisuudessa enemmän, mahdollisesti PC-tietokoneiden kustannuksella. Mielestäni vain Mr. Market on HPQ:n tapauksessa hinnoitellut tämän skenaarion vaikutukset ”hieman” liian aggressiivisesti.

Liiketoiminta Lyhyesti

Hewlett-Packard on maailmanlaajuisesti toimiva IT-alan yritys, joka on liikevaihdolla mitattuna yksi alan suurimpia yrityksiä. Sen liiketoiminta on jaettu seitsemään eri segmenttiin (todellisuudessa segmenttejä on enää kuusi, sillä PSG yhdistyi IPG segmentin kanssa mutta käytän nyt vielä vanhaa jaottelua):

  • Personal Systems Group (PSG): Yritys- ja kuluttajakäyttöön tarkoitetut pöytätietokoneet sekä kannettavat tietokoneet. HP on tällä hetkellä maailman suurin PC-toimittaja 17,6 % markkinaosuudella.
  • Services: Konsultointi-, ulkoistamis- ja teknologiapalvelut. Palveluissa HP on markkinaosuudella mitattuna toisena.
  • Imaging and Printing Group (IPG): Tulostimet, skannerit, monitoimilaitteet, tarvikkeet ja niihin liittyvät palvelut yrityis- ja kuluttajakäyttöön. HP on selvä markkinajohtaja 42 % prosentin markkinaosuudellaan. Seuraavana tulee Canon (20 %). Tulostustarvikkeet, kuten musteet, tuovat jatkuvaa ja tasaista liikevaihtoa.
  • Enterprise Servers, Storage and Networking (ESSN): Palvelin-, tallennus- ja verkkotuotteet sekä näihin liittyvät palvelut. Verkkotuotteet sisältävät mm. kytkimet ja reitittimet. Palvelimissa HP on markkinajohtaja 31,7 % osuudella.
  • HP Software: Ohjelmistot
  • HP Financial Services (HPFS): Leasing- ja rahoitusratkaisut  sekä vanhojen tuotteiden kierrätys/jälleenmyyntipalvelut.

Liiketoiminta-alueet kattavat melko suuren osan asiakkaan IT-tarpeista ja tämä tuokin HP:lle ristimyyntimahdollisuuden, eli se pystyy myynnin aikana tarjoamaan tuotteitansa täydentäviä ohjelmistoja sekä palvelukokonaisuuksia. Myynti tapahtuu joko suoraan asiakkaille tai usean eri myyntikanavan kautta:

  • Vähittäismyyjät
  • Jälleenmyyjät, jotka myyvät HP:n tuotteita ja palveluita paketoituna heidän omiin tuotteisiinsa ja/tai palveluihinsa (”value-added products or services”).
  • Jakelukumppanit, jotka välittävät HPn tuotteita ja palveluita vähittäismyyjille, joidenka kanssa HP:lla ei ole suoraa suhdetta.
  • Itsenäiset jakelijat, jotka välittävät HP:n tuotteita ja palveluita maantietellisille alueille, joissa HP:lla ei ole suoraa läsnäoloa
  • Itsenäiset ohjelmistotoimittajat
  • Järjestelmäintegraattorit ja
  • Konsultointifirmat

Asiakaskunta koostuu kuluttajista, PK- ja suuryrityksistä sekä julkisesta sektorista (koulut, sairaalat,  virastot jne.). Liikevaihto jakautui viimeisimmän osavuosipresentaation (FY12Q2) perusteella seuraavanlaisesti:

Tästä liikevaihdosta 65 % muodostui USA:n ulkopuolelta (FY11).

HP kuvailee kilpailutilannetta kaikilla sen toimialueilla agressiivikseksi ja tämä on varmasti hyvä kuvaus, sillä kuuluhan sen kilpailijoihin suuria nimiä, kuten Dell, IBM, Apple, Lexmark, Cisco ja Lenovo. IT-alan tuotteiden elinkaaret ovat lyhyitä ja tutkimus- ja kehitystyöhön pitää panostaa jatkuvasti, jotta pysyisi mukana teknologian kehityksessä ja kuluttajien alati muuttuvissa mieltymyksissä. Palveluiden myynnissä taas auttaa aikaisemmat asiakassuhteet, hyvä laatumielikuva ja brändi. HP:n tapauksessa laaja tuote- ja palvelutarjonta tarkoittaa sitä, että sen täytyy kilpailla sellaisten yritysten kanssa, jotka keskittyvät suppeampaan alueeseen ja pystyvät mahdollisesti kanavoimaan resurssinsa tehokkaammin. HP:lla on melko suuri patenttisalkku (36 000 patenttia maailmanlaajuisesti), jotka voivat tuoda jonkinlaista kilpailuetua. Patenttien tuoman kilpailuedun arvioiminen on tosin tässä tapauksessa vaikeaa, sillä niitä pitäisi tutkia paljon tarkemmin, jotta pystyisi määrittämään niiden tuoman lisäarvon. Vuosikertomuksen mukaan on odotettavissa, että tulevaisuudessa HP:n täytyy kamppaila yhä enemmän hinnoilla pysyäkseen kilpailukykyisenä.

Tablettien ja älypuhelimien yleistyminen on luonut perinteisten tietokoneiden myynnille paineita. Sijoittajat pitävätkin PSG-segmenttiä lähinnä painolastina ja ilmeisesti uskovat, että perinteiset tietokoneet ovat vain muinaisjäänne. Tämä on kuitenkin hyvin kaukana todellisuudesta, sillä tablettien ja älypuhelimien avulla ei pysty työskentelemään samalla tehokkuudella kuin PC:llä. Vai miltä kuulostaa Excel-taulukkojen käsittely tai vaikkapa 3D-mallinnus tabletilla? Ei kovin hyvältä. Kuluttajien keskuudessa tabletit tulevat luultavasti yleistymään jatkossakin mutta täytyy muistaa, että edes kuluttajat eivät pysty tekemään niillä kaikkea mitä PC-koneiden avulla pystyisivät (ensimmäisenä tulee mieleen pelaaminen). Älypuhelimet taas ovat vielä pienempi uhka, koska niiden käyttömahdollisuudet (ja käyttömukavuus) ovat tablettejakin rajallisempia. PC-koneiden myynti on itseasiassa pysynyt melko tasaisena, jopa finanssikriisin aikana:

Tulevaisuudessa kasvun odotetaan syntyvän kehittyvistä markkinoista:

Sijoittajien odotukset tulostimien kohdalla ovat vähintäänkin yhtä pessimistisiä, kuin perinteisten tietokoneiden kohdalla. Pessimismi on tässäkin tapauksessa mennyt mielestäni yli, sillä yrityksissä tulostamista tarvitaan myös tulevaisuudessa. Kuluttajien keskuudessa on luonnollista, että taantuman aikana kaikki turhat kulut karsitaan ja tulostaminen on yksi tälläinen kulu. Tämä on vähentänyt mm. mustekasettien kysyntää, jotka ovat aikaisemmin tuoneet HP:lle vakaata ja uusiutuvaa kassavirtaa.

Yritysostot

HP on monen muun IT- ja teknologiayrityksen tavoin muotoutunut yritysostojen avulla. Viime vuosien suurimpia ostoksia on ollut:

Kuten tämän alan yritysten kanssa yleensäkin, yritysostot ovat olleet yleensä aina järkyttävän kalliita. HP:n tapauksessa viimeisin esimerkki on Autonomy, jonka valuaatio nousi melko naurettavaksi: P/S 10 ja P/E 33. Autonomyn entisillä omistajilla oli varmasti hymy herkässä. Palmin osto oli myös melko kysymysmerkki, sillä HP ajoi kaiken webOS kehityksen alas lyhyen ajan sisällä ostoksesta. Tästä koitui $775 miljoonan verran kertaluontoisia kuluja sekä liikearvon alaskirjausta yhteensä $885 miljoonan edestä. Mark Hud kommentoi ostosta seuraavasti:

We didn’t buy Palm to be in the smartphone business. And I tell people that, but it doesn’t seem to resonate well. We bought it for the IP. The WebOS is one of the two ground-up pieces of software that is built as a web operating environment…We have tens of millions of HP small form factor web-connected devices…Now imagine that being a web-connected environment where now you can get a common look and feel and a common set of services laid against that environment. That is a very value proposition.”

Lyhennettynä: HP osti Palmin sen patenttisalkun ja webOS ympäristön takia. Jälkeenpäin HP ilmoitti, että julkaisee webOS:n avoimen lähdekoodin lisenssillä.

3PAR:n ostaminen muuttui varsinaiseksi huutokaupaksi, sillä HP korotti neljä kertaa Dellin tekemää tarjousta, jonka jälkeen Dell luovutti. HP osti 3PAR:n lopulta ennätysmäisellä EBITDA – kertoimella 325!

Kun jokin yritys tekee näin paljon yritysostoja lyhyen ajan sisällä, on niiden onnistumisen analysoiminen keskivertosijoittajalle hyvin vaikeaa. Ison firman sulauttaminen omien liiketoimintojen kanssa vie paljon aikaa ja aiheuttaa varmasti monia ”kertaluontoisia” kuluja. Toisaalta niiden avulla yrityksen on mahdollisuus saada nopeasti tekniikkaa, jonka kehittäminen talon sisällä veisi liian paljon aikaa. Tämän lisäksi myös syngergiaedut voivat olla eräs syy ostolle, joskin on hyvin yleistä, että syngergiaetuja ei loppujen lopuksi tulekkaan niin paljoa, kuin alunperin on arveltu. Itaseasiassa tutkimuksien perusteella yritysostot ja sulautumiset luovat harvoin merkittäviä etuja:

Mergers and acquisitions (M&A) represent a popular strategy used by firms for many years, but the success of this strategy has been limited. In fact, several reviews have shown that, on average, firms create little or no value by making acquisitions (Hitt, Harrison, & Ireland, 2001). While there has been a significant amount of research on mergers and acquisitions, there appears to be little consensus as to the reasons for outcomes achieved from them (King, Dalton, Daily, & Covin, 2004).” – Mergers and Acquisitions: Overcoming Pitfalls, Building Synergy, and Creating Value (pdf)

Tarkka lukija saattoikin jo huomata, että mainittujen ostojen yhteisarvo on melko lähellä HP:n markkina-arvoa ($37,7 mrd).

Kuka Ohjaa Alusta?

HP:n toimitusjohtaja on vaihtunut  useaan otteeseen suhteellisen lyhyen ajan sisällä. Carly Fiorina oli toimitusjohtajana vuosina 1999 – 2005, jonka aikana HP sulautui Compaqin kanssa ja menetti puolet osakkeensa arvosta. Carlyn tilalle valittiin Mark Hurd, joka tuli tunnetuksi kovana kulujen leikkaajana. Hänen aikanaan liikevaihto nousi viisi vuotta putkeen ja leikkauksien kohteeksi joutui mm. 10 % työvoimasta sekä tutkimus- ja kehityskulut. TK – kulujen leikkaaminen auttoi luonnollisestikin nostamaan tulosta mutta se rampautti HP:n tuotekehityksen, jota se on nyt ilmeisesti joutunut paikkailemaan yritysostoilla. Hurd erosi vuonna 2010, koska häntä syytettiin seksuaalisesta häirinnästä. Hurdin jälkeen väliaikaisen toimitusjohtajan paikan sai Cathie Lesjak (tämän hetkinen HP:n CFO), jonka lyhyen toimitusjohtajuuden aikana toteutettiin kaksi todella kallista yritysostosta (aikaisemmin mainittu 3PAR ja ArcSight). Lesjakin paikan otti Léo Apotheker, jonka loistaviin oivalluksiin kuului mm. Autonomyn osto ja ilmoitus mahdollisesta PSG-segmentin myynnistä tai spin-offista. Hänen lentonsa jäi alle vuoden pituiseksi ja seuraajaksi  valittiin entinen eBayn toimitusjohtaja Meg Whitman, jota ei ole ainakaan vielä potkittu ulos. Valitsemisensa aikaan Whitman mainitsi, että HP ei tule tekemään lähitulevaisuudessa suuria yritysostoja.

Näin suuri vaihtuvuus yrityksen vastuullisimmassa tehtävässä on väistämättä aiheuttanut häiriöitä HP:n liiketoiminnassa. Nähtäväksi jää, että pystyykö tuorein tulokas kääntämään HP:n suunnan. Toimitusjohtajan lisäksi HP:n hallituksessa kävi Hurd-skandaalin jälkeen ovi melko tiheään tahtiin, sillä yhteensä neljä hallituksen jäsentä ilmoitti, että he eivät ole enää käytettävissä kys. tehtävään. Ilmeisesti nämä neljä liittyivät tavalla tai toisella Hurdin skandaaliin. Marraskuussa 2011 hallitukseen valittiin tunnettu aktivistisijoittaja, Ralph Whitworth (Relational Investors), joka oli toki hyvä asia mutta valinnan vaikutukset selviävät vasta tulevaisuudessa.

Arvostus ja Yhteenveto

HP:n kurssi on lasketellut melko yhtäjaksoisesti vuodesta 2010 asti. Tänä aikana sen liiketoiminnassa on ollut paljon häiriötekijöitä ja ongelmia, osa niistä on ollut sisäisiä, kun taas jotkut ovat johtuneet ulkoisista tekijöistä (esim. kiintolevyvalmistajien toimitusongelmat Thaimaan tulvien takia). Tänä päivänä HP:n arvostus on laskenut todella matalaksi, ottaen huomioon, että kyseessä on suuri yritys, jolla on johtava markkina-asema useassa segmentissä. Viimeisimmän kurssitiedon perusteella arvostusluvut näyttävät seuraavilta (lähteenä Yahoo! Finance, paitsi P/FCF):

Trailing P/E (ttm): 7,51

Forward P/E: 4,42

Price/Sales (ttm): 0,31

Price/Book (mrq): 0,92

Enterprise Value/EBITDA (ttm): 4,06

Return on Assets (ttm): 4,78 %

Return on Equity (ttm): 12,52 %

Price/FCF: ~6

Dividend yield: 2,76 %

Hahmottelin myös hieman DCF:llä saadakseni karkean arvion kassavirtoihin perustuvasta arvostuksesta (Excel-taulukko). Melko konservatiivisilla luvuilla per osake arvoksi muodostui noin $33.

Kaikkien näiden lukujen perusteella HP on halpa. Nykyinen liiketoimintojen tila ei mielestäni edusta sitä mihin se parhaimmillaan pystyisi kokonsa ja tarjontansa avulla, joten mikäli HP saa pakettinsa kasaan uuden toimitusjohtajan avulla, tulee se luultavasti tulevaisuudessa saamaan huomattavasti korkeampia kertoimia. Tämäkään sijoitus ei tosin ole malttamattomalle sijoittajalle, sillä näin suuren yrityksen korjaaminen  on hidasta ja ongelmia ilmenee varmasti. Voi myös olla, että HP  jää kroonisesti halvaksi, mikäli liiketoimintojen korjaaminen ei onnistu. Tämä kirjoitus oli vain pintapuolinen raapaisu, joten lukijalle jää vielä jonkin verran selvitettävää, mikäli yritys kiinnostaa sijoitusmielessä.

Tunnetuista hedge-rahastoista mm. Baupost Group (Seth Klarman) on sijoittanut Hewlett Packardiin.

Lähteet & Linkit

IDC – Global PC Sales FY12Q2

Hewlett Packard – A Panoramic View of the World’s Largetst Information Technology Company

HP.com – The Real Story about Server Market Share

Wikipedia – Hewlet Packard

CastleInk – IDC Reports Overall Growth For Printer Market

Gartner – Worldwide PC Shipments Grew 1.9 Percent in First Quarter of 2012

AllThingsD – Double FacePalm: HP Blew Billions on webOS

Sarabjit Cheema, BS 2011, NYU Stern – Hewlet Packard (long case)

Written by vdell

19/07/2012 at 17:49

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: