Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Archive for the ‘sijoittaminen’ Category

Linkkilista (vko34)

leave a comment »

Muutama mielenkiintoinen linkki:

Best Buy – Post-mortem

leave a comment »

Kirjoitin Heinäkuussa analyysiin BBY:stä, jossa tulin siihen tulokseen, että kyseinen yritys on vahvasti alihinnoiteltu ja pelot verkkokauppojen voitosta ovat yliliioiteltuja. Ennen tämän kirjoituksen julkaisemista olin ollut osakkeenomistajana jo vuoden 2011 Tammikuusta lähtien ja jatkanut ostoja aina tämän vuoden Maaliskuuhun asti, jolloin osakekurssi oli laskenut aloitushinnastani noin 30 %. Kirjoituksen jälkeen päädyin kuitenkin myymään omistukseni. Myyntihetkellä tappio oli kasvanut sijoitushistoriani suurimmaksi ja tappion sinetöiminen vaikutti aluksi murskaavasti itseluottamukseeni sijoittajana. Tämän kirjoituksen tarkoituksena onkin tehdä hieman ruumiinavausta ja kirjoittaa pahimmat virheet paperille, jolloin niiden välttäminen on toivottavasti tulevaisuudessa helpompaa itselleni ja mahdollisesti myös lukijoille.

Aloitin siis ostoni 2011 vuoden alussa, jolloin BBY:n osakkeen hinta oli $35. Jo tällöin oli yleistä lukea kirjoituksia, joissa lytättiin kivijalkakaupat maan rakoon ja hehkutettiin armottomasti Amazonin kaltaisten verkkokauppojen ylivaltaa.  Vertailu Best Buyn ja Amazonin välillä oli yhtä yleistä kuin vertailut esimerkiksi Hewlett-Packardin ja Applen välillä (PC vs. tabletit/älypuhelimet). Näissä vertailussa toinen oli aina se yritys, joka tuhoaisi kilpailijansa ylivertaisuudellaan. BBY:n tapauksessa markkinat eivät uskoneet, että vanhanaikaiset kaupat pystyisivät pysymään kilpailussa mukana, koska verkkokaupat pystyivät toimimaan huomattavasti pienemmillä kustannuksilla ja täten ne pystyivät hinnoittelemaan tuotteensa edullisemmin. Olin itse sitä mieltä, että vaikka hinnoitteluvoima olisikin tärkeä asia, niin ihmiset haluaisivat silti ostaa tuotteensa vasta sen jälkeen, kun he olivat nähneet sen. Ja näinhän asia myös oli, mutta aliarvioin monen muun kirjoittajan esille tuoman ns. esittelyhuone – ilmiön, jossa kuluttaja käy ensin kivijalkakaupassa tutkimassa tuotetta ja menee sen jälkeen ostamaan sen verkkokaupasta. Best Buy yrittää kilpailla tämän asian kanssa tarjoamalla esimerkiksi asennus- ja tukipalveluita tuotteiden lisäksi. Ongelma tässä ideassa on se, että ne ketkä osaavat ostaa tuotteensa netistä, osaavat luultavasti myös asentaa ne itse tai ainakin Googlettaa ohjeita. Best Buyn puolustukseksi täytyy sanoa, että kuten aikaisemmasta kirjoituksestani kävi ilmi, on se huomattavasti kannattavampi yritys, kuin esimerkiksi Amazon, jonka tämän hetkinen tarkoitus on kasvaa hinnalla millä hyvänsä.

Kasvu olikin itseasiassa toinen ongelma, jonka onnistuin lakaisemaan maton alle. Ajattelin, että BBY voisi olla hyvä sijoitus myös silloin, jos se pystyy pitämään kannattavuutensa edes samalla tasolla, kuin mitä se oli aikaisemmin. Kasvu ei nimittäin itsessään luo arvoa, joten kasvamatonkin yritys voi olla hyvä sijoitus. Best Buyn kotimarkkinoiden kasvu oli jo pitkään ollut hidasta tai tasaisesti laskevaa, jonka takia se etsi kasvua muualta. Tämä oli kallista ja sisälsi paljon riskiä, koska ikinä ei voinut tietää, että tuleeko konsepti menestymään uusilla markkinoilla. BBY joutuikin perääntymään useammasta maasta ja joku toinen sijoittaja olisi voinut pitää tätä johdon epäonnistumisena. Viime aikoina BBY:n ulkomaantoimintojen kannattavuus on heikentynyt, joten vaikka niiden avulla pystytään kehittämään lisää liikevaihtoa, ei kannattavuus ole lähelläkään kotimarkkinoiden tasoa. Verkkokaupoilla laajentuminen uusille markkinoille on huomattavasti vähemmän kivuliaampaa, sillä kärjistettynä voitaisiin sanoa, että niiden täytyy vain lokalisoida sivustonsa ja voilà, se on siinä. Internetin etuna on se, että sillä ei ole rajoja, joten on hyvin mahdollista, että verkkokaupan brändi oli jo valmiiksi tunnettu, eikä sen tarvinnut sen kummemmin muuttaa markkinointiaan.

Edellisen kirjoituksen lukijat varmasti muistavat, että Jenkeissä verkkokauppojen ei ole tarvinnut maksaa myyntiveroa myymistään tuotteista, koska heillä ei ole suoraa fyysistä sijaintia osavaltiossa. Tämän avulla ne ovat pystyneet polkemaan hintoja paljon tehokkaammin kuin kivijalkakaupat. Sijoitusta tehdessäni oli valtamediassa jo puhetta, että tämä etu tulee poistumaan lähitulevaisuudessa ja tämän pitäisi helpottaa BBY:n kaltaisten yritysten tilannetta. Tällä hetkellä Amazon maksaa myyntiveroa jo useassa osavaltiossa ja kaiken järjen mukaan se tulee kokemaan saman kohtalon muissakin osavaltioissa. Alunperin Amazon oli ymmärrettävistä syistä tiukasti kyseistä veroa vastaan mutta viime aikoina sen asenne on tehnyt täyden U-käännöksen. Erään kirjoituksen mukaan veromyönteisyys johtuu Amazonin uudesta strategiasta, johon kuuluu jakelukeskuksien perustaminen suurimpien markkina-alueiden sisälle, jolloin asiakkaille pystytään tarjoamaan tavaran toimitus samana päivänä tilauksesta. Tämä olisi todella tiukka paikka kilpailijoille, sillä tavaran saaminen heti oston yhteydessä on ollut niitä harvoja asioita, jolla kivijalkakaupat ovat voineet kilpailla. Saman päivän toimitukset eivät ole taloudellisesti kannattavia joka paikassa mutta mikäli se pystytään toteuttamaan isoimmilla markkina-alueilla, on sillä luonnollisestikin negatiivinen vaikutus kilpailijoihin.

Kasvumahdollisuuksien väheneminen ja kilpailun tiukentuminen ovat jo itsessään asioita, joiden vaikutus voi olla yritykselle negatiivinen asia. Mikäli tähän lisätään vielä skandaali johtotasolla ja pitkittynyt uuden toimitusjohtajan etsiminen, niin ei ole mikään ihme jos liiketoiminta kärsii ja ainoat uutiset ovat negatiivisia. BBY:n tapauksessa toimitusjohtaja potkittiin pois, koska epäiltiin, että hänellä oli epäsopiva suhde erään toisen BBY:n työntekijän kanssa. Hiljattain tämän jälkeen myös hallituksen puheenjohtaja, sekä suurin osakkeenomistaja, jättäytyi pois puheenjohtajan paikalta, koska tuli ilmi, että hän oli tiennyt asiasta mutta ei ollut tuonut sitä hallituksen tietoisuuteen. Pidin alunperin toimitusjohtajan vaihdosta hyvänä asiana, koska Dunn ei välttämättä ollut oikea henkilö katsomaan BBY:tä ”laatikon ulkopuolelta”, eikä tällöin olisi pystynyt tekemään tarvittavia päätöksiä, jotta BBY:n kilpailukyky olisi säilynyt. Valitettavasti BBY:llä ei ollut uutta toimitusjohtajaa mielessä, vaan heidän täytyi palkata rekrytointiyritys etsimään korvaajaa. Etsintä kesti kauan ja tänä aikana yritystä johti väliaikainen CEO. Osakkeideni myynti tapahtui ennen kuin uusi CEO oli valittu mutta sillä ei ollut suuremmin väliä, sillä uudella toimitusjohtajalla kestää aina melko kauan aikaa, ennen kuin hän pystyy alkaa tekemään muutoksia yritykseen. Eikä tietenkään ole varmaa, että ovatko muutokset positiivisia.

Sen jälkeen kun hallituksen puheenjohtaja oli eronnut, tuli häneltä ilmoitus, että hän tutkii ”kaikki mahdollisuudet” osakeomistuksena suhteen. Tämä tarkoitti käytännössä sitä, että hän halusi joko myydä omistuksena tai sitten viedä BBY yksityiseksi, eli poistaa se pörssistä. Tällä hetkellä näyttää siltä, että hän olisi kiinnostunut ostamaan BBY:n yhdessä jonkun pääomasijoitusfirman kanssa mutta on vielä todella suuri kysymysmerkki, että tuleeko tästä mitään. Tämä uutinen ja toimitusjohtajan vaihdos ovat tehneet BBY:n osakkeesta todella spekulatiivisen, eikä sillä tunnu olevan väliä, että miten alla oleva liiketoiminta kehittyy. Väitän kuitenkin edelleen, että liiketoiminta ei ole kehittynyt läheskään niin huonosti, kuin mitä osakekurssista voisi päätellä. Puhtaasti lukuja katsomalla BBY on vahvasti aliarvostettu mutta aliarvostus on pitkälti liiketoiminnan tilaan sidottu, sillä tase ei tämä hetkisellä hinnalla tarjoa downside-suojaa. Tämän takia en uskaltanut enää katsoa mitä tulevaisuudessa tapahtuu, sillä osakkeen hinnalle oli vaikea arvioida mitään pohjaa.

Katastrofaalinen sijoitustulos voi olla monen osan summa mutta kaikkein kurjinta on se, jos yksi suurimpia tekijöitä on sijoittajan itse tekemät virheet. Omalla kohdallani tappioita olisi voinut rajata huomattavasti, mikäli olisin ollut hieman varovaisempi ja kurinalaisempi osto-ohjelmani kanssa. Aloitin liian suurella summalla, joka johti siihen, että jossain vaiheessa tuli se tilanne, että positioni oli kasvanut liian suureksi mutta osakkeen hinta vain jatkoi laskemistaan. En ole varma johtuiko tämä liiasta itsevarmuudesta, ahneudesta vai kummastakin. Jos tästä täytyy oppimisen lisäksi löytää jotain positiivista, niin tulevaisuuden verovelkani pieneni melkolailla! Ulkoisista tekijöistä vaikutti myös se, että Greenlight Capital myi omistuksena. He kommentoivat asiaa seuraavasti:

We thought that the core debate was whether or not the company could compete with Amazon. The answer at this point is that maybe it can and maybe it can’t. (Despite the consensus view, our store surveys have repeatedly shown that there is no price benefit for consumers to browse at BBY and then purchase at Amazon.) There has been some deterioration in BBY’s domestic performance, which we attribute to a lack of a “must have” consumer electronics product, rather than an erosion of BBY’s competitive position. While we held the shares, three unexpected problems emerged: First, BBY depleted $1.3 billion of its cash resources by paying a double-digit multiple for Carphone Warehouse’s share of the Best Buy Mobile profit stream. The market promptly revalued those earnings to BBY’s mid-single digit multiple. Second, in the most recent quarter, BBY’s international profits collapsed. In particular, comparable sales in its Chinese business fell 28% as the Chinese economy appears to have hit a wall. Finally, the company dismissed its CEO over his personal conduct, and also removed the Chairman for failing to respond properly to the CEO’s misbehavior. As a result, the company has an interim CEO and is trying to come up with a strategy. We worried that this could lead to additional business disruption so we exited with a loss.

Kuten aikaisemman kirjoituksen kommenteissa mainitsin, en luultavasti tule sijoittamaan aivan heti jälleenmyyntisektorin yrityksiin, sillä sen verran pahasti onnistuin polttamaan näppini.

Written by vdell

26/08/2012 at 18:37

Linkkilista (vko32)

leave a comment »

Written by vdell

09/08/2012 at 11:21

Linkkilista (vko29)

leave a comment »

Written by vdell

16/07/2012 at 16:51

Linkkilista (vko11)

leave a comment »

Linkkilista (vko09)

leave a comment »

Linkkilista (vko08)

leave a comment »

Written by vdell

26/02/2012 at 19:20

Berkshire Hathaway – Shareholder Letter 2011

leave a comment »

Muutama muistiinpano Berkshire Hathawayn viimeisimmästä kirjeestä osakkeenomistajille:

  • BRK:n vakuutustoiminnat tuottivat FY11 yhteensä noin $70,57 miljardia ns. maksutonta pääomaa (“float“). Tämä pääoma muodostuu vakuutusmaksuista, joita BRK saa ennakkoon ja josta sen tulee maksaa mahdolliset vakuutuskorvaukset asiakkailleen. Maksujen välissä BRK sijoittaa nämä varat saadakseen tuottoja. Sijoitustuottojen lisäksi vakuutustoiminta tekee lisävoittoa,  mikäli vakuutusmaksut ja liiketoiminnan kulut ovat vähemmän kuin maksetut korvaukset asiakkaille.
  • On todennäköistä, että vakuutusmaksujen määrä ei enää nouse, vaan se tulee laskemaan asteittain.
  • Vakuutusmaksut ovat tuottaneet voittoa yhdeksän peräkkäistä vuotta, yhteensä $17 miljardia. Esimerkiksi  State Farmin (maan suurin vakuutusyhtiö) vakuutustoiminnat ovat 11 vuoden aikana tuottaneet tappiota kahdeksana vuotena.
  • Viime vuoden kirjeessään WB kirjoitti, että hän uskoo USA:n asuntomarkkinoiden tilan alkavan parantua vuoden sisällä. Jälkeenpäin katsottuna hän myöntää tämän olleen virhearvio mutta toteaa, että ennemmin tai myöhemmin kysyntä ylittää tarjonnan. Asuntomarkkinoilla oli ennen kuplan puhkeamista liikatarjontaa asunnoista, kun taas tänä päivänä kotitalouksia muodostuu enemmän, kuin mitä uusia asuntoja rakennetaan (600 000 / vuosi). Hänen mielestään työttömyys on pysynyt korkealla nimenomaan hitaan asuntorakentamisen takia ja sinä päivänä, kun asuntoja rakennetaan samaan tahtiin kuin ennen taantumaa (miljoona+ / vuosi), tulee myös työttömyys laskemaan dramaattisesti.
  • BRK ilmoitti viime vuoden syyskuussa aloittavansa omien osakkeiden takaisinoston mutta ostot tapahtuvat vain silloin, kun osakkeen hinta on maks. 110% sen kirja-arvosta. Tällöin takaisinostot hyödyttävät selvästi osakkeenomistajia. Warren ja Charlie pitävät takaisinostoja perusteltuina silloin, kun yrityksellä on ylimääräistä pääomaa, jota se ei tarvitse liiketoiminnan tarpeisiin, ja kun yrityksen osaketta myydään alle sen oikean arvon (“intrinsic value“). Moni yritys ostaa osakkeita esimerkiksi sen takia, että se haluaa välttää optioiden aiheuttaman diluution tai koska sillä on ylimääräistä käteistä. Warren kuitenkin korostaa, että mikäli takaisinostoja ei tehdä oikeaan hintaan, osakkeenomistajat kärsivät.
  • Silloin kun BRK ostaa jonkin yrityksen osaketta, joka ostaa takaisin omia osakkeitaan, on sillä kaksi toivetta: ensimmäiseksi, että tämän yrityksen tulos on pitkällä aikavälillä kasvava, ja toiseksi, että sen osakekurssi *alisuoriutuu* (ts. laskee tai jatkaa laskemista). Logiikka tämän ajatusmallin takana on selvä: kun osakekurssi laskee ja tulos nousee, pystyy yritys ostamaan osakkeitaan takaisin halvemmalla ja täten luomaan lisää arvoa. Hän käyttää esimerkkinä BRKn tuoretta ostosta, eli yritystä nimeltä IBM, josta BRK omistaa tällä hetkellä ~5,5%. Mikäli IBM:n osakkeen hinta olisi viiden vuoden aikavälillä keskimäärin $200 ja se käyttäisi $50 miljardia (250 miljoonaa osaketta) osakkeiden takaisinostoon, nousisi BRK:n omistus seitsemään prosenttiin. Mikäli hinta olisikin $300 / osake, nousisi omistus vain 6,5%:n.
  • WB korostaa vielä, että mikäli sijoittajan tarkoituksena on olla netto-ostajana, on hänen etunsa mukaista, että osakkeen hinta laskee. Usein kuitenkin tunteet estävät nauttimasta hinnan laskusta, kun taas moni kokee iloa siitä, että heidän omistamansa osakkeen kurssi nousee. Omana kommenttina tähän täytyy lisätä, että koska BRK:n tarkoituksena on monessa tapauksessa omistaa osakkeita ikuisesti, on luonnollista, ettei se halua osakekurssien nousevan silloin, kun sillä on osto-ohjelma käynnissä. Yksityisen sijoittajan omistusaikaa ei voida mitata ikuisuudessa, joten tämän takia osakkeen myymistäkin kannattaa harkita, mikäli hinta on noussut liian korkeaksi.
  • Muutama vuosi sitten BRK sijoitti Energy Future Holdings nimisen yhtiön velkakirjoihin ja tämä oli Buffettin mukaan suuri virhe, koska EFH:n tulos oli sidottu maakaasun hintaan, joka laski merkittävästi BRK:n oston jälkeen. Maakaasun hinta on edelleen pysynyt matalana ja mikäli se ei nouse merkittävästi, on riskinä, että EFH ei pysty maksamaan velkaansa.
  • Buffet kirjoittaa jälleen skeptisesti pääomasta, joka ei tuota mitään (mm. kulta), mutta jota sijoittajat ostavat siinä toivossa, että jokin toinen sijoittaja maksaa siitä myöhemmin enemmän. Kullan tapauksessa ostajia ilmaantuu aina, kun pelko talouden tilasta kasvaa. Hän antaa kullasta seuraavan esimerkin: maailmassa on tällä hetkellä yhteensä 170 000 tonnia kultaa, jonka arvo noin $9,6 biljoonaa. Tällä summalla sijoittaja voisi ostaa USA:n kaikki viljelysmaat, joiden vuotuinen tuotto on $200 miljardia, plus 16 Exxon Mobilia, maailman tuottavin yritys, joka tuottaa $40 miljardia voittoa vuosittain, ja tämän jälkeen sijoittajalla olisi vielä $1 biljoonaa taskurahaa. Olemassa olevan varaston lisäksi kultaa tuotetaan $160 miljardin arvosta joka vuosi. Buffet ottaisi luonnollisestikin jälkimmäisen vaihtoehdon (vaihtoehtoinen kanta).

Suosittelen jokaiselle kirjeen lukemista.

Linkkilista (vko02)

leave a comment »

Written by vdell

14/01/2012 at 12:55

Linkkilista (vko52)

leave a comment »

Written by vdell

28/12/2011 at 20:51

Posted in linkkilista