Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Stanley Furniture ja CDSOA-maksut (osa2)

leave a comment »

Kirjoitin aikaisemmassa julkaisussa STLYn uutisesta, jossa se kertoi saaneensa positiivisen päätöksen CDSOA-maksuista. Uutisessa oli muutama kohta, jotka jäivät vaivaamaan, joten kirjoitin jälleen kerran Stanleyn CFO:lle ja pyysin hieman lisätietoja. Tässä tärkeimmät tiedot:

Minä: The 8K-filing raised some questions and I thought maybe you could elaborate few things. I understand that the specific payment date cannot be known but in the filing it said “there is no legally binding deadline for Customs to do so by then or at alland I was a bit surprised about the “or at all” part. Does this mean that the customs may choose not to pay before it’s absolutely clear that there will be no more litigation about the subject or what?

Vastaus: As we understand it, the litigator for Customs told our council they intend to start distribute Inc the money and should be complete by mid April.  That statement is not legal or binding and for some reason that we can not imagine and do not expect, Customs, could in theory not distribute the funds.  This is one of those cases where we just need to disclose all possibilities.

Minä: Is it known when the non-supporting producers must appeal about the verdict (i.e. is there some specific date)?

Vastaus: In terms of timing, we know the Court intends to hear the Furniture Brand appeal and we do not know how long that will take – maybe 9 months.  They have not decided if they will hear the others – we will disclose information as soon as it becomes available.

Minä: If Stanley gets the payment, will it invest it in anyway or will the cash sit idle until it’s certain that it doesn’t need to be returned?

Vastaus: At this point we believe we will keep it safe and liquid until all pending litigation is complete. Maybe fully insured CD’s.

Toivottavasti nämä tiedot selkeyttävät asiaa muille omistajille ja mahdollisille uusille sijoittajille.

Written by vdell

10/03/2012 at 20:22

Posted in yritysanalyysit

Tagged with , ,

Stanley Furniture ja CDSOA-maksut

with 15 comments

STLY julkaisi eilen seuraavanlaisen uutisen (osittainen lainaus, lue alkuperäinen 8K-julkaisu tästä):

Certain manufacturers who did not support the antidumping petition (“Non-Supporting Producers”) filed actions in the United States Court of International Trade challenging the CDSOA’s “support requirement” and seeking to share in the distributions. As a result, Customs held back a portion of those distributions (the “Holdback”) pending resolution of the Non-Supporting Producers’ claims. The Court of International Trade dismissed all of the actions of the Non-Supporting Producers, who appealed to the United States Court of Appeals for the Federal Circuit…

On March 5, 2012, the Federal Circuit denied the motions for injunction, “without prejudicing the ultimate disposition of these cases.” As a result, we expect to receive a CDSOA distribution of approximately $40 million after March 9, 2012, based on our allocation of the CDSOA funds distributed in each of the past six years. We have been informed that Customs expects to make the distribution by mid-April 2012, but there is no legally binding deadline for Customs to do so by then or at all. Moreover, if the Federal Circuit were to reverse the decisions of the Court of International Trade and to determine that the Non-Supporting Producers are entitled to CDSOA distributions, it is possible that Customs may seek to have us return all or a portion of our company’s share of the Holdback.

Assuming that such funds are distributed and that our percentage allocation in future years is the same as it was for the 2011 distribution (approximately 30% of the funds distributed) and the $9.1 million collected by the government as of October 1, 2011 does not change as a result of the annual administrative review process or otherwise, we could receive approximately $2.7 million in CDSOA funds in addition to any funds received from the Holdback discussed above.

Oikeus on siis päättänyt, että CDSOA-maksut tulee jakaa alkuperäisen suunnitelman mukaan niille valmistajille, joille ne kuuluvatkin. Stanley tulee saamaan noin $40 miljoonaa, joka on valtava summa, sillä sen markkina-arvo on tällä hetkellä $52m, josta jo nyt käteisen osuus on noin $17m. Mikäli asiat menevät parhaalla mahdollisella tavalla, tulee Stanleyn taseessa olemaan lähiaikoina yhteensä $57 miljoonaa käteistä. Tämän lisäksi sillä on mahdollisuus saada “ylimääräisiä” CDSOA-maksuja, joita se on aika ajoin saanut jo aikaisemminkin. Uutinen on luonnollisestikin todella positiivinen mutta on valitettavaa, että rahoja pitää vielä odotella määrittelemätön aika ja että huonoimmassa tapauksessa tulli ei maksakaan rahoja (miten tämä on mahdollista?) tai päätöksestä valitetaan. Parhaassa tapauksessa odotan kuitenkin muhkeaa ylimääräistä osinkoa.

* Continued Dumping and Subsidy Offset Act of 2000: The act changed the disposition of funds raised from duties on imports that the US government has determined to be subsidized or otherwise unfairly priced. Prior to the act, those funds were incorporated into the US budget. The Act specifies that the funds be distributed to the US companies that file pricing complaints. In short, this meant that non-US firms which sell below cost price in the US can be fined, and the money given to the US companies who made the complaint in the first place. The act has since been repealed.” – Wikipedia

Written by vdell

08/03/2012 at 14:31

Linkkilista (vko09)

leave a comment »

Strayer Education, Inc. (NASDAQ:STRA)

with one comment

Eilen salkkuni uudeksi osakkeeksi pääsi yritys nimeltä Strayer Education, jonka toimialana on, kuten nimestäkin voisi ehkä päätellä, kouluttaminen. Strayer on voittoa tavoitteleva yliopisto, joka on keskittynyt tarjoamaan koulutusta jo työssäkäyville aikuisille, jotka haluavat parantaa uramahdollisuuksiaan. Sillä on tällä hetkellä 92 kampusta 22 osavaltiossa (+ Washington, D.C.) ja tämän lisäksi se tarjoaa verkon kautta suoritettavia tutkintoja. Vuonna 2011 oppilaita oli yli 54 000, joista suurin osa opiskeli työn ohella. Näistä oppilaista lähes 60 % suoritti tutkintonsa verkon kautta. Oppilaista 75 % kuului vähemmistöihin, 66 % oli naisia, 1 % oli kansainvälisiä oppilaita ja 2 % oli armeijan henkilöstöä.

Stayerin johtoryhmä vaihtui vuonna 2001 ja se otti käyttöön uuden kasvustrategian, jonka veturina oli uusien kampuksien avaaminen alueille, joissa aikuiskoulutuksen kysyntä oli vahvinta. Tulokset olivat erinomaisia, sillä vuosina 2000 – 2011, liikevaihto kasvoi $78 miljoonasta $627 miljoonaan (21 % CAGR) ja laimennettu osakekohtainen tulos kasvoi 18 % CAGR. Vuonna 2011 avattiin vain kahdeksan uutta kampusta, vaikka tarkoituksena oli tavoitella kolmeatoista. Kasvua jarrutettiin tarkoituksella, sillä USA:n taantuma on vaikuttanut myös Strayerin toimialaan. Tänä vuonna on tarkoitus avata niin ikään kahdeksan uutta kampusta ja kasvustrategian mukaan yritys pyrkii tulevaisuudessa kasvamaan maanlaajuiseksi toimijaksi.

Strayerin tulojen lähde on luonnollisestikin oppilaat, jotka maksavat sille opintomaksuja. Oppilaat saavat tukea valtiolta ja nämä tuet ovat viime aikoina joutuneet tarkempaan syyniin, jonka takia tämän alan yritykset ovat muuttuneet monen sijoittajan silmissä epäsuosituiksi (vähemmän tukea = vähemmän oppilaita). Phoebus-rahaston blogissa on käyty tämän syynin taustat ja seuraukset hyvin läpi (linkit löytyvät kirjoituksen lopusta), joten en turhaa ala toistamaan asiaa täällä. On kuitenkin tärkeää ymmärtää, että yritykseen liittyy suurehko poliittinen riski. Uusia oppilaita hankitaan mm. suorajakelulla (posti), verkkomarkkinoinnilla sekä lehti- ja mediamainonnalla. Strayerin kaltaiselle yritykselle on elintärkeää, että vanhat oppilaat levittävät siitä (positiivista) sanaa, eli myös ns. puskamarkkinointi on tärkeä osa kokonaisuutta. Näiden lisäksi Strayer ottaa osaa alan tapahtumiin ja markkinoi koulutustarjontaansa suoraan yrityksille ja valtiolle. Osa yrityksen kilpailijoista on menneisyydessä rekrytoinut oppilaita kyseenalaisin/kielletyin keinoin, kuten maksamalla bonuksia rekrytoijille, mutta Strayer ei ole harrastanut tällaista toimintaa.

Strayer Sijoituksena

Ennen kuin poliittinen vääntäminen oli alkanut, oli osakkeen arvostustaso kaukana siitä, mihin arvosijoittajana koskisin. Tällä hetkellä osake on kuitenkin todella huokeasti hinnoiteltu, joten uskonkin sen tarjoavan erinomaisen ostopaikan pitkäaikaiselle sijoittajalle. Strayerin parhaita ominaisuuksia yrityksenä on se, että se sitoo todella vähän pääomaa ja tuottaa täten paljon vapaata kassavirtaa. Hahmottelin käänteisellä DCF-laskelmalla, että markkinat hinnoittelevat kassavirroille nollakasvua tulevaisuudessa (FCF-lähtöarvo $124m, DR 9 %, TGR 2 %) mutta tämä on melko naurettava ajatus, sillä Strayerillä on vielä todella paljon kasvumahdollisuuksia. Lyhyellä aikavälillä tulos ja kassavirta ovat varmasti paineessa mutta tämä on toissijaista, kun tähdätään hieman pidemmälle.

Olen aikaisemminkin maininnut, että mikäli yritys tuottaa paljon vapaata kassavirtaa, on todella tärkeää tietää, että minne se sijoitetaan. Tämän yrityksen kohdalla on positiivista huomata, että se palauttaa todella suuren osan suoraan osakkeenomistajilleen. Vuonna 2010 osakkeiden takaisinostoihin ja osinkoihin käytettiin yhteensä $160 miljoonaa ja osinkoa myös kasvatettiin 33 %. Vuonna 2011 pelkästään takaisinostoihin käytettiin $202,7 miljoonaa plus $49,1m jaettiin osinkoina. Omistajille palautettiin viime vuonna siis yhteensä $251,8 miljoonaa, eli noin 20 % yrityksen tämänhetkisestä markkina-arvosta. Takaisinostojen kiihdyttäminen osoittaa myös johdon kyvyn ja halukkuuden luoda arvoa osakkeenomistajille, sillä osakkeen arvostus laski viime vuonna melko dramaattisesti, tehden siitä halvemman.

Toinen syy, joka sai minut vakuuttuneeksi yrityksen laadusta, oli toimitusjohtajan viimeisin kirje osakkeenomistajille. Se oli kattava katsaus yrityksen toimintaperiaatteisiin ja siitä hehkui vahvasti läpi halu toimia osakkeenomistajien parhaaksi. Muutama lainaus:

This is my tenth Letter to Shareholders. To place this letter in context, please see on the facing page an excerpt reprinted from my first Letter to Shareholders, written in 2001. The excerpt describes what our company does; how our business model generates both reported net income and owner’s distributable cash flow; and our strategy to increase the intrinsic value of your investment in Strayer Education.

Mark Brown has been Strayer Education’s very capable chief financial officer over this entire period. He and I are particularly proud of that last statistic — the increased return on owner’s capital. It certainly shows that without the aid of Federal or state taxpayers, or wealthy donors, we can attract the private investment capital necessary to build this University. Our high return on owner’s capital makes Mark and I feel fortunate, not just as financial managers of such an enterprise, but as shareholders ourselves.

Viimeisimmän proxy-julkaisun perusteella toimitusjohtaja omistaa Strayeristä 2,4 % ja sisäpiiri kokonaisuudessaan yhteensä 3,6 %. Tämä ei kuitenkaan ole koko totuus, sillä suuri osa sisäpiirin omistuksesta on ns. restricted stock – tyyppistä, eli he saavat ne palkkiona, eivätkä ole ostanut niitä omilla rahoillaan. Omistus siirtyy ennalta määrättynä aikana, mikäli yritys saavuttaa tietyt tehokkuusluvut. Seurattuja tehokkuuslukuja ei kuitenkaan ole kerrottu julkisuuteen. Heillä on jo nyt oikeus osinkoon ja äänestämiseen.

Ostin aluksi melko pienen määrän osakkeita, sillä toivon, että tulen saamaan yritystä tulevaisuudessa vielä halvemmalla. Pieni määrä johtuu myös siitä, että pyrin noudattamaan osto-ohjelmaani kurillisemmin, kuin mitä olen tehnyt menneisyydessä.

Lähteet ja Linkit

Proxy Statement

Letter To Shareholders

Annual Report FY11

Phoebus-blogi 1

Phoebus-blogi 2

Phoebus-blogi 3

Linkkilista (vko08)

leave a comment »

Written by vdell

26/02/2012 at 19:20

Berkshire Hathaway – Shareholder Letter 2011

leave a comment »

Muutama muistiinpano Berkshire Hathawayn viimeisimmästä kirjeestä osakkeenomistajille:

  • BRK:n vakuutustoiminnat tuottivat FY11 yhteensä noin $70,57 miljardia ns. maksutonta pääomaa (“float“). Tämä pääoma muodostuu vakuutusmaksuista, joita BRK saa ennakkoon ja josta sen tulee maksaa mahdolliset vakuutuskorvaukset asiakkailleen. Maksujen välissä BRK sijoittaa nämä varat saadakseen tuottoja. Sijoitustuottojen lisäksi vakuutustoiminta tekee lisävoittoa,  mikäli vakuutusmaksut ja liiketoiminnan kulut ovat vähemmän kuin maksetut korvaukset asiakkaille.
  • On todennäköistä, että vakuutusmaksujen määrä ei enää nouse, vaan se tulee laskemaan asteittain.
  • Vakuutusmaksut ovat tuottaneet voittoa yhdeksän peräkkäistä vuotta, yhteensä $17 miljardia. Esimerkiksi  State Farmin (maan suurin vakuutusyhtiö) vakuutustoiminnat ovat 11 vuoden aikana tuottaneet tappiota kahdeksana vuotena.
  • Viime vuoden kirjeessään WB kirjoitti, että hän uskoo USA:n asuntomarkkinoiden tilan alkavan parantua vuoden sisällä. Jälkeenpäin katsottuna hän myöntää tämän olleen virhearvio mutta toteaa, että ennemmin tai myöhemmin kysyntä ylittää tarjonnan. Asuntomarkkinoilla oli ennen kuplan puhkeamista liikatarjontaa asunnoista, kun taas tänä päivänä kotitalouksia muodostuu enemmän, kuin mitä uusia asuntoja rakennetaan (600 000 / vuosi). Hänen mielestään työttömyys on pysynyt korkealla nimenomaan hitaan asuntorakentamisen takia ja sinä päivänä, kun asuntoja rakennetaan samaan tahtiin kuin ennen taantumaa (miljoona+ / vuosi), tulee myös työttömyys laskemaan dramaattisesti.
  • BRK ilmoitti viime vuoden syyskuussa aloittavansa omien osakkeiden takaisinoston mutta ostot tapahtuvat vain silloin, kun osakkeen hinta on maks. 110% sen kirja-arvosta. Tällöin takaisinostot hyödyttävät selvästi osakkeenomistajia. Warren ja Charlie pitävät takaisinostoja perusteltuina silloin, kun yrityksellä on ylimääräistä pääomaa, jota se ei tarvitse liiketoiminnan tarpeisiin, ja kun yrityksen osaketta myydään alle sen oikean arvon (“intrinsic value“). Moni yritys ostaa osakkeita esimerkiksi sen takia, että se haluaa välttää optioiden aiheuttaman diluution tai koska sillä on ylimääräistä käteistä. Warren kuitenkin korostaa, että mikäli takaisinostoja ei tehdä oikeaan hintaan, osakkeenomistajat kärsivät.
  • Silloin kun BRK ostaa jonkin yrityksen osaketta, joka ostaa takaisin omia osakkeitaan, on sillä kaksi toivetta: ensimmäiseksi, että tämän yrityksen tulos on pitkällä aikavälillä kasvava, ja toiseksi, että sen osakekurssi *alisuoriutuu* (ts. laskee tai jatkaa laskemista). Logiikka tämän ajatusmallin takana on selvä: kun osakekurssi laskee ja tulos nousee, pystyy yritys ostamaan osakkeitaan takaisin halvemmalla ja täten luomaan lisää arvoa. Hän käyttää esimerkkinä BRKn tuoretta ostosta, eli yritystä nimeltä IBM, josta BRK omistaa tällä hetkellä ~5,5%. Mikäli IBM:n osakkeen hinta olisi viiden vuoden aikavälillä keskimäärin $200 ja se käyttäisi $50 miljardia (250 miljoonaa osaketta) osakkeiden takaisinostoon, nousisi BRK:n omistus seitsemään prosenttiin. Mikäli hinta olisikin $300 / osake, nousisi omistus vain 6,5%:n.
  • WB korostaa vielä, että mikäli sijoittajan tarkoituksena on olla netto-ostajana, on hänen etunsa mukaista, että osakkeen hinta laskee. Usein kuitenkin tunteet estävät nauttimasta hinnan laskusta, kun taas moni kokee iloa siitä, että heidän omistamansa osakkeen kurssi nousee. Omana kommenttina tähän täytyy lisätä, että koska BRK:n tarkoituksena on monessa tapauksessa omistaa osakkeita ikuisesti, on luonnollista, ettei se halua osakekurssien nousevan silloin, kun sillä on osto-ohjelma käynnissä. Yksityisen sijoittajan omistusaikaa ei voida mitata ikuisuudessa, joten tämän takia osakkeen myymistäkin kannattaa harkita, mikäli hinta on noussut liian korkeaksi.
  • Muutama vuosi sitten BRK sijoitti Energy Future Holdings nimisen yhtiön velkakirjoihin ja tämä oli Buffettin mukaan suuri virhe, koska EFH:n tulos oli sidottu maakaasun hintaan, joka laski merkittävästi BRK:n oston jälkeen. Maakaasun hinta on edelleen pysynyt matalana ja mikäli se ei nouse merkittävästi, on riskinä, että EFH ei pysty maksamaan velkaansa.
  • Buffet kirjoittaa jälleen skeptisesti pääomasta, joka ei tuota mitään (mm. kulta), mutta jota sijoittajat ostavat siinä toivossa, että jokin toinen sijoittaja maksaa siitä myöhemmin enemmän. Kullan tapauksessa ostajia ilmaantuu aina, kun pelko talouden tilasta kasvaa. Hän antaa kullasta seuraavan esimerkin: maailmassa on tällä hetkellä yhteensä 170 000 tonnia kultaa, jonka arvo noin $9,6 biljoonaa. Tällä summalla sijoittaja voisi ostaa USA:n kaikki viljelysmaat, joiden vuotuinen tuotto on $200 miljardia, plus 16 Exxon Mobilia, maailman tuottavin yritys, joka tuottaa $40 miljardia voittoa vuosittain, ja tämän jälkeen sijoittajalla olisi vielä $1 biljoonaa taskurahaa. Olemassa olevan varaston lisäksi kultaa tuotetaan $160 miljardin arvosta joka vuosi. Buffet ottaisi luonnollisestikin jälkimmäisen vaihtoehdon (vaihtoehtoinen kanta).

Suosittelen jokaiselle kirjeen lukemista.

Linkkilista (vko02)

leave a comment »

Written by vdell

14/01/2012 at 12:55