Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Strayer Education, Inc. (NASDAQ:STRA)

with one comment

Eilen salkkuni uudeksi osakkeeksi pääsi yritys nimeltä Strayer Education, jonka toimialana on, kuten nimestäkin voisi ehkä päätellä, kouluttaminen. Strayer on voittoa tavoitteleva yliopisto, joka on keskittynyt tarjoamaan koulutusta jo työssäkäyville aikuisille, jotka haluavat parantaa uramahdollisuuksiaan. Sillä on tällä hetkellä 92 kampusta 22 osavaltiossa (+ Washington, D.C.) ja tämän lisäksi se tarjoaa verkon kautta suoritettavia tutkintoja. Vuonna 2011 oppilaita oli yli 54 000, joista suurin osa opiskeli työn ohella. Näistä oppilaista lähes 60 % suoritti tutkintonsa verkon kautta. Oppilaista 75 % kuului vähemmistöihin, 66 % oli naisia, 1 % oli kansainvälisiä oppilaita ja 2 % oli armeijan henkilöstöä.

Stayerin johtoryhmä vaihtui vuonna 2001 ja se otti käyttöön uuden kasvustrategian, jonka veturina oli uusien kampuksien avaaminen alueille, joissa aikuiskoulutuksen kysyntä oli vahvinta. Tulokset olivat erinomaisia, sillä vuosina 2000 – 2011, liikevaihto kasvoi $78 miljoonasta $627 miljoonaan (21 % CAGR) ja laimennettu osakekohtainen tulos kasvoi 18 % CAGR. Vuonna 2011 avattiin vain kahdeksan uutta kampusta, vaikka tarkoituksena oli tavoitella kolmeatoista. Kasvua jarrutettiin tarkoituksella, sillä USA:n taantuma on vaikuttanut myös Strayerin toimialaan. Tänä vuonna on tarkoitus avata niin ikään kahdeksan uutta kampusta ja kasvustrategian mukaan yritys pyrkii tulevaisuudessa kasvamaan maanlaajuiseksi toimijaksi.

Strayerin tulojen lähde on luonnollisestikin oppilaat, jotka maksavat sille opintomaksuja. Oppilaat saavat tukea valtiolta ja nämä tuet ovat viime aikoina joutuneet tarkempaan syyniin, jonka takia tämän alan yritykset ovat muuttuneet monen sijoittajan silmissä epäsuosituiksi (vähemmän tukea = vähemmän oppilaita). Phoebus-rahaston blogissa on käyty tämän syynin taustat ja seuraukset hyvin läpi (linkit löytyvät kirjoituksen lopusta), joten en turhaa ala toistamaan asiaa täällä. On kuitenkin tärkeää ymmärtää, että yritykseen liittyy suurehko poliittinen riski. Uusia oppilaita hankitaan mm. suorajakelulla (posti), verkkomarkkinoinnilla sekä lehti- ja mediamainonnalla. Strayerin kaltaiselle yritykselle on elintärkeää, että vanhat oppilaat levittävät siitä (positiivista) sanaa, eli myös ns. puskamarkkinointi on tärkeä osa kokonaisuutta. Näiden lisäksi Strayer ottaa osaa alan tapahtumiin ja markkinoi koulutustarjontaansa suoraan yrityksille ja valtiolle. Osa yrityksen kilpailijoista on menneisyydessä rekrytoinut oppilaita kyseenalaisin/kielletyin keinoin, kuten maksamalla bonuksia rekrytoijille, mutta Strayer ei ole harrastanut tällaista toimintaa.

Strayer Sijoituksena

Ennen kuin poliittinen vääntäminen oli alkanut, oli osakkeen arvostustaso kaukana siitä, mihin arvosijoittajana koskisin. Tällä hetkellä osake on kuitenkin todella huokeasti hinnoiteltu, joten uskonkin sen tarjoavan erinomaisen ostopaikan pitkäaikaiselle sijoittajalle. Strayerin parhaita ominaisuuksia yrityksenä on se, että se sitoo todella vähän pääomaa ja tuottaa täten paljon vapaata kassavirtaa. Hahmottelin käänteisellä DCF-laskelmalla, että markkinat hinnoittelevat kassavirroille nollakasvua tulevaisuudessa (FCF-lähtöarvo $124m, DR 9 %, TGR 2 %) mutta tämä on melko naurettava ajatus, sillä Strayerillä on vielä todella paljon kasvumahdollisuuksia. Lyhyellä aikavälillä tulos ja kassavirta ovat varmasti paineessa mutta tämä on toissijaista, kun tähdätään hieman pidemmälle.

Olen aikaisemminkin maininnut, että mikäli yritys tuottaa paljon vapaata kassavirtaa, on todella tärkeää tietää, että minne se sijoitetaan. Tämän yrityksen kohdalla on positiivista huomata, että se palauttaa todella suuren osan suoraan osakkeenomistajilleen. Vuonna 2010 osakkeiden takaisinostoihin ja osinkoihin käytettiin yhteensä $160 miljoonaa ja osinkoa myös kasvatettiin 33 %. Vuonna 2011 pelkästään takaisinostoihin käytettiin $202,7 miljoonaa plus $49,1m jaettiin osinkoina. Omistajille palautettiin viime vuonna siis yhteensä $251,8 miljoonaa, eli noin 20 % yrityksen tämänhetkisestä markkina-arvosta. Takaisinostojen kiihdyttäminen osoittaa myös johdon kyvyn ja halukkuuden luoda arvoa osakkeenomistajille, sillä osakkeen arvostus laski viime vuonna melko dramaattisesti, tehden siitä halvemman.

Toinen syy, joka sai minut vakuuttuneeksi yrityksen laadusta, oli toimitusjohtajan viimeisin kirje osakkeenomistajille. Se oli kattava katsaus yrityksen toimintaperiaatteisiin ja siitä hehkui vahvasti läpi halu toimia osakkeenomistajien parhaaksi. Muutama lainaus:

This is my tenth Letter to Shareholders. To place this letter in context, please see on the facing page an excerpt reprinted from my first Letter to Shareholders, written in 2001. The excerpt describes what our company does; how our business model generates both reported net income and owner’s distributable cash flow; and our strategy to increase the intrinsic value of your investment in Strayer Education.

Mark Brown has been Strayer Education’s very capable chief financial officer over this entire period. He and I are particularly proud of that last statistic — the increased return on owner’s capital. It certainly shows that without the aid of Federal or state taxpayers, or wealthy donors, we can attract the private investment capital necessary to build this University. Our high return on owner’s capital makes Mark and I feel fortunate, not just as financial managers of such an enterprise, but as shareholders ourselves.

Viimeisimmän proxy-julkaisun perusteella toimitusjohtaja omistaa Strayeristä 2,4 % ja sisäpiiri kokonaisuudessaan yhteensä 3,6 %. Tämä ei kuitenkaan ole koko totuus, sillä suuri osa sisäpiirin omistuksesta on ns. restricted stock – tyyppistä, eli he saavat ne palkkiona, eivätkä ole ostanut niitä omilla rahoillaan. Omistus siirtyy ennalta määrättynä aikana, mikäli yritys saavuttaa tietyt tehokkuusluvut. Seurattuja tehokkuuslukuja ei kuitenkaan ole kerrottu julkisuuteen. Heillä on jo nyt oikeus osinkoon ja äänestämiseen.

Ostin aluksi melko pienen määrän osakkeita, sillä toivon, että tulen saamaan yritystä tulevaisuudessa vielä halvemmalla. Pieni määrä johtuu myös siitä, että pyrin noudattamaan osto-ohjelmaani kurillisemmin, kuin mitä olen tehnyt menneisyydessä.

Lähteet ja Linkit

Proxy Statement

Letter To Shareholders

Annual Report FY11

Phoebus-blogi 1

Phoebus-blogi 2

Phoebus-blogi 3

Linkkilista (vko08)

leave a comment »

Written by vdell

26/02/2012 at 19:20

Berkshire Hathaway – Shareholder Letter 2011

leave a comment »

Muutama muistiinpano Berkshire Hathawayn viimeisimmästä kirjeestä osakkeenomistajille:

  • BRK:n vakuutustoiminnat tuottivat FY11 yhteensä noin $70,57 miljardia ns. maksutonta pääomaa (“float“). Tämä pääoma muodostuu vakuutusmaksuista, joita BRK saa ennakkoon ja josta sen tulee maksaa mahdolliset vakuutuskorvaukset asiakkailleen. Maksujen välissä BRK sijoittaa nämä varat saadakseen tuottoja. Sijoitustuottojen lisäksi vakuutustoiminta tekee lisävoittoa,  mikäli vakuutusmaksut ja liiketoiminnan kulut ovat vähemmän kuin maksetut korvaukset asiakkaille.
  • On todennäköistä, että vakuutusmaksujen määrä ei enää nouse, vaan se tulee laskemaan asteittain.
  • Vakuutusmaksut ovat tuottaneet voittoa yhdeksän peräkkäistä vuotta, yhteensä $17 miljardia. Esimerkiksi  State Farmin (maan suurin vakuutusyhtiö) vakuutustoiminnat ovat 11 vuoden aikana tuottaneet tappiota kahdeksana vuotena.
  • Viime vuoden kirjeessään WB kirjoitti, että hän uskoo USA:n asuntomarkkinoiden tilan alkavan parantua vuoden sisällä. Jälkeenpäin katsottuna hän myöntää tämän olleen virhearvio mutta toteaa, että ennemmin tai myöhemmin kysyntä ylittää tarjonnan. Asuntomarkkinoilla oli ennen kuplan puhkeamista liikatarjontaa asunnoista, kun taas tänä päivänä kotitalouksia muodostuu enemmän, kuin mitä uusia asuntoja rakennetaan (600 000 / vuosi). Hänen mielestään työttömyys on pysynyt korkealla nimenomaan hitaan asuntorakentamisen takia ja sinä päivänä, kun asuntoja rakennetaan samaan tahtiin kuin ennen taantumaa (miljoona+ / vuosi), tulee myös työttömyys laskemaan dramaattisesti.
  • BRK ilmoitti viime vuoden syyskuussa aloittavansa omien osakkeiden takaisinoston mutta ostot tapahtuvat vain silloin, kun osakkeen hinta on maks. 110% sen kirja-arvosta. Tällöin takaisinostot hyödyttävät selvästi osakkeenomistajia. Warren ja Charlie pitävät takaisinostoja perusteltuina silloin, kun yrityksellä on ylimääräistä pääomaa, jota se ei tarvitse liiketoiminnan tarpeisiin, ja kun yrityksen osaketta myydään alle sen oikean arvon (“intrinsic value“). Moni yritys ostaa osakkeita esimerkiksi sen takia, että se haluaa välttää optioiden aiheuttaman diluution tai koska sillä on ylimääräistä käteistä. Warren kuitenkin korostaa, että mikäli takaisinostoja ei tehdä oikeaan hintaan, osakkeenomistajat kärsivät.
  • Silloin kun BRK ostaa jonkin yrityksen osaketta, joka ostaa takaisin omia osakkeitaan, on sillä kaksi toivetta: ensimmäiseksi, että tämän yrityksen tulos on pitkällä aikavälillä kasvava, ja toiseksi, että sen osakekurssi *alisuoriutuu* (ts. laskee tai jatkaa laskemista). Logiikka tämän ajatusmallin takana on selvä: kun osakekurssi laskee ja tulos nousee, pystyy yritys ostamaan osakkeitaan takaisin halvemmalla ja täten luomaan lisää arvoa. Hän käyttää esimerkkinä BRKn tuoretta ostosta, eli yritystä nimeltä IBM, josta BRK omistaa tällä hetkellä ~5,5%. Mikäli IBM:n osakkeen hinta olisi viiden vuoden aikavälillä keskimäärin $200 ja se käyttäisi $50 miljardia (250 miljoonaa osaketta) osakkeiden takaisinostoon, nousisi BRK:n omistus seitsemään prosenttiin. Mikäli hinta olisikin $300 / osake, nousisi omistus vain 6,5%:n.
  • WB korostaa vielä, että mikäli sijoittajan tarkoituksena on olla netto-ostajana, on hänen etunsa mukaista, että osakkeen hinta laskee. Usein kuitenkin tunteet estävät nauttimasta hinnan laskusta, kun taas moni kokee iloa siitä, että heidän omistamansa osakkeen kurssi nousee. Omana kommenttina tähän täytyy lisätä, että koska BRK:n tarkoituksena on monessa tapauksessa omistaa osakkeita ikuisesti, on luonnollista, ettei se halua osakekurssien nousevan silloin, kun sillä on osto-ohjelma käynnissä. Yksityisen sijoittajan omistusaikaa ei voida mitata ikuisuudessa, joten tämän takia osakkeen myymistäkin kannattaa harkita, mikäli hinta on noussut liian korkeaksi.
  • Muutama vuosi sitten BRK sijoitti Energy Future Holdings nimisen yhtiön velkakirjoihin ja tämä oli Buffettin mukaan suuri virhe, koska EFH:n tulos oli sidottu maakaasun hintaan, joka laski merkittävästi BRK:n oston jälkeen. Maakaasun hinta on edelleen pysynyt matalana ja mikäli se ei nouse merkittävästi, on riskinä, että EFH ei pysty maksamaan velkaansa.
  • Buffet kirjoittaa jälleen skeptisesti pääomasta, joka ei tuota mitään (mm. kulta), mutta jota sijoittajat ostavat siinä toivossa, että jokin toinen sijoittaja maksaa siitä myöhemmin enemmän. Kullan tapauksessa ostajia ilmaantuu aina, kun pelko talouden tilasta kasvaa. Hän antaa kullasta seuraavan esimerkin: maailmassa on tällä hetkellä yhteensä 170 000 tonnia kultaa, jonka arvo noin $9,6 biljoonaa. Tällä summalla sijoittaja voisi ostaa USA:n kaikki viljelysmaat, joiden vuotuinen tuotto on $200 miljardia, plus 16 Exxon Mobilia, maailman tuottavin yritys, joka tuottaa $40 miljardia voittoa vuosittain, ja tämän jälkeen sijoittajalla olisi vielä $1 biljoonaa taskurahaa. Olemassa olevan varaston lisäksi kultaa tuotetaan $160 miljardin arvosta joka vuosi. Buffet ottaisi luonnollisestikin jälkimmäisen vaihtoehdon (vaihtoehtoinen kanta).

Suosittelen jokaiselle kirjeen lukemista.

Linkkilista (vko02)

leave a comment »

Written by vdell

14/01/2012 at 12:55

Microsoft (NASDAQ:MSFT)

with 5 comments

Mikäli minulle esitettäisiin haaste, jossa täytyisi valita kolme maailman tunnetuinta yritystä, niin yksi niistä olisi ehdottomasti Microsoft. Sen menestystarina on ollut melko uskomaton ja se onkin yksi niistä yrityksistä, jonka jokainen sijoittaja olisi toivonut löytävänsä, ennen kuin kaikki muut ymmärsivät hypätä kyytiin. Microsoftin IPO (initial public offering) tapahtui vuonna 1986, jolloin yhden osakkeen hinta oli $21 (osake on tämän jälkeen splitattu yhdeksän kertaa). Mikäli olisi tällöin ostanut 500 osaketta ja pitänyt ne tähän päivään asti, olisi potin arvo mukavat $3,738,240 (laskuri).

Valitettavasti vanhojen tuottojen laskelmointi ei kuitenkaan tule auttamaan sijoittajaa, joka tänä päivänä  pohtii mahdollista investointia kyseiseen yritykseen. Tämän takia onkin tärkeää tutkia yrityksen nykyistä tilannetta ja vielä tarkemmin sen tulevaisuutta. Microsoft on melko kolossaalinen tapaus, eikä tämän kirjoituksen tarkoitus ole käydä läpi aivan kaikkea, vaan tarkoituksena on lähinnä tutkia liiketoiminnan tämän hetkistä tilannetta ja kehitystä, sekä pyöritellä hieman mahdollisia tulevaisuuden lukuja.

Liiketoiminta Lyhyesti

Microsoftin vuoden 2011 liikevaihto ($69.94 mrd) muodostui viiden eri liiketoimintadivisioonan toimesta:

  • Windows & Windows Live (Liikevaihto $19,024 miljoonaa, ~27.20% kokonaisliikevaihdosta): Windows-käyttöjärjestelmä, Windows Live – ohjelmien tuoteperhe sekä Microsoft PC oheistuotteet. Tämän divisionaan tuottama liikevaihto on pitkälti sidoksissa uusien PC-laitteiden myyntiin, sillä 75% siitä syntyy alkuperäisten laitevalmistajien (original equipment manufacturers, OEM) ostamista lisensseistä.
  • Server and Tools ($17,096m ~24.45%): Palvelinohjelmistot (mm. Windows Server – käyttöjärjestelmät ja Microsoft SQL Server), ohjelmistokehitystyökalut (Visual Studio), konsultointipalvelut ja premier-tason ohjelmistotuki. Noin 50% liikevaihdosta syntyy useiden vuosien volyymilisenssisopimuksista ja noin 30% syntyy TLP-ohjelmien* (transactional licensing program), jälleenmyyntipakettien ja OEM-lisenssien kautta. Loppuosa muodostuu Enterprise – palveluiden kautta.
  • Online Services ($2,528m, ~3.61%): Bing – hakukone, MSN, adCenter ja mainostustyökalut. Liikevaihto muodostuu lähes kokonaan mainostilan myymisestä.
  • Microsoft Business ($22,186m, ~31.75%): Microsoft Office ja Microsoft Dynamics – yritysratkaisut.
  • Entertainment and Devices ($8,913m, 12.75%): Xbox – pelikonsoli, Windows Phone ja Mediaroom

* Mitä enemmän asiakas ostaa tuotetta, sitä halvemmalla hän ne saa.

Lähde: Microsoft

Microsoft toimii globaalisti ja sen asiakaskunta koostuu yksityisistä kuluttajista, yrityksistä, valtioista, kouluista, ohjelmistokehittäjistä ja OEM-valmistajista. Sen tärkein tuote on aina ollut Windows-käyttöjärjestelmä, joka on tähän päivää asti ollut maailman käytetyin PC-käyttöjärjestelmä. Kärjistäen voisi sanoa, että jos jossain on tietokone, on hyvin todennäköistä, että sen käyttöjärjestelmänä on Windows. Täysin tarkkaa ja ajantasalla olevaa tietoa ei ole saatavilla mutta Windowsin markkinaosuus on tänä päivänä arviolta 85% – 90%, eli sillä on käytännössä monopoliasema. Loput markkinaosuudesta jakautuu pitkälti ilmaisen Linux – käyttöjärjestelmän ja Applen Mac OS – käyttöjärjestelmän kesken.

Tuoreimman Windows 7 – käyttöjärjestelmän myynti lähentelee 450 miljoonaa kappaletta ja se onkin Microsoftin mukaan sen nopeiten ja eniten myyty käyttöjärjestelmä. Vaikka seiska ei ole vielä täysin korvannut edeltäjäänsä (XP*), on kehityksen alla jo seuraava versio, joka on yllätyksellisesti nimeltään Windows 8. Tämän version ehkä suurin ero edeltäjäänsä on se, että se on suunniteltu käytettäväksi kosketusnäytöllisten laitteiden kanssa ja tällä Microsoft yrittää luonnollisestikin saada jalansijaa kasvavilla tablettimarkkinoilla.

Kilpailu on yrityksen toimialoilla erittäin kovaa ja vaikka Microsoft on markkinajohtaja tietyilla alueilla, ei se silti ole immuuni kilpailun aiheuttamille muutoksille. Teknologia kehittyy jatkuvasti nopealla tahdilla ja kuluttajien mieltymykset muuttuvat trendien mukana. Liiketoiminnan laajudesta johtuen myös kilpailevia yrityksia on paljon. Niihin kuuluu mm. Apple, Google, Yahoo!, Oracle, IBM, HP ja SAP.

Tuotteiden myynti tapahtuu kolmen eri myyntikanavan kautta: OEM, jakelijat / jälleenmyyjät ja internet. OEM-kanava kattaa käytännössä kaikki merkittävät laitevalmistajat, kuten esimerkiksi Dell, HP ja Fujitsu, Nokia, LG ja HTC. Internet-kanava vastaa pilvipalveluista, joihin kuuluu palvelut kuten Bing, MSN – portaali, Office Web Apps, Windows Live – ohjelmistopaketti, Windows Phone – ohjelmistokauppa ja Office Communicator.

* Vaikka XP:n jälkeen ilmestyikin Windows Vista, niin se ei koskaan saanut suurta suosiota esim. yritysmaailmassa ja se on muutenkin melko unohdettu versio. Tämän takia pidänkin XP:tä seiskan edeltäjänä.

Tutkimus ja Kehitys

Microsoft käyttää vuosittain merkittävän osan liikevaihdostaan tutkimus- ja kehitystyöhön. Vuonna 2011 osuus oli 13 % ($9 miljardia), mikä oli prosentuaalisesti jonkin verran vähemmän, kuin vuosien 2002 – 2010 mediaani 15 %. TK-kulujen osuus vaihtelee pitkälti  sen perusteella, että onko kehitteillä esimerkiksi uusi versio Windowsista tai jokin toinen uusi/päivittyvä tuote. Mittavien investointiensa avulla Microsoft on pystynyt luomaan erittäin massiivisen patenttisalkun, joka sisältää tällä hetkellä yli 26,000 hyväksyttyä ja 36,000 hyväksyntää odottamassa olevaa patenttia. Osa patenteista on käytössä vain sisäisesti mutta Microsoft myös lisenssoi niitä muille yrityksille ja vastavuoroisesti muut yritykset lisenssoivat omia patenttejaan Microsoftille. TK-keskukset sijaitsevat USA:n lisäksi Kanadassa, Kiinassa, Tanskassa, Englannissa, Intiassa, Irlannissa ja Israelissa.

Osa TK-kuluista siis kanavoidaan tärkeiden tuotteiden (mm. Windows ja Office) jatkokehitykseen ja ylläpitoon, mutta valtavia määriä rahaa on käytetty tuotteisiin, joiden tulokset eivät ole aina olleet odotusten mukaisia. Tästä esimerkkinä mm. Kin, joka oli Microsoftin yritys luoda älypuhelin. Sen kehitykseen laitettiin yhteensä miljardi dollaria mutta silti tuloksena syntyi täydellinen floppi, josta puuttui suuri määrä sellaisia älypuhelinominaisuuksia, joita kuluttajat siihen aikaan tarvitsivat. Puhelinmallin lopetusilmoitus tehtiin vain kuusi viikkoa lanseerauksen jälkeen. Tätä ennen floppeja oli mm. MSN Direct Smart Watch, joka kuitenkin jostain syystä koki hieman pidemmän elinkaaren.

Pilvipalvelut ovat jo jonkin aikaa olleet kovaa huutoa IT-maailmassa ja myös Microsoft aikoo kanavoida resurssejaan niiden kehittämiseen. Tämän lisäksi yritys mainitsee mm. Windows Phonen, Bing – hakukoneen, Office-tuoteperheen ja Xbox-pelikonsolin sellaisiksi kohteiksi, joihin se tulee panostamaan tulevaisuudessa. Microsoftin tulevaisuuden visioista voi lukea lisää Financial Analyst Meeting 2011 – esitysmateriaalista.

Oma mielipiteeni Microsoftin TK:n tuloksista on hieman ristiriitainen. Microsoft ei ole enää pitkään aikaan ollut kovinkaan innovatiivinen yritys, eikä siltä ole kannattanut odottaa tuotetta, joka aiheuttaisi samanlaista hypetystä, kuin esimerkiksi Applen tai Googlen tuotteet. Microsoftin koko on kuitenkin mahdollistanut sen, että vaikka se on herännyt myöhään johonkin trendiin tai muutokseen, on sillä ollut niin paljon resursseja käytettävissä, että se on voinut hypätä kilpailuun mukaan suhteellisen nopeasti. Valitettavasti uuden innovaation ensimmäinen toteuttaja on yleensä se, jolla on etulyöntiasema kilpailussa. Tämän takia Microsoftin onkin todella vaikea hyökätä esimerkiksi Googlen hakukonetta vastaan. Tästä todisteena Online Services – divisioonan tulos, joka on ollut tappiollinen koko elinkaarensa ajan.

Yritysostot

Yritysostot sisältävät aina paljon riskiä, varsinkin silloin, kun kyseessä on suuren luokan ostos. Tämän takia moni arvosijoittaja välttää yrityksiä, joiden kasvu on perustunut pitkälti yritysostoihin. Teknologia-alalla yritysostot ovat melko yleisiä, sillä ne ovat mm. nopein tapa, jolla voi saada haltuunsa patentoitua teknologiaa. Microsoft on surullisen kuuluisa epäonnistuneista yritystostoista, jotka ovat yleensä olleet ylihintaisia, eikä niiden tuoma lisäarvo ole aina ollut täysin selvää. Viimeisin esimerkki tällaisesta ostoksesta oli Skype, jonka hintalappu oli $8.5 mrd. Ylihinnan hahmottaa hieman paremmin, jos tietää, että Ebay myi Skypen $2.5 mrd hinalla vuonna 2009. H.M. Payson & Co hahmotteli ylihinnoitusta seuraavanlaisella laskutoimituksella:

Skype generated $860 million of revenue in 2010 and is estimated to be growing at 20% per annum. Assuming Skype generates Microsoft-level net profit margins of 30%, estimated distributable cash flow in 2011 would be $310 million. For our back-of-the-napkin valuation analysis, let’s assume Skype will grow revenue at 20% per annum for ten years while maintaining 30% net profit margins, and that starting in year 11 (2021) Skype becomes a mature company paying out 50% of its earnings and growing with GDP of 6%. Utilizing a 12% cost of equity to discount Skype’s terminal value at FYE 2020 back to today, the intrinsic value of Skype under those assumptions is $4.5 billion.

Netistä löytyy myös mielenkiintoinen kuva, jossa on kaikki Microsoftin tekemät investoinnit ja yritysostot.  Kuvasta voi huomata, että Skype oli Microsoftin kallein koskaan tekemä ostos.

Johdon Arvioiminen

Arvioin henkilökohtaisesti johdon osaamista lähinnä tutkimalla liiketoiminnan kehitystä lukuina. Microsoftin tapauksessa tämä ei kuitenkaan ole paras tapa, sillä lukujen valossa se on niin hyvä yritys, että luultavasti apinakin pystyisi johtamaan sitä.  Itseasiassa ”apina” lieneekin melko hyvä kuvaus tämänhetkisestä toimitusjohtasta, Steve Ballmerista (kts. video). Hän on ollut Microsoftin johdossa vuodesta 2000 lähtien, eikä ole sinä aikana tehnyt työtään kovinkaan hyvin, sillä Microsoft on jäänyt jälkeen suurissa asioissa, kuten hakukoneteknologiassa, mobiili/tablettiteknologiassa sekä sosiaalisessa mediassa. Kun tähän lisätään vielä jo mainitut epäonnistuneet yritysostot, alkaa Ballmerin osaamisen taso hahmottua. Ballmer onkin saanut kritiikkiä jo pidemmän aikaa (mm. David Einhornilta) mutta ainakaan vielä ei ole viitteitä siitä, että toimitusjohtajan pesti olisi loppumassa. Tämä on valitettavaa, sillä se voisi olla eräs katalyytti, joka nostaisi Microsoftin kurssin hieman loogisemmalle tasolle.

Microsoft Sijoituksena

Katsotaan hieman tärkeimpiä lukuja (lähde: Morningstar):

Tästä voidaan huomata, että liikevaihdon, tuloksen, osingon ja vapaan kassavirran trendi on ollut pitkälti nousujohteinen. Vapaata kassavirtaa muodostuu itseasiassa niin paljon, että viimeisimmän osavuosikatsauksen perusteella Microsoftilla on yhteensä $57.4 mrd käteistä ja käteistä vastaavia varoja. Tämä tarkoittaa sitä, että lähes 25% sen markkina-arvosta on käteistä. Täytyy kuitenkin muistaa, että suuri osa näistä varoista on ulkomaalaisilla tileillä ja mikäli Microsoft toisi ne takaisin kotimaahansa, joutuisi se maksamaan niistä melkoisen kasan veroja (ns. ”repatriation tax”). Osakkeiden takaisinoston seurauksena osakkeiden lukumäärä on vähentynyt reilut 23%.

Siirrytään seuraavaksi tehokkuuslukuihin:

Ensimmäisenä silmään pistää nettovoittomarginaali, joka on alimmillaan ollut 22.17% ja korkeimmillaan 33.10%. Tästä voidaan päätellä, että Microsoftilla on selvästikin jonkinlainen vallihauta (”moat”) liiketoimintansa ympärillä. Myös ROE/ROIC-luvut ovat todella hyvällä tasolla. Veroprosenttiin vaikuttaa pitkälti se, että mistä maista tulee milloinkin eniten tuloja. Maissa kuten Irlanti ja Singapore on huomattavasti matalempi yritysveroaste kuin USA:ssa. Vähemmän veroja on toki hyvä asia mutta ongelmaksi muodostuu jo aikaisemmin mainittu ”repatriation tax”, joka joudutaan maksamaan viimeistään silloin, kun rahat kotiutetaan. Monen muun varakkaan yrityksen tavoin Microsoft käyttää halpaa velkarahaa käteistarpeisiinsa, jolloin se luonnollisestikin välttää kyseisen veron. Rahavuoressa voi myös piillä mahdollinen katalyytti, sillä vuonna 2004 USA:n kongressi hyväksyi ns. ”veroloman”, joka mahdollisti sen, että yritykset saivat tietyn ajan sisällä tuoda ulkomailla olevat varansa matalammalla veroprosentilla takaisin (35 % -> 5.25 %). Mikäli tällainen toistuisi, toisi Microsoft melko varmasti suuren summan takaisin ja maksaisi uuden lisäosingon, kuten se teki vuonna 2004.

Arvostus

Microsoftin osakkeen hinta on tätä kirjoitettaessa $28.10 ja sillä on siis tällä hetkellä lähes $6.35 käteistä per osake, TTM EPSin ollessa $2.75. Tämä tarkoittaa sitä, että käteisestä puhdistettu P/E on noin 7,9. Benjamin Graham määritteli aikoinaan, että kasvamattomalle yritykselle sopiva P/E-luku olisi 8.5. Tiedämme kuitenkin, että Microsoft on kasvanut menneinä vuosina melko hyvin, eikä vielä ole merkkejä siitä, että kasvu loppuisi lähitulevaisuudessa. Tällä mittarilla Microsoftin osake on räikeästi aliarvostettu.

Toisena mittarina voitaisiin katsoa vapaata kassavirtaa. Microsoftin yritysarvo (EV) on $193.62 mrd ja TTM FCF on $25.06 mrd, jolloin FCF-tuottoprosentiksi (“FCF yield”) saadaan lähes 13 %. Osaketta voi pitää yliarvostettuna, mikäli sen tulos- tai FCF-tuotto on pienempi kuin riskittömänä pidetty tuotto, eli tässä tapauksessa USA:n valtion velkakirjojen tuotto (10v, 1,98 %). Vastavuoroisesti osaketta voidaan pitää aliarvostettuna, mikäli tuotto on suurempi. Microsoftin tapauksessa ero velkakirjoihin on niin suuri, että tässäkin tapauksessa osake on vahvasti aliarvostettu.

Olen monien yritysten kohdalla luopunut DCF-laskelman tekemisestä, sillä sen hyöty rajoittuu mielestäni vain vakaiden yritysten analysoimiseen. Microsoft on yksi tällainen yritys ja DCF – laskelmalla voidaankin saada karkea arvio osakkeen tämän hetkisestä arvostuksesta. Mikäli laskelman perusidea ei ole vielä tuttu, niin suosittelisin lukemaan aikaisemman kirjoitelmani aiheesta.

Aluksi käytetyt muuttujat (lataa Excel-taulukko):

Aloitus FCF: $24,639 miljoonaa
2012 – 2014 kasvu: 8 %
2015 – 2017 kasvu: 6 %
2018 – 2021 kasvu: 4 %
Päätösarvon kasvu: 2 %
Diskonttoprosentti: 12 %

Vuosien 2012 – 2021 kassavirtojen diskontattu arvo on $190,646.24m ja päätösarvo on $142,025.15m. Näiden lisäksi täytyy ottaa huomioon Microsoftin rahavuori, josta kuitenkin vähennetään Skypen ostoon käytettävä $8,500m ja pitkäaikainen velka $11,100m. Saavumme lukuun $366,511.39m, joka jaetaan ulkona olevien osakkeiden lukumäärällä (8,540m). Tuloksena on $42.91 per osake. Mikäli osake nousi heti tähän arvoon, olisi P/E tällöin 15.60. Tämä olisi mielestäni melko sopiva kerroin Microsoftin kaltaiselle yritykselle-

Muut Omistajat

Vaikka oma strategiani ei olekaan seurata ns. guruja, on silti kannustavaa nähdä, että Microsoftia omistaa monet arvostamani nimet, kuten Baupost (Seth Klarman) ja Greenlight Capital (David Einhorn, kts. alkuperäinen vuoden ’06 kirjoitus tästä). Tämän lisäksi hallituksen puheenjohtaja Bill Gates omistaa 7 % ja toimitusjohtaja Ballmer 4 % koko yrityksestä. Normaalisti pitäisin kasvollista omistusta positiivisena asiana mutta tässä tapauksessa reaktio on päinvastainen. Ballmer on saanut omaisuutensa pitkälti optioiden muodossa ja Gates ei enää nykypäivänä taida olla kiinnostunut Microsoftista, vaan lähinnä hyväntekeväisyys-säätiöstään. Tämän takia sisäpiirin omistus ei tuo minkäänlaista lisäarvoa.

Loppusanat

Mielestäni Microsoft on tällä hetkellä räikeästi aliarvostettu yritys, jossa on valtavasti potentiaalia. Aliarvostus johtuu luultavasti osittain siitä, että Microsoftin osake on jo pitkään ollut ”kuollutta rahaa” ja tämän takia moni uskoo, että osake tulee polkemaan paikoillaan ikuisesti. Heiltä on kuitenkin jäänyt huomaamatta, että itse liiketoiminta on kehittynyt varsin hyvin, eikä tulevaisuuskaan näytä yhtään hassummalta.  Osakekurssi ei voi loputtomasti elää omaa elämäänsä, vaan jossain vaiheessa se tulee heijastamaan alla olevan liiketoiminnan kehitystä. Microsoftilla on monta tuotetta, jotka tulevat tuottamaan tasaista kassavirtaa pitkälle tulevaisuuteen ja olen melko varma, että se tulee myös tulevaisuudessa palauttamaan tätä kassavirtaa takaisin omistajilleen.

Written by vdell

07/01/2012 at 21:42

Linkkilista (vko52)

leave a comment »

Written by vdell

28/12/2011 at 20:51

Posted in linkkilista

Stanley Furniture – Johdon Ajatuksia Osakkeiden Takaisinostosta

leave a comment »

Stanley Furnituren entinen toimitusjohtaja, Jeffrey Scheffer, hehkutti vuoden ’06 ja ’07 vuosikertomuksissa sitä, että kuinka yritys oli palauttanut rahaa omistajille osakkeiden takaisinostojen ja osinkojen muodossa. Valitettavasti takaisinostojen ajankohta oli katastrofaalisen huono, koska:

  • Stanleyn vuosikertomuksen mukaan huonekaluteollisuuden alamäki alkoi jo vuonna ’05.
  • STLYn osakkeen hinta oli ’06 ATH $29.25, kirja-arvon ollessa ~$9.9 per osake. P/B oli siis lähellä kolmea = kallis ostos.
  • Vuonna ’07 yritys lainasi rahaa ostaakseen omia osakkeita, vaikka oli melko selvää, että sillä ja USAn taloudella ei tule olemaan kovin ruusuinen tulevaisuus. Osakkeen hinta oli toki laskenut huipustaan mutta se ei paljon auttanut, sillä kirja-arvo on laskenut tämän jälkeen merkittävästi. Tänä päivänä se on noin $3 per osake.

Näiden seikkojen valossa “katastrofaalisen huono ajankohta” on mielestäni melko sopiva kuvaus. Kirjoitin uudemman kerran Micah Goldsteinille ja tiedustelin hänen ajatuksiaan asiaan liittyen. Tässä hieman lyhennetty versio sähköposteista.

Minä:

We talked about shareholder value in the previous emails so I thought I would ask your opinion about the topic. In the year ’06 and ’07 the CEO, Jeffrey Scheffer, wrote the following:

We used this strong cash flow from operations along with cash on hand to purchase 1.4 million shares of our stock for $33.6 million, pay cash dividends of  $3.7 million and repay $2.9 million of debt.” (2006)

“During 2007, strong cash flow from operations and $25 million in proceeds from additional borrowings were used  to  repurchase  639,331  shares  of  the  Company’s  common  stock  for  $13.6  million,  pay  cash  dividends  of
$4.2 million, make scheduled debt payments of $2.9 million, invest $4.0 million in capital improvements and increase cash on hand by $25.4 million.”

I lost my exact notes somewhere but if I recall correctly, in the years 2006-2007 Stanley’s book value was somewhere around ~$9.9 per share (correct me if I’m wrong). The share price was ATH at $29.25 in 2006 and went as low as $12.68 in 2007. So, in the ATH, Stanley’s price/book value – ratio was around 3, which is a very high price to do repurchases. The slowdown of the furniture business was noted to have started in ’05 and in ’07 it was pretty clear that the US-economy was in crisis. Still, the CEO continued to repurchase stock. The situation got worse in 2007 because money was borrowed to repurchase stock. In addition, as we now know, Stanley’s book value ATM is +$3 per share. This makes the share repurchases to look really overpaid. In my opinion, these repurchases were really destroying shareholders’ value, instead of creating it. It would have been better if the company would have paid handsome dividends or retain some cushion for the hard times (for a cyclical company this would have been a really good thing). I think that companies should buy their shares when it’s selling below book value or if the stock is in other ways undervalued. The second reason is of course a bit hard to figure out, unless one is familiar with company analysis (in the investing sense).

What are your opinions about this? When do you think it’s good to repurchase shares and will this be the main way of returning cash to shareholders in the future? Or will it be dividends?

Micah:

There is a long history of debate in the capital markets on the best way to return cash back to shareholders – something I look forward to having to figure out in the near future.  The beginning must be excess cash and no internal best use for it.  Unfortunately we are still consuming cash with capital investments and operating losses.  As those needs lessen and our return to profitability gets further along, we hope to be in a cash generative mode and have to figure out uses for it.

I personally believe that if there is a best use for the cash internally, that will always be best for the shareholder.  Whether it be growth capital, strategic investments, etc., taking care of the core assets and perpetuating the business through time is objective number 1.  

As for my thinking on dividends or share repurchases, they both have a place.  As you know, both Glenn and I are substantial shareholders and we will always try to act in their best interest.  I believe a dividend policy makes sense when a company generates cash flow from operations on a consistent basis.  I also think that a share repurchase program makes sense if management believes the shares are undervalued and enough liquidity exists that the shares can be purchased overt time without driving the price up.  

I do think it is hard to evaluate repurchase decisions well after the fact (with the value of hindsight).  Certainly the share price, state of the economy, debt (or lack there of) all play into managements decisions – we still have so many unknowns that it is hard for us to say how we will return capital to shareholders should we find ourselves in that position.  The decision would be made with the help of many advisors and again, I hope it is one we get to make in the not to distant future.

 

Written by vdell

28/12/2011 at 19:56

Linkkilista (vko51)

leave a comment »

Written by vdell

19/12/2011 at 13:46

Stanley Furniture ja Johdon Palkitseminen

with one comment

Kirjoitin eilisen linkkilistan yhteydessä, että STLY oli valinnut johdon palkitsemismittariksi tuloksen ennen veroja ja korkoja (EBIT). En ollut kovin vakuuttunut siitä, että yritys päätti käyttää vain yhtä mittaria kompensaation määritelyssä, joten lähetin Micah Goldsteinille (CFO/hallituksen jäsen) sähköpostitse kysymyksen asiasta. Yllätyin positiivisesti hänen vastauksensa nopeudesta, ottaen huomioon, että kyseessä oli lauantai. Keskustelu sivusi myös sisäpiirin ostoja sekä tulevaisuuden veroetuja. Goldsteinin luvalla julkaisen pätkiä keskustelustamme.

Minä:

Is EBIT really the only metric that is used to measure the performance of the key employees? If this is correct then would it be possible to get further explanation on why this single metric was chosen? In my opinion, it doesn’t tell enough about the company’s performance. What about cash generated from operations/free cash flow, top-line growth, debt/asset-ratio, book value growth or return on equity? All of those are important in determining the financial performance and health of the company.

Goldstein:

As you are well aware, there are many metrics to chose from that indicate the health of a business.  We fundamentally believe that earnings and in particular, operating income, should be the primary focus of our management team.  Since repaying all our debt at the end of 2010 and the fact that our remaining interest expense is really non-cash, operating income is a great proxy and a way to keep management focused on creating value for the shareholder.

We have been transparent in our communication about what level of revenue would be required for us to reach we break-even at the operating level so by default, our current metric does incorporate other measures. In other words, the EBIT levels required for us to reach target or max bonus are only possible with revenue growth.

We are heavily investing in our business and these investments must create earnings for our shareholders.  Both Glenn and I continue to purchase open market shares and increase our individual ownership.  We fundamentally believe in aligning our incentives with what is best for our shareholders and have put a lot of thought into both the metrics and the plan that will support us achieving those levels.

As a side, we did review our 2012 comp plan with an executive compensation consultant who said “best practice” was to limit metrics to no more than two.  As we return to profitability we will stay open-minded and make sure we are using metric(s) that align the incentives of all stakeholders.

Minä:

My main concern with earnings (as the compensation metric) is that they are very much accounting numbers, whereas cash flow is tangible and not possible to alter with accounting methods (at least in the same magnitude as earnings). So if, for example, net cash from operating activities would be used as another metric, then I think that it would reassure fellow investors that the management is focused on the the most important thing: cash generation. It’s of course true that insider ownership and open-market purchases are also an encouraging sign and that your communication has been good and transparent.

Goldstein:

I understand your concern and your interest in us being rewarded for generating cash from operations.  Many companies have been criticized for rewarding management for generating cash at the expense of earnings – for instance, companies who promote and discount products to deplete inventories.  Selling product at a loss could generate cash but detract from earnings.

We believe that operating income, which does not include any proceeds from CDSOA is the purest measure for our team.  Operating income plus depreciation is a good proxy for cash generated or lost from operations.  I hope I do not appear defensive but believe that we are really interested in the same outcome and that our attaining bonus next year would be mutually beneficial.

Minä

You make a good point about discounting products and inventory depletion, but just to make sure that I’ve elaborated myself clearly: I think that the *combination* of earnings and cash flow (plus maybe some other metric) would be a better measurement than just the earnings alone. This would make sure that the earnings would be tangible instead of just numbers on the paper (i.e. skewed by accounting). I have no reasons to believe that Stanley’s management team would do such things, so I’m really just speaking generally about the topic and not because I want to criticize your team. And actually, now that you’ve explained your point, EBIT seems like a pretty decent measurement.

Regarding EBIT: I know that Stanley is virtually debt free, but what about taxes, does Stanley have loss-carryforwards and if so, for how long?

Goldstein:

I understand your point and appreciate the feedback. We are pretty rigid in our accounting policies and oversight and as a shareholder, will assure you that this practice will continue.
As far as taxes are concerned, we have a large loss carry-forward to consume before we will pay taxes again.  In terms of how long, it depends on our ability to return the company to profitability as well as timing and amounts of future CDSOA distributions.  Last quarters Q has the exact dollars of our loss carry forward and I think I mentioned on the last call the amount of earnings we could protect from taxes.

Written by vdell

11/12/2011 at 10:03

Linkkilista (vko49) + STLY

leave a comment »

Viikoittain ei tunnu löytyvän tarpeeksi laadukkaita linkkejä, joten linkkilista julkaistaan tästä lähtien aina silloin, kun tarpeeksi hyviä linkkejä on kasassa. Viikon 49 linkit:

Sitten vielä hieman uutisia liittyen Stanley Furnitureen:

  1. Hallituksen jäsenet Albert L. Prillaman ja Robert G. Culp jäävät eläkkeelle.
  2. Micah S. Goldstein liittyy hallituksen jäseneksi. Hän on toiminut aikaisemmin toisissa tehtävissä (COO & CFO) yrityksen sisällä.
  3. Vuoden 2012 johdon palkitseminen perustuu yrityksen tulokseen ennen korkoja ja veroja (EBIT). Ei mielestäni mikään paras mittari yrityksen tehokkuuden mittaamiseen.
  4. Yritys sai Marraskuun aikana $3.5 miljoonaa CDSOA-maksuja, joista noin $600,000 menee kuluihin. Nettovaikutus siis noin $2.9 miljoonaa.

Tässä vielä linkki alkuperäiseen 8K-lomakkeeseen.

Written by vdell

10/12/2011 at 12:27