Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Vapaa-kassavirta, avain onnistumiseen?

with 4 comments

Monessa eri julkaisussa on useasti kirjoitettu, että kannattaa sijoittaa yritykseen, joka tuottaa huomattavan määrän vapaata kassavirtaa (eng. free cash flow, FCF) osakkeen markkina-arvoon nähden, eli osakkeeseen, jonka FCF – tuottoprosentti (yield) on korkea. Neuvo on viisas ja vapaa kassavirta onkin hyvä paikka lähteä etsimään aliarvostettuja osakkeita, sillä se ei ole käytännössä lainkaan altis kirjanpidolliselle kikkailulle, toisin kuin esimerkiksi tulos per osake.  FCF tuottoprosentti voidaan laskea helposti:

FCF Tuotto % = FCF / Markkina-arvo * 100

Tai vaihtoehtoisesti voidaan käyttää ns. enterprise valueta, jonka sanotaan antavan hiukan tarkemman arvon:

FCF Tuotto % = FCF / Enterprise Value * 100

Otetaan muutama esimerkki, Hewlett-Packard (HPQ) ja BestBuy (BBY):

Free Cash Flow Yield – laskelma
HPQ BBY
(Luvut (TTM) miljoonissa, lähde: Bloomberg ja Yahoo! Finance)
Liiket. Kassavirta 13,390 2,643
CapEx (4,386) (813)
FCF 9,004 1,830
Markkina-arvo 51,820 9,610
Enterprice Value 73,090 9,700
FCF Yield (EV) 12.32% 18.87%
FCF Yield (MA) 17.38% 19.04%

Kumpikin yritys näyttää edulliselta, sillä ne tuottavat huomattavan määrän vapaata kassavirtaa tämän päivän markkina-arvoon verrattuna. Tästä pääsemmekin seuraavaan asiaan: Mihin kaikki tämä raha virtaa ja kuinka tuottoisasti? Vaikka yritys tuottaisi suuret määrät vapaata kassavirtaa, ei se hyödytä sijoittajaa, mikäli sitä ei joko investoida tehokkaasti tai jaeta avokätisesti osakkeenomistajille osinkoina ja/tai osakkeiden takaisinostoilla. Aikaisemmassa julkaisussa kirjoitin yrityksen omasta pääomasta ja sen tehokkuuden mittaamisesta. Tutkimalla kassavirtoja ja pääoman tuottoa yhdessä, pystyy sijoittaja suodattamaan pois yritykset, joilla ei ole tuottavaa kohdetta kassavirroilleen. Paras mahdollinen sijoitus on tietenkin sellainen, joka mm. pystyy investoimaan rahansa tehokkaasti ja vielä tämän lisäksi maksaa hyvää osinkoa. Tarkastellaan hieman aikaisemmin mainittujen yritysten tehokkuutta:

ROIC/ROE/ROA-vertailu
HPQ 2010 2009 2008
(Luvut miljoonissa, lähde: SEC)
Net revenue 126,033 114,552 118,364
Total OpEx (114,554) (104,416) (107,891)
EBIT 11,479 10,136 10,473
NOPAT 7,461 6,588 6,807
Net Income 8,761 7,660 8,329
Total Assets 124,503 114,799 113,331
Current Liabilities 49,403 43,003 52,939
Short-term Debt 7,046 1,850 10,176
Cash 10,929 13,279 10,153
Short-term Investments 5 55 93
Invested Capital 71,212 60,312 60,322
Shareholders Equity 40,781 40,764 38,942
ROIC % 10.48% 10.92% 11.29%
ROE % 21.48% 18.79% 21.39%
ROA % 7.04% 6.67% 7.35%
BBY
Net revenue 49,694 45,015 40,023
COGS (37,534) (34,017) (30,477)
SG&A (9,873) (8,984) (7,385)
Total OpEx (47,407) (43,001) (37,862)
EBIT 2,287 2,014 2,161
NOPAT 1486.55 1309.1 1404.65
Net Income 1,317 1,003 1,407
Total Assets 18,302 15,826 12,758
Current Liabilities 8,978 8,435 6,769
Short-term Debt 663 783 156
Cash 1,826 498 1,438
Short-term Invesstments 90 11 64
Invested Capital 8,071 7,665 4,643
Shareholders’ Equity 6,964 4,643 4,484
ROIC % 18.42% 17.08% 30.25%
ROE % 18.91% 21.60% 31.38%
ROA % 7.20% 6.34% 11.03%

(Tehokkuuslukuja tulisi verrata saman alan yritysten kesken)

Myös näiden perusteella kumpikin yritys näyttää edulliselta. Yritykset siis tuottavat huomattavan määrän kassavirtaa ja investoivat ne melko tehokkaasti. Siirrytään vielä perinteisiin arvostuslukuihin:

Muita Avainlukuja
HPQ BBY
Lähde: Forbes ja Yahoo! Finance
Trailing P/E (TTM) 7.95 8.81
Forward P/E 5.91 6.73
Price/Sales (TTM): 0.4 0.18
Price/Book 1.31 1.54
Dividend Yield 1.89% 2.50%
Current Ratio 1.2 1.3
Price/FCF 12.4 5.8
ROE %, 5yr avg.
19.40%
22.60%

Perinteisten arvostuslukujen mukaan yritykset hinnoitellaan todella huokeasti, varsinkin kun otetaan huomioon, että nämä eivät ole mitään pikkufirmoja ja niillä on kummallakin suhteellisen vahva brändi. Toivomisen varaa olisi lähinnä current ration parantamisessa (~1.5 olisi melko optimaalinen) ja osinkotuotto voisi olla HPQ:lla korkeampi. Nämä eivät kuitenkaan paina vaakakupissa kovinkaan paljon, koska mielestäni kumpaakin yritystä myydään alennushinnoin. Ne ovat oikeastaan juuri sellaisia inhokkiyrityksiä (muiden sijoittajien silmissä), että pienetkin hyvät uutiset voivat liikuttaa hintaa ylemmäs. Matalan arvostuksen takia sijoittajan ei juuri tarvitse stressata tulevaisuuden kasvusta (josta maksaminen on muutenkin riskialtista), koska se tulee näillä hinnoilla lähes ilmaiseksi.

Kaikkien yllä mainittujen seikkojen takia kyseiset yritykset löytyvät omasta salkustani.

Written by vdell

28/11/2011 at 23:04

Viikoittainen Linkkilista (vko46) + STLY

with 6 comments

Viikon hyödylliset ja mielenkiintoiset linkit:

P.S. Kirjoittelin jokin aika sitten Stanley Furnituren Q3-päivityksen, jossa mainitsin, että sisäpiiri on viime aikoina ostanut jonkin verran yrityksen osakkeita. Ostot ovat jatkuneet myös kirjoituksen jälkeen ja tämä luonnollisestikin herättää toiveita siitä, että Q4 tai FY12Q1 voisi yllättää positiivisesti.

Written by vdell

19/11/2011 at 16:59

Hajautus & Riski

with 6 comments

Aloitteleva sijoittaja törmää melko varmasti suositukseen, jossa kehotetaan hajauttamaan salkku ajallisesti, maantieteellisesti ja vielä monen eri toimialan ja omaisuusluokan kesken. Tämän neuvon perimmäinen tarkoitus on vähentää riskiä mutta sen hyödyllisyys on täysin satunnaisuuden varassa, mikäli sijoittaja ei ensin tee kotiläksyjään. Tulen tässä kirjoituksessa käsittelemään hajautusta ja riskiä lähinnä arvosijoittajan kantilta, enkä suuremmin ota kantaa esimerkiksi hajauttamista muihin omaisuusluokkiin.

Riski ja Volatiliteetti

Harry Markowitz julkaisi modernin portfolioteorian (MPT) vuonna 1952. Siinä riskin mittarina käytettiin osakkeen volatiliteettia (ts. tuoton keskihajontaa tietyllä ajalla), eli mitä suurempi volatiliteetti, sitä suurempi riski. Tämän määrittelyn kompastuskivi oli se, että sitä ei tutkittu sen enempää, näin vain määriteltiin, koska osakkeiden volatiliteetti oli muita omaisuusluokkia suurempaa. Kuitenkin jostain syystä se sai valtavan suosion ja sitä opetetaan edelleen alan kouluissa ja rummutetaan mm. netin keskustelupalstoilla. Volatiliteetin kanssa mainitaan yleensä myös beta, joka mittaa osakkeen hinnan kehitystä suhteessa vertailuindeksiin. Mikäli osakkeen beta on yksi, niin tällöin osake on menneisyydessä liikkunut samaan suuntaan kuin vertailuindeksi. Tästä suurempi beta taas tarkoittaa, että osakkeen tuotto on vaihdellut enemmän kuin vertailuindeksi. Pienempi beta toimii luonnollisesti päin vastoin. MPT:n mukaan korkeampi beta tarkoittaa korkeampaa riskiä, kun taas pienempi tarkoittaa matalempaa.

MPT:n riskimääritelmä poikkeaa täysin yleisistä arvosijoittajan opeista, joissa riski määritellään tutkimalla erikseen jokaisen yrityksen taloudellista tilannetta, tuloksentekokykyä, kassavirtoja, arvostustasoa jne. Arvosijoittajan silmissä volatiliteetti tarjoaa mahdollisuuden ostaa osa yrityksestä halvemmalla, kuin mitä sen oikea arvo on. Vaihtoehtoisesti se tarjoaa myös mahdollisuuden myydä kalliimmalla, koska volatiliteetti toimii kumpaankin suuntaan. Riskinä taas pidetään pysyvää pääoman menetystä, eikä lyhytaikaisia hinnanheilahteluja.

Kummassakin koulukunnassa joudutaan käyttämään menneisyyden tietoja hyväksi, mutta siinä missä arvosijoittaja tutkii yrityksen tilitietoja, betauskovainen tutkii osakkeen hinnanmuutoksia, johon on vaikuttanut massiivinen määrä eri sijoittajia sekä myös automatisoidut tietokonealgoritmit. Mielestäni menneisyyden hintatiedoilla ei ole minkäänlaista hyötyä osakkeen riskitason määrittämisessä, sillä mikäli esimerkiksi indeksi X on laskenut vuoden aikana 10 % ja osakkeen Y kurssi on laskenut 50 %, niin tällöin Y:n riski on (luultavasti) pienentynyt, eikä kasvanut, vaikkakin beta on korkeampi. Miten taas määrittelet yksityisen osakeyhtiön riskin volatilitettin tai betan avulla, entä mikä on käteisen riski? Yksityisistä yrityksistä ei ole päivittäisiä hintatietoja ja käteisen pitäisi olla käytännössä riskitön, vaikkakin inflaatio syö sen arvoa joka päivä. Sijoittajan tulisikin ajatella osakesijoittamista omistajan silmin ja keskittyä yrityksen liiketoiminnan kehittymiseen. Osakekurssi ei elä ikuisesti omaa elämäänsä, vaan jossain vaiheessa se tulee heijastamaan realistisemmin yrityksen todellisen arvon.

In the short term, the stock market behaves like a voting machine, but in the long term it acts like a weighing machine” – Benjamin Graham

Howard Marks kuvasi osakemarkkinoiden heilahteluja mielestäni erinomaisella vertauskuvalla:

The mood swings of the securities market resemble the movement of a pendulum. Although the midpoint of its arc best describes the location of the pendulum “on average”, it actually spends very little of its time there. Instead, it is almost always swinging toward or away from the extremes of its arc. But whenever the pendulum is near either extreme, it is inevitable that it will move back toward the midpoint sooner or later.”

Suosittelen jokaista sijoittajaa lukemaan hänen kirjansa “The Most Important Thing”, sillä se sisältää valtavasti ajatonta tietoa, joka auttoi ainakin itseäni ymmärtämään osakemarkkinoita paremmin ja ennen kaikkea olemaan kärsivällinen. Suuri osa kirjassa olevasta tiedosta on saatavilla Oaktree Capitalin sivuilta, joten sieltä kannattaa käydä alustavasti tutkimassa Marksin kirjoituksia.

Kaiken tähän mennessä kirjoitetun valossa on helppo sanoa, että arvosijoittajan määritelmä on se looginen ja järkevä valinta. Mikäli tämä ei kuitenkaan vielä vakuuta, niin betan käytännön hyöty sai melkoista murskakritiikkiä mm. Eugene Faman ja Kenneth Frenchin vuonna 1992 julkaisemassa tutkimuksessa, jossa tutkittiin 9500 osaketta vuosina 1963 – 1990. Tutkimuksen tulos oli märkä rätti niiden kasvoille, jotka edelleen uskoivat riskin määrittämiseen betan avulla:

Beta as the sole variable in explaining returns on stocks is dead. What we are saying is that over the last 50 years, knowing the volatility of an equity doesn’t tell you much about the stock’s return.”

Täytyy muistaa että Fama oli alun perin yksi MPT:n ja tehokkaiden markkinoiden puolestapuhuja (mm. vuonna 1970 julkaistu artikkeli ”Efficient Capital Markets”), joten tämän tutkimuksen tulos oli melkoinen muutos aikaisempaan verrattuna.

Hajauttaminen

MPT:tä noudattavat sijoittajat siis määrittelevät oman salkkunsa riskitason volatiliteetin ja betan perusteella ja täten hajauttavat saman periaatteen pohjalta. Jos sijoittaja siis ajattelee olevansa riskiä karttava henkilö, hän sijoittaa matalan betan osakkeisiin, olettaen että matala beta tarkoittaa pienempää kurssiheiluntaa, kun taas riskistä pitävä sijoittaja valitsee korkean betan osakkeita. Näiden välimuoto on sekoitus matalan ja korkean betan osakkeita, jolloin sijoittaja (ilmeisesti) toivoo löytävänsä jonkun todellisen kurssiraketin (oletuksella: ”enemmän riskiä, suuremmat tuottomahdollisuudet”), säilyttäen silti riskinsä maltillisena. Edellisestä osiosta kävi toivottavasti selväksi, että tämän strategian toimivuus on täysin tuurista kiinni ja riskinä on, että mikäli sijoittaja ei koskaan opettele sijoittamisen perusasioita, tulevat hänen tulevaisuuden tuotot olemaan täysin satunnaisuuden varassa.

Toinen tapa, jolla moni tietämätön sijoittaja yrittää vähentää riskiään, on hajauttaminen usean eri toimialan kesken, yleensä hinnasta välittämättä. Tässäkin ideana on ostaa yrityksiä, joiden valintakriteerit ovat melko hataralla pohjalla. Muistan itse toimineeni niin, että ostelin esimerkiksi Lassila & Tikanojan osaketta perusteella ”roskia tulee aina” tai Fortumia siksi koska ”sähköä tarvitaan aina”.  Vaivauduin tutkimaan osaketta vain sen verran, että tarkistin sen tämänhetkisen P/E-arvon ja viimeksi maksetun osingon. Virheenäni oli luonnollisesti se, että näiden kahden seikan avulla ei pysty millään tavalla määrittelemään osakkeen (=yrityksen) sen hetkistä arvostusta. Tämän virheen aiheutti liian suuri innokkuus päästä sijoittamaan ja laiskuus opetella pidemmälle. Toimialahajautus ei tuo hyötyä arvosijoittamisessa, sillä sitä ei pitäisi tarvita, koska halvan osakkeen tulisi tarjota niin paljon turvamarginaalia, että huonotkin uutiset on jo leivottu kurssiin sisään.

Sijoittajaa neuvotaan myös hajauttamaan ostonsa ajallisesti. Tässä ideana on jakaa ostot moneen eri erään, jolloin voi useasti välttää ostot huipulta, eli silloin kun osake on kalleimmillaan. Tämä myös poistaa turhat yritykset ajoittaa markkinoita, mikä on vain hyvä asia, sillä kristallipalloa ei omista yksikään sijoittaja. Ajallinen hajautus onkin kieltämättä se tärkein hajautuksen muoto mutta kuitenkin vain silloin, kun sitä käytetään oikein. Se ei ole mikään taikatyökalu, jolla sijoittaja voisi saada tulosta ilman työtä ja tietoa. Mikäli valitsee sijoituskohteet yhtä huonoilla perusteilla kuin mitä itse käytin alkuaikoina, niin tämänkin hajautusmuodon hyödyt ovat täysin satunnaisuuden varassa. Parhaimmillaan ajallinen hajautus toimii osto-ohjelman kanssa, jossa sijoittaja käyttää ajallista hajautusta ostaakseen aliarvostettua osaketta halvemmalla lisää. Tällaisessa osto-ohjelmassa kannattaa ostoerät pitää aluksi pienempinä ja käyttää isompia summia hinnan laskiessa entisestään. Tärkeää on myös muistaa myydä hetkenä, jolloin osake alkaa olla yliarvostettu.

Tiivistettynä voitaisiin sanoa, että hajautusta ei tulisi koskaan tehdä pelkästään hajauttamisen takia, sillä kuten on käynyt ilmi, tällöin sijoittaja voisi yhtä hyvin valita osakkeensa tikkaa heittämällä. Noudatan itse pitkälti arvosijoittamisen oppeja ja pyrin löytämään osakkeita jotka ovat tavalla tai toisella halpoja tai vähintään neutraalisti arvostettuja. Käytän ajallista hajauttamista osto-ohjelmissa mutta muuten hajautan omistukseni lähinnä vain siksi, että on mahdotonta sanoa kuinka kauan jollakin omistuksella kestää saavuttaa oikea arvonsa tai tuleeko se saavuttamaan sitä ikinä. Muihin omaisuusluokkiin en ole tähän päivään mennessä sijoittanut, sillä en omaa tarvittavaa tietotaitoa, jota tarvittaisiin esimerkiksi asuntosijoittamiseen.

Written by vdell

16/11/2011 at 11:46

Stanley Furniture FY11Q3-päivitys

leave a comment »

Stanley Furniture, joka analyysi löytyy täältä, julkaisi hiljattain Q3-osavuosituloksensa, josta käy ilmi, että USA:n asunto- ja vähittäiskauppamarkkinat eivät ole vieläkään antaneet piristymisen merkkejä. Stanley on kuitenkin edelleen jatkanut vuoden 2010 lopussa aloitettua sopeuttamisohjelmaansa ja vaikka yritys ei vieläkään tuottanut omistajilleen voittoa, niin suunta on kuitenkin oikea:

  • Tappio supistui $1.7 miljoonaan aikaisemmasta $2 miljoonasta (CDSOA – tuloista puhdistettu), vaikka liikevaihto laski FY11Q2-tulokseen verrattuna noin 4.9 %.
  • Myyntikate (eng. gross margin) nousi $3.8 miljoonaan aikaisemmasta $3.4 miljoonasta. Nousu saavutettiin pääasiassa Robbinsvillen tehtaan modernisoinnin avulla, jossa vanhat koneet korvattiin enemmän automatisoiduilla koneilla. Yritys kertookin, että yksi sen päätavoitteista on korvata työvoimaa koneilla, jolloin luonnollisesti parannetaan tehokkuutta.
  • Käteisen osuus taseessa laski $24 miljoonasta $19.5 miljoonaan, josta $1.6m on ns. rajoitettua käteistä (restricted cash).
  • Capex-kulut nousivat $1.7 miljoonaan, johtuen äsken mainitusta tehtaan modernisoinnista.
  • Capex-kulujen nousu aiheutti sen, että liiketoiminnan kassavirta oli negatiivinen. Tästä ei kuitenkaan tarvitse olla tällä hetkellä huolissaan, sillä yrityksen tase on erittäin vahva, eikä sillä ole käytännössä yhtään velkaa.
  •  Käyttöpääoma kasvoi 7 % ($24.3m), johtuen lähinnä inventaarion kasvattamisesta.

Yhtiö arvioi, että viimeisellä kvartaalilla capex-kulut tulevat olemaan noin $2m, jotka aiheutuvat suurilta osin tehtaan modernisoinnin jatkumisesta. CDSOA-maksuista yritys ei pystynyt kertomaan kuin sen veran, että Q4:n aikana niitä pitäisi tulla noin $1.1m. Olin hieman pettynyt johdon toimintaan osavuosikatsauksen yhteydessä, sillä eräs tapahtumaan osallistunut henkilö kysyi lisätietoja CDSOA-maksujen kohtalosta, jolloin hänelle luvattiin soittaa henkilökohtaisesti takaisin. Tämä oli toki hänelle hyvä homma mutta muille ei. Maksuja voisi parhaassa tapauksessa tulla yhteensä $40m, eli yrityksen markkina-arvon verran, joten tämä olisi ollut todella tärkeää tietoa.

Tällä hetkellä Stanleyn ns. break-even taso (liikevaihdon osalta) on noin $30m per kvartaali. Yritys siis kääntyisi voitolliseksi, mikäli se saavuttaisi tämän rajan. Sitä ei kuitenkaan pystytty sanomaan, että saavutetaanko tämä taso FY12Q1 aikana. Q3-liikevaihto oli $26.05m.

Aikaisemman analyysin jälkeen yrityksen osakekurssi on tippunut melko rankasti ja hinta on tätä kirjoitettaessa $2.80, eli 33.5 % alempi kuin aikaisemman analyysin aikana. Q3-tietojen perusteella Stanleyn kirja-arvo on $3.88 per osake. Mielestäni osake on melko reilusti aliarvostettu, koska:

  • Yritys on velaton eikä sillä käytännössä ole konkurssiriskiä.
  • P/B on 0.72, eli sen liiketoiminnalle ei vieläkään anneta minkäänlaista arvo.
  • Taseessa ei ole ollenkaan liikearvoa. Tällaisen yrityksen kanssa se on hyvä asia.
  • NCAV on $2,54 per osake
  • Sopeuttamisohjelma on tuottanut jatkuvasti tuloksia ja, mikäli koko talous ei romahda uudestaan, on voitollisen tuloksen saavuttaminen lähellä (tämä on tietenkin suhteellista ja riippuu sijoittajan kärsivällisyydestä).
  • Sopeuttamisohjelman takia yritys tulee olemaan tulevaisuudessa huomattavasti tehokkaampi.
  • Mahdollisesti saatavat CDSOA-maksut voivat tapahtuessaan tuoda kassaan markkina-arvon verran rahaa.

Näiden lisäksi hallituksen puheenjohtaja / toimitusjohtaja osti eilen yrityksen osakkeita 20000 kappaletta, eli $55048 arvosta. Tämän jälkeen hänen omistuksena vastaa noin yhtä prosenttia koko yrityksestä. Sisäpiiri ei ole missään vaiheessa dumpannut osakkeita vaan ovat lähinnä ostaneet niitä.

P.S. Suosittelen jokaista sijoittajaa kuuntelemaan yritysten puhelinkonferenssitilaisuudet, sillä niistä saa yleensä todella arvokasta tietoa yrityksen tilasta. Stanleyn Q3-tilaisuuden voi kuunnella tästä.

Written by vdell

25/10/2011 at 18:43

Posted in yritysanalyysit

Salkkuni Sisältö (Päivitetty 20.11.2011)

with one comment

Tulen blogissani kirjoittamaan yleensä niistä yrityksistä, joita itse omistan tai joiden ostoa harkitsen vakavasti. Vaikka pyrin kirjoittamaan kaikista yrityksistä mahdollisimman neutraalisti, niin aina on mahdollisuus siihen, että saan kirjoituksissani yrityksen näyttämään paremmalta kuin mitä se ehkä on. Näin voi käydä varsinkin silloin, kun luulen löytäneeni jonkin todellisen helmen. Tämän takia lieneekin tarpeellista listata salkkuni omistukset, jotta jokainen voi itse tarkistaa, että onko minulla ns. oma lehmä ojassa. En lähde tässä kirjoituksessa kommentoimaan yksittäistä omistusta sen tarkemmin mutta tulen luultavasti kirjoittamaan jokaisesta omistuksesta jossain vaiheessa. Tämän hetkinen salkkuni näyttää siis tältä

  • Best Buy (8,4%)
  • Cisco Systems (9,9%)
  • Hewlett-Packard (8,2%)
  • Medtronic (5,9%)
  • Sampo (22,5%)
  • Stanley Furniture Company (6,9%)
  • Talvivaara (12,4%)
  • Yukon-Nevada Gold Corp.  (5,9%)

Käteisen osuus on 19,8%. Salkussani on mukana osakkeita, joita on tarkoitus omistaa pidemmän aikaa, kun taas joitakin omistan vain niin kauan kunnes markkinat taas hinnoittelevat ne hiukan järkevämmin. En mitenkään erityisesti pidä verojen maksamisesta, joten hinnan pitää nousta melko korkeaksi, jotta alkaisin myydä salkkuni laadukkaimpia osakkeita.

Hajautuksesta sen verran, että en tykkää hajauttaa omistustani liian laajalti. Tämä ensinäkin siksi, että liian laaja hajautus syö melko varmasti salkun tuottoja. Tämä johtuu esimerkiksi kaupankäyntikuluista ja siitä, että vaikka jokin osake menestyisi todella hyvin, ei sen vaikutus salkun kokonaistuottoon ole merkittävä, koska osuus salkusta on niin pieni. Toiseksi, laajasti hajautettua salkkua on todella vaikea seurata. Muistan joskus lukeneeni erästä suomalaista blogia, jossa kirjoittajan salkku sisälsi useita kymmeniä osakkeita. Käsi pystyyn, kuka piensijoittaja pystyy seuraamaan esimerkiksi 30 yrityksen uutisia ja tulosjulkistuksia?

Minulla ei ole juurikaan toimialoja, joihin en sijoita. Yksi tällainen on kuitenkin finanssisektori ja vielä tarkemmin pankit. En osaa analysoida pankkien taseita enkä ymmärrä esimerkiksi johdannaisten toimintaa, joten en koe järkeväksi sijoittaa niihin. Tiedän toki, että Sampo omistaa melko siivun Nordeaa, mutta tämä on eri asia. Luotan Sampon johtoon ja uskon, että heillä on sitä tarvittavaa tietoa ja taitoa sijoittaa kyseiseen pankkiin.

Monessa sijoitusblogissa on kuukausittainen julkaisu, jossa kerrotaan, että miten salkku pärjäsi indeksiin verrattuna. Tällaista ei tulla tässä blogissa näkemään, sillä en usko sen hyödyttävän minua tai lukijoita. Päinvastoin, uskon sen kasvattavan lyhytkatseisuutta ja täten siis kuukausittainen seuraaminen toimii sijoittajaa vastaan.

Päivitän aika ajoin tähän kirjoitukseen omistukseni muutokset.

Päivitys 20.11.2011

Myin salkustani pois Becton, Dickinson & Co:n osakkeet. Syynä ei ollut tapahtumat itse yrityksessä, vaan tarkoitus oli kerätä hieman enemmän käteistä, jolloin mahdolliset ostopaikat voisi hyödyntää paremmin. Itseasiassa osa vapautuneista varoista siirtyi samana päivänä HPQ:n osakkeisiin. Markkinoilla on tälläkin hetkellä huomattavasti halvempia osakkeita kuin BDX, eikä esimerkiksi sen osinko ollut niin suuri, että olisin sen perusteella halunnut lykätä myyntiä. Vaikka BDX on todella laadukas yritys, niin makrotasolla on selvää, että se joutuu melkoiseen paineeseen kun julkisen talouden (mm. sairaalat) kuluja leikataan. Tämä tapahtuu niin Jenkeissä kuin myös Euroopassa.

Written by vdell

11/10/2011 at 19:34

Posted in salkkukatsaus

Kirja-arvo ja sen Merkitys Sijoittajalle

with one comment

Kirja-arvosta (eng. book value tai shareholders’ equity) puhuttaessa tarkoitetaan yrityksen kirjanpidollista arvoa, joka saadaan vähentämällä yrityksen velat sen varoista. Laskettu arvo on teoriassa se, joka jaettaisiin sijoittajien kesken, mikäli yritys päätettäisiin likvidoida, eli jos se päättäisi lopettaa toimintansa ja myydä kaiken omaisuutensa. Warren Buffett kuvaili kirja-arvoa vuoden 1986 kirjeessään osakkeenomistajille näin:

Book value is an accounting concept, recording the accumulated financial input from both contributed capital and retained earnings. Intrinsic business value is an economic concept, estimating futurecash output discounted to present value. Book value tells you what has been put in; intrinsic business value estimates what can be taken out.

Kirja-arvo voidaan jakaa kahteen osaan: aineeton ja aineellinen omaisuus. Aineellinen omaisuus on asioita kuten tehtaat, maaomistukset ja käteinen, kun taas aineeton omaisuus sisältää mm. patentit ja tavaramerkit. Perinteisesti ns. arvosijoittajat välttävät yhtiöitä, joiden taseessa on paljon aineetonta omaisuutta, koska niiden tuottamia tulevaisuuden kassavirtoja on melko hankala arvioida. Kirjassaan ”Security Analysis” Benjamin Graham kirjoitti, että aineetonta omaisuutta ei tulisi huomioida kirja-arvoa laskettaessa, vaan keskittyä ns. tangible book value – arvoon. Hän keskittyi analysoimaan yritystä juuri siltä kantilta, että paljonko sen likvidointiarvo olisi. Aineeton omaisuus, kuten vahva brändi tai tavaramerkki, on kuitenkin juuri sellainen asia, millä yritys pystyy luomaan itselleen kilpailuetuja ja varmistamaan liiketoimintojen jatkumisen myös tulevaisuudessa. Graham ymmärsi myös tämän puolen asiasta ja kirjoittikin seuraavasti:

Earnings based on these intangibles [eg goodwill] may be even less vulnerable to competition than those which require only a cash investment in productive facilities.

Furthermore, when conditions are favorable, the enterprise with relatively small capital investment is likely to show a more rapid rate of growth.

Ordinarily it can expand its sales and profits at slight expense and therefore more rapidly and profitably for its stockholders than a business requiring a large plant investment per dollar of sales.

Vaikka Buffett noudatti sijoitusuransa alkuaikoina Grahamin oppeja melko tarkasti, on hän sen jälkeen keskittynyt nimenomaan yrityksiin, joilla on hallussaan vahvoja brändejä, kuten esim. Coca-Cola, McDonald’s ja J&J. Hän käyttikin seuraavanlaista esimerkkiä kuvaillessaan aineettoman omaisuuden etuja: Yritys A:n nettoarvo on $100,000, josta $40,000 on aineellista omaisuutta ja $60,000 on aineetonta. Yritys B:llä on sama nettoarvo mutta $90,000 sen varoista on aineellista omaisuutta ja $10,000 aineetonta. Kummankin yrityksen voitto on $10,000 vuodessa. Mikäli yritykset haluaisivat tuplata voittonsa, täytyisi niiden luultavasti tuplata investointinsa aineelliseen omaisuuteensa. Yritys A:n täytyisi investoida $40,000 saadakseen $10,000 lisää voittoa, kun taas yritys B:n tulisi investoida $90,000 saadakseen saman verran lisää voittoa. Mikäli yritykset olisivat muuten samanlaisia, olisi yritys A:lla paremmat mahdollisuudet kasvattaa tulostaan tulevaisuudessa.

Aineettomasta omaisuudesta puhuttaessa on liikearvo (eng. goodwill) asia, joka tarvitsee ehkä hiukan lisäselvitystä. Liikearvoa syntyy silloin kun yritys tekee yritysoston ja maksaa ostettavasta yrityksestä enemmän kuin mitä sen kirja-arvo on. Liikearvo ei sinänsä ole mitenkään vaarallinen tai huono asia, mutta siitä voi kuitenkin syntyä sellainen joissakin tapauksissa. Otetaan esimerkiksi tilanne, jossa yritys ostaa toisen yrityksen ja saa tämän kaupan seurauksena omistukseensa patentteja. Mikäli nämä patentit eivät jostain syystä olekaan pitäviä, muuttuvat niiden tasearvot negatiivisesti tai mahdollisesti niiden arvo onkin pyöreä nolla. Tämä tarkoittaa sitä, että yrityksen tulisi IFRS – standardin mukaan alaskirjata liikearvoaan ja tämä taas vähentäisi yrityksen kirja-arvoa, sekä laskisi yhtiön omavaraisuuslukuja. Huonoimmassa tapauksessa yrityksen lainojen kovenantit, eli luotonantajan vaatimat erityisehdot, vaarantuvat. Wikipedia kuvaa kovenanttia näin:

”Kovenantti voi koskea esimerkiksi luotonsaajan omavaraisuusastetta tai muuta rahoitusrakennetta. Asetetun ehdon rikkoutuessa on luotonantajalla oikeus esimerkiksi korottaa luoton korkomarginaalia tai jopa irtisanoa luotto.

Kannattaa siis seurata yrityksen tasetta ja tutkia, että kuinka paljon sen omaisuudesta on liikearvoa, varsinkin jos kyseessä on yritys jonka talous on huonoissa kantimissa.

Yrityksen Kannattavuuden ja Arvostuksen Mittaaminen

Silloin kun yrityksen kannattavuutta halutaan verrata esimerkiksi kilpailevaan yritykseen, voidaan käyttää oman pääoman tuottoprosenttia (eng. return on equity, eli ROE %). Sen tarkoitus on kertoa, että kuinka paljon yritys pystyy tuottamaan voittoa suhteessa omaan pääomaansa. Laskentakaava on yksinkertainen:

ROE % = nettotulos / oma pääoma * 100

Mikäli yritys pystyy investoimaan varansa kannattavasti ja ylläpitämään korkeaa ROE % -arvoa, ei sen periaatteessa kannata maksaa osinkoa, sillä osakkeenomistajille olisi parempi, että se jatkaisi investointejaan ja täten kasvattaisi tehokkaasti omaa pääomaansa.

Sen lisäksi, että ROE:lla voidaan verrata saman alan yrityksiä keskenään, tulee siitä vieläkin tärkeämpi mittari, mikäli otamme mukaan P/B-luvun (price-to-book), joka saadaan laskemalla osakekurssi jaettuna osakekohtaisella omalla pääomalla. On tehty useita tutkimuksia, joissa on todettu, että ostamalla matalan P/B-arvon osakkeita voi saada parempia tuottoja, kuin käyttämällä suosittua matalan P/E-arvon strategiaa. Otetaan esimerkki, josta käy ilmi näiden kahden tunnusluvun hyödyllisyys:

Yritys ABC, jonka tämänhetkinen P/B on 0.8 ja kirja-arvo on 1 mrd EUR. Yritys on kymmenen vuoden aikana kyennyt keskimäärin 10 % oman pääoman tuottoon. Mikäli yritys päätettäisiin likvidoida, niin osakkeenomistajat saisivat (teoriassa) 25 % (((1 – 0.8) / 0.8) * 100)), eli 200 miljoonan euron kertavoiton, joka jaettaisiin kaikkien omistajien kesken. Entä jos oletetaan, että yrityksen annettaisiinkin jatkaa toimintaansa, ja se pystyisi myös tulevaisuudessa mainittuun 10 % oman pääoman tuottoon? Kahden vuoden päästä yrityksen OPO olisi 1,21 mrd EUR, eli yrityksen likvidointi olisi ollut melko huono idea. Mikäli yritys jatkaisi suunnilleen samaa tahtia myös tulevaisuudessa, alkaisi korkoa korolle efekti kasvattaa pääomaa suhteellisen nopeasti.

Yllä oleva esimerkki on toki erittäin yksinkertaistettu mutta se tuo kuitenkin esille yhden seikan, miksi matalan P/B-arvon osake voi olla hyvä sijoitus. Pitää kuitenkin muistaa, että ihmiset ovat todella huonoja ennustamaan ja täten tässäkin tapauksessa ennustaminen pitkälle tulevaisuuteen on melko hyödytöntä ja epätarkkaa. P/B-arvon hyödyllisyys ei olekaan ennustamisessa, vaan siinä, että sijoittaja voi ankkuroida analyysinsä johonkin, mikä ei vaadi ennustamista, eli varojen tämänhetkiseen arvoon. On myös huomioitava, että hyvin johdetun yrityksen ei tulisi olla kaupan P/B-arvolla 1 tai sen alle, koska tällöin markkinat eivät anna yrityksen liiketoiminnalle mitään arvoa. Sijoittajan tulisikin tällaisessa tapauksessa miettiä, että onko yrityksen arvostuksessa jokin pielessä.

Eräs ROE:n heikkouksista on se, että yritys voi kasvattaa oman pääoman tuottoprosenttia ottamalla lisää velkaa ja saada itsensä näyttämään kannattavammalta kuin mitä se oikeasti on. Tällöin huonokin yritys voi näyttää tämän luvun valossa hyvältä, vaikka se olisikin tikittävä velkapommi. Vastaavasti ROE ei myöskään huomioi sitä, että velka voi toimia myös osakkeenomistajien eduksi. Tämän takia ROE:n rinnalla tulisi käyttää myös toista tunnuslukua, joka on nimeltään sijoitetun pääoman tuotto (eng. return on invested capital, ROIC). Sen avulla voidaan laskea, että montako euroa yritys tienaa jokaista sijoittamaansa euroa kohti. Laskeminen on hiukan vaativampaa mutta ei silti mitään liian monimutkaista. Kaavana laskutoimitus näyttää seuraavalta:

ROIC % = NOPAT / Sijoitettu Pääoma * 100

NOPAT = EBIT * ( 1 – veroprosentti )

EBIT = Liikevaihto – Liiketoiminnan kulut

SP = (Varat Yhteensä – Käteinen – Sijoitukset) – Lyhytaikaiset Velat + Korollinen lyhytaikainen velka

ROIC:n laskemiseen on useampia kaavoja, joista yllä oleva on se yksinkertaisin. Mikäli käyttää jonkin toisen sijoittajan laskemia arvoja, niin kannattaa aina selvittää, että millä laskukaavalla se on laskettu. Veroprosenttina tulisi käyttää jokaiselle yritykselle samaa arvoa, koska ideana ei ole analysoida yrityksen verotehokkuutta, vaan sitä, että kuinka tehokkaasti se sijoittaa varansa. Suomessa yritykset maksavat 26 % veroa voitoistaan, kun taas USA:ssa veroprosentti on 35 % (tämä siis silloin, kun ei huomioida mitään asioita, jolla yritys voi optimoida verojansa). Sijoitetulla pääomalla tarkoitetaan sellaista pääomaa, joka on sijoitettu liiketoimintaan. Otetaan esimerkiksi sellainen pieni nakkikioski kuin Cisco:

Cisco 2011 2010
Sales 43,218 40,040
Operating Expenses 18,862 16,479
Cost Of Sales 16,682 14,397
EBIT 7,674 9,164
NOPAT 4,988 5,957
Total Assets 87,095 81,130
Investments 36,923 35,280
Current Liabilities 17,506 19,233
Short-term Debt 588 3,096
Cash 7,662 4,581
Invested Capital 25,592 25,132
ROIC % 19.49% 23.70%

ROIC:n ongelma on sen käytettävyys sellaisten yritysten kanssa, jotka esimeriksi ulkoistavat suuren osan toiminnoistaan tai jotka eivät vaadi muutenkaan suuria pääomia toimiakseen kannattavasti. McKinsey & Company on kirjoittanut asiasta hyvän artikkelin, joka kannattaa lukaista läpi. Sivusto vaatii ilmaisen rekisteröitymisen.

ROIC ei vielä yksistään anna kovinkaan hyödyllistä tietoa, sillä täytyy myös huomioida pääoman kustannus. Tämä voidaan laskea esimerkiksi WACC-kaavalla (eng. weighted average cost of capital, eli pääoman keskimääräinen kustannus). En ala käsittelemään sen  laskemista tässä kirjoituksessa, koska se ei suoraan liity aiheeseen. Näiden kahden tunnusluvun avulla voidaan laskea ns. ROIC-WACC spread, joka on yksinkertaisesti ROIC miinus WACC. Mikäli tulos on positiivinen, luo yritys arvoa, kun taas negatiivinen luku tarkoittaa sitä, että se tuhoaa arvoa.

Viimeisenä huomiona mainittakoon, että mikäli yrittää mitata sitä, että paljonko yritys on menneisyydessä onnistunut kasvattamaan kirja-arvoaan, niin kannattaa muistaa lisätä maksetut osingot ja osakkeiden takaisinostoon käytetyt rahat takaisin laskelmaan.

Valuaatio – Discounted Cash Flow

with one comment

DCF – arvonmääritysmalli lienee se yleisin ja suosituin tapa yrittää löytää yrityksen arvo, eli intrinsic value. Sen perusidea kuulostaa varsin yksinkertaiselta:

  1. Arvioi tulevaisuuden FCF esim. 5 – 10 vuoden ajalta, käyttäen odottamaasi kasvuprosenttia
  2. Määrittele diskonttokorko (discount rate)
  3. Laske päätosarvo (terminal value)
  4. Diskonttaa kassavirrat ja päätösarvo
  5. Laske diskontatut kassavirrat ja päätösarvo yhteen
  6. Jaa arvo yrityksen osakkeiden määrällä

Näiden vaiheiden jälkeen sinulla pitäisi olla luku, joka kuvaa yrityksen arvoa per osake. Kaavana laskutoimitus ennustusajanjakson osilta näyttää tältä:

PresentValue = (CF1)/(1+r) + (CF2)/((1+r)2) + (CF3)/((1+r)3) ⋅⋅⋅

Ennen kuin kuitenkaan sukelletaan syvemmälle, niin käydään hieman perusteita läpi.

Kassavirrat

Kassavirroista puhutaan, kun yrityksen kassasta virtaa rahaa ulos (osingot, velan maksu jne.) tai sisälle (liiketoiminnan tuottamat tulot, sijoitusten myynti ja velan nostaminen jne.).  Mikäli käytetään yleistä vapaan kassavirran laskukaavaa, on liiketoiminnan kassavirta se rivi, jolla on merkitystä DCF – arvonmäärityksessä. Vapaa kassavirta (FCF) saadaan, kun vähennetään liiketoiminnan kassavirrasta pääomamenot (capital expenditures).

Diskonttokorko

Monihan tietää, että 1000 euroa tänään on arvokkaampi kuin 1000 euroa vuoden päästä. Tämä siksi, että koskaan ei voi olla täysin varma siitä, että tuleeko tämän summan saamaan kyseisen ajanjakson kuluttua. Tämän epävarmuuden takia tulevaisuuden kassavirrat täytyy diskontata nykyarvoon (present value) ja sitä varten on diskonttokorko, joka voitaisiin ehkä helpommin ymmärtää sijoituksen tuottovaatimuksena.   Osakepoiminnan tärkein idea pitäisi olla indeksin voittaminen, joten minimi tuottovaatimus, ja täten minimi diskonttokorko, tulisi olla osakkeiden pitkän aikavälin keskituotto, joka lienee jossain 8 % – 10 % välillä. Mitä korkeampaa diskonttokorkoa käytät, sitä pienemmän arvon annat tulevaisuuden kassavirroille ja sitä vähemmän löydät kassavirtoihin nähden halpoja yrityksiä. Matalaa arvoa kannattaa käyttää vakailla ja helposti ennustettavilla yrityksillä, kun taas korkeampaa tulisi käyttää niillä yrityksillä, joiden tulevaisuus on vielä epävarmempi.

Älä turhaan vaivaa päätäsi laskemalla diskonttokorkoa CAP – mallilla (Capital Asset Pricing Model), sillä mikään malli, minkä tulokseen vaikuttaa osakkeen beta, ei pitäisi herättää arvosijoittajassa juurikaan mielenkiintoa. Betan tarkoitushan pitäisi olla osakkeen riskin määrittäminen katsomalla osakkeen menneisyyden volatiliteettia, mutta tämä on kaikella tapaa täysin järjetön tapa mitata riskiä. Kuvitellaan, että yritys ABC:n osakekurssi laskee 5 % yhden päivän aikana, kun taas indeksi laskee vain 2 %. Beta nousee, mutta onko osakkeen riski noussut?  Ei tietenkään, vaan se on päinvastoin laskenut, sillä pystyt nyt ostamaan yritystä halvemmalla. Hinnan laskeminen vähentää riskiä, kun taas nouseminen kasvattaa sitä.

Esimerkki

Sinulle on luvattu 1000 euroa vuoden päästä. Paljonko olisit valmis maksamaan siitä tänään?

Diskonttokorko 10 %: 909.09 (= 1000 / 1.10)

Diskonttokorko 15 %: 869.5

Diskonttokorko 30 %: 769.2

Kasvuprosentin Määrittäminen

Kasvuprosentin määrittäminen on ehkä se haasteellisin tehtävä arvonmäärityksessä, sillä ihminen on todella huono ennustamaan tulevaisuutta. Kuvitellaan jälleen, että meillä on yritys ABC, jonka vapaan kassavirran kasvu on ollut kahtena peräkkäisenä vuonna lähes 10 %. Tässä vaiheessa joku voisi kuvitella, että kasvu tulee jatkumaan menneisyyden kaltaisena ja täten käyttääkin kyseistä arvoa DFC – laskelmassaan. Mikäli olisi kuitenkin tarkastellut yrityksen historiaa hieman tarkemmin, olisi voinut huomata, että sen kymmenen vuoden mediaani FCF:n kasvu onkin ollut vain luokkaa 5 % ja nämä kaksi vuotta olivat poikkeuksellisen hyviä. Tällainen ero aiheuttaa valtavan muutoksen lopputulokseen ja aiheuttaa aivan varmasti liian optimistisen tuloksen. Onkin siis viisasta tarkastella yrityksen historiaa pidemmältä aikaväliltä, jolloin voidaan nähdä, että miten esimerkiksi talouden syklit ovat vaikuttaneet sen kassavirtoihin. Käytän itse yleensä mainitsemaani kymmenen vuoden mediaanikasvua, jota normaalisti lasken vielä hiukan alemmaksi. Konservatiivisuus onkin avainsana kasvun ennustamisessa.

Päätösarvo

Pelkästään kymmenen vuoden kassavirtojen ennustaminen tarkasti on liki mahdottomuus, joten tätä pidemmälle on aivan turha yrittää. Tämän takia käytetään päätösarvoa, jonka tarkoituksena on löytää summa, joka kuvastaa yrityksen kaikkia tulevaisuuden kassavirtoja ennustusajanjakson jälkeen. Tässä kirjoituksessa tullaan käyttämään Gordon Growth – mallia päätösarvon laskemiseen:

TV = (Viimeisin ennustettu FCF * (1 + Pitkän aikavälin FCF – kasvuprosentti)) / (Diskonttokorko – Pitkän aikavälin FCF – kasvuprosentti)

Tässäkin laskukaavassa pitää antaa yksi muuttuja, joka vaatii ennustamista, eli pitkän aikavälin FCF – kasvuprosentti. Vielä tässäkin vaiheessa voi ampua itseään jalkaan, jos antaa liian suuren kasvuprosentin. Päätösarvo muodostaa suuren osan ennustetusta arvosta, joten vielä kerran täytyy todeta, että konservatiivinen arvio on aina parempi kuin optimistinen.  Suosin itse 2 % – 3 % kasvuprosenttia.

Margin of Safety

Vaikka yrittäisit kuinka tarkasti hahmotella yrityksen arvon, on saatu arvo kuitenkin aina vain ennuste tulevasta. Voi olla, että ehkä teit jonkin virheen laskelmissasi, etkä huomannut korjata sitä ennen sijoittamista, tai ehkä koko yrityksen toimiala joutuu suurien negatiivisten muutosten kohteeksi. Näistä kumpikin aiheuttaa sen, että kassavirtaennusteesi eivät enää olekaan ajan tasalla ja täten koko laskelmasi on virheellinen. Suojautuaksesi tällaisilta riskeiltä, tulisi sinun käyttää turvamarginaalia apunasi. Oletetaan esimerkiksi, että DCF – laskelma antaa yritys ABC:n arvoksi 10€ per osake. Mikäli yrityksen kassavirrat ovat vaikeasti ennustettavia, tulisi turvamarginaalin olla 50 %, kun taas vakailla ja helposti ennustettavilla yrityksillä 25 % on melko riittävä.  Täten siis, riippuen yrityksen ennustettavuudesta, ostaisit kyseistä yritystä vasta kun sen hinta on 5€ tai 7,5€ per osake. MOS – ajatuksen hyödyllisyys pätee luonnollisesti kaikkiin arvostusmalleihin.

Esimerkkitapaus  – Becton, Dickinson and Co.

Nyt kun perusteet on käyty läpi, niin voidaan siirtyä esimerkkiin. Käytän esimerkkitapauksena aikaisemmin analysoimaani yritystä, jonka DCF – laskelman tulos löytyy kys. yrityksen kirjoituksesta. Kirjoituksessani ennustin vain viiden vuoden kassavirrat, kun taas nyt olen laajentanut sen kymmeneen vuoteen. Tämä siksi, ettei päätösarvon määrä olisi liian määräävässä asemassa laskelmassa. Kaikki esitetyt luvut ovat miljoonissa, poislukien per osake luvut.

BD:n Vuoden 2010 vapaa kassavirta oli $1,121.7 ja kymmenen vuoden mediaani kasvuvauhti oli 6.81 %.  Vuodet 1 -3 lasketaan kyseisellä kasvuprosentilla, kun taas vuosien 4 – 6 kasvuvauhtia on hidastettu 10 % ja vuosien 7 – 10 vielä 10 %. lisää. Vuosien 2012 – 2021 vapaan kassavirran ennusteet:

2012e: 1,197.99 ( = FCF10 – ( FCF10 * 0.0681)

2013e: 1,279.46

2014e: 1,366.46

2015e: 1,450.09 ( = FCF14– ( FCF14 * 0.0612)

2016e: 1,538.83

2017e: 1,633.01

2018e: 1,722.96 ( = FCF17– ( FCF17 * 0.0551)

2019e: 1,817.86

2020e: 1,917.98

2021e: 2,023.63

Laskelma

Nyt kun kaikki luvut ovat koossa, voidaan laittaa ne alussa antamaani kaavaan:

PV = (1197.99)/(1+0.12) + (1279.46)/((1+0.12)^2) + (1366.46)/((1+0.12)^3) + (1450.09)/((1+0.12)^4) + (1538.83)/((1+0.12)^5) + (1633.01)/((1+0.12)^6) + (1722.96)/((1+0.12)^7) + (1817.86)/((1+0.12)^8) + (1917.98)/((1+0.12)^9) + (2023.63)/((1+0.12)^10) = 8,541.08

Tarvitsemme vielä päätösarvon:

TV = (2023.63 * (1 + 0.02))/(0.12-0.02) = 20,640.99

TV PV = (20640.99/((1+0.12)^10) = 6,645.85

Kassavirtojen yhteenlaskettu arvo diskonttaamisen jälkeen on siis 8,541.08 + 6,645.85 = 15,186.92. Tähän arvoon tulee vielä lisätä yrityksen ylimääräinen käteinen (excess cash), jonka voimme laskea seuraavalla tavalla:

EC = Käteinen yhteensä (käteinen + lyhytaikaiset sijoitukset) – MAX(0, Lyhytaikaiset velat – lyhytaikaiset varat)

BD:n kohdalla ylimääräistä käteistä on $1,744.20 ja sen jälkeen kun olemme lisänneet tämän aikaisempaan summaan, saadaan yrityksen arvoksi $16,931.12. Osakkeiden laimennettu lukumäärä on viimeisimmän osavuosikatsauksen mukaan 223.6 miljoonaa kappaletta, joten arvioidemme mukaan osakekohtainen arvo on siis tällöin $16,931.12 / 223.6 = $75.73.

Laskelmien Herkkyys

Käytin yllä olevassa laskelmassa 12 % diskonttokorkoa. Tämä on jo todella konservatiivinen korko käytettäväksi BD:n kaltaiselle vakaalle yritykselle. Jos kuitenkin laskemme koron esimerkiksi yhdeksään prosenttiin, niin tällöin yrityksen arvoksi muodostuukin $107.45 per osake, eli noin 29.50% korkeampi kuin aikaisemmin. Miten taas vaikuttaisi kasvuprosentin nostaminen? Mikäli lähdetään liikkeelle 10 % kasvulla, joka hidastuu samalla tavalla kuin aikaisemminkin, ja käytetään 12 % diskonttokorkoa, niin yrityksen arvoksi muodostuu $90.66 per osake. On siis selvää, että lukuja muuttelemalla voi arvoksi saada juuri sen mitä haluaa, mutta tällöin huijaa vain itseään.

Yhteenveto

DCF – arvonmäärityksen tulisi mielestäni kuulua jokaisen sijoittajan työkalupakkiin. Tärkeintä on pitää mielessä, että se on työkaluna juuri niin hyvä kuin sille annetut arvot.  Sijoitusta ei tule tehdä pelkästään yhden mallin perusteella, vaan tulee yrityksestä analysoida muutakin kuin sen kassavirrat.

Toivon, että tämä kirjoitus aukaisee hieman aihetta kiinnostuneille, sillä silloin kun itse aloittelin sijoittamista, olisi tälle ollut ainakin itselleni tarvetta.

Written by vdell

19/08/2011 at 16:05

Becton, Dickinson and Co. (NYSE:BDX)

leave a comment »

BD on vuonna 1897 perustettu lääketieteellisen tekniikan yritys, joka kehittää, valmistaa ja myy lääketieteellisiä välineitä, laitejärjestelmiä ja reagensseja. Se on keskittynyt kehittämään lääkkeiden annostelun ja imeytymisen hallintaa, tehostamaan infektio- ja syöpäsairauksien diagnosoinnin nopeutta ja laatua sekä edistämään uusien lääkkeiden ja rokotteiden kehitystä, tutkimusta ja tuotantoa. Yrityksellä on kolme liiketoimintaryhmää, jotka ovat (suluissa FY10 liikevaihto sekä osuus kokonaisliikevaihdosta):

  • BD Medical toimittaa mm. neuloja, ruiskuja ja erilaisia katetreita ($3,796, 51,49 %)
  • BD Diagnostics toimittaa diagnostisten näytteiden keräämiseen ja kuljettamiseen tarkoitettuja tuotteita, instrumentteja sekä reagenssijärjestelmiä. ($2,319, 31,46 %)
  • BD Biosciences toimittaa diagnostiikka- ja tutkimustyökaluja biotieteiden harjoittajille, kliinisille tutkijoille, laboratoriohenkilöstölle ja kliinikoille ($1,257, 17,05 %)

Tällä hetkellä jo yli puolet liikevaihdosta tulee USA:n ulkopuolelta ja BD on jatkanut myös FY10 investoimista mm. Eurooppaan ja Meksikoon. Yritys ennakoi, että seuraavan vuosikymmenen aikana suuri osa liikevaihdosta tulee syntymään kehittyvistä maista, kuten Kiinasta, Intiasta ja Latinalaisesta Amerikasta. Asiakaskunta koostuu mm. sairaaloista/klinikoista, yksityisistä lääkäreistä, apteekeista, lääkefirmoista, laboratorioista ja veripankeista.

Kilpailutilanne on yrityksen kaikissa liiketoimintaryhmissä tiukkaa, aivan kuten Medtronicin tapauksessakin. Itse asiassa nämä kaksi yritystä ovat monella tapaa sen verran samanlaisia, että en lähde turhaan toistamaan samoja asioita uudestaan, vaan suosittelen lukemaan Medtronicin analyysin ennen jatkamista.

Yrityksen Kehitys

BD:n liikevaihto- ja voitto on kehittynyt tarkasteluajanjaksolla (2002 -2010) melko hyvin, sillä liikevaihto on noussut jokaisena vuotena ja liikevoiton suunta on ollut yhtä vuotta lukuun ottamatta koilliseen. Myös yrityksen tase on ollut aina hyvässä kunnossa ja esim. FY10 current ratio oli 2,7.

Yritys ennustaa, että FY11 liikevaihto tulee kasvamaan noin ~5 %, kun taas ns. bottom line kasvaa 10 % tahtia. Tästä ennustuksesta voidaankin todeta, että myös tämän yrityksen kohdalla räjähtävän kasvun aika on menneisyydessä.  On kuitenkin realistista odottaa, että mainitut investoinnit kehittyviin maihin tulevat tuomaan jonkinlaista kasvua yritykselle ja että tämä tulee osittain kompensoimaan kehittyneiden maiden laskua. Yllä olevasta diagrammista voidaan myös huomata, että FCF on noussut melkein joka vuosi ja capex – kulut ovat pysyneet kurissa.

Siitä lähtien kun yritys muuttui julkiseksi vuonna 1962, on se maksanut jokaisena vuonna omistajilleen osinkoa ja myös kasvattanut sitä 38 vuotena peräkkäin.  Osinkojen lisäksi se on vähentänyt osakemääräänsä merkittävästi.

Negatiivisena seikkana on tosin se, että osinkotuotto on ollut aina todella matala (tällä hetkellä se on 2,08 %). Sivuhuomiona täytyy mainita, että Suomesta ei taida löytyä yhtään yritystä, joka kykenisi maksamaan jatkuvasti kasvavaa osinkoa, samalla tavalla kuin esimerkiksi moni USA:n large-cap yritys.

Kuten jo aikaisemmin todettiin, toimii yritys alalla, jossa kilpailu on tiukkaa. Tästä huolimatta sen nettovoittomarginaali sekä ROE-% ovat olleet noususuhdanteessa  vuodesta 2004 asti, vaikka TK-kulujen osuus liikevaihdosta on kasvanut. Viimeisimmän Q3-tulosjulkistamisen yhteydessä yrityksen CFO mainitsi, että kaikista investoinneista huolimatta, se pystyy silti parantamaan marginaalejaan FY12.

Arvostus

Jälleen päästään siihen mielenkiintoisimpaan kohtaan, eli analysoimaan yrityksen tämän hetkistä arvostusta. Käyn tämänkin yrityksen kohdalla läpi kolme eri arvostusmenetelmää, jolla voidaan hahmotella yrityksen arvoa. Sitä ennen hieman yleisiä arvostuslukuja, perustuen FY10 lukuihin (poislukien PE10):

PE10: 25.1

P/E: 14.4

P/FCF: 16.84

P/S: 2.7

P/B: 3.5

Absolute P/E Model Valuation

Olen asettanut tuloksen kasvuprosentin 10 %:n, mikä on jonkin verran matalampi kuin 2002 – 2010 mediaanikasvu 12,7 %. Yritys- ja rahoitusriskit ovat melko maltillisia ja tuloksen ennustettavuus on hyvä, joten olen antanut kaikille näille muuttujille arvoksi 1.

Fair Value P/E Model -Becton, Dickinson and Co. (NYSE:BDX)
Tuloksen kasvu 13.5
+
Osinkotuotto 2
=
Perus P/E 15.5
x
Yritysriski 1.00 1.00
x
Rahoitusriski 1.00 1.00
x
Tuloksen
ennustettavuus
1.00 1.00
=
Fair Value P/E 15.50
Arvioitu arvo per osake 85.10

Benjamin Graham Formula Valuation


Myös tässä laskelmassa kasvuprosentiksi on annettu 10 % ja EPS-aloitusarvoksi yrityksen oma arvio FY11 tuloksesta ($5.65 – $5.70).

Benjamin Graham Formula Valuation – Becton, Dickinson, and Co (NYSE:MDT)
EPS kasvuennuste 10.00%
EPS-aloitusarvo 5.65
Vähimmäistuottovaatimus % 6.05%
Kasvamattoman yrityksen P/E 7.5
Arvioitu arvo / osake 92.45

DCF-Valuation


Näistä kolmesta arvostusmallista DCF-malli on ainut, joka pitää yritystä yliarvostettuna. Täytyy kuitenkin taas huomata, että kuinka dramaattinen ero syntyy jos discount rate lasketaan 12 % -> 9 %, sillä tällöin yrityksen intrinsic value  / per osake muuttuu $72,95 ->$ 102.53. Osa sijoittajista on sitä mieltä, että discount rate tulisi olla jokaisella yrityksellä sama, kun taas joidenkin mielestä isommilla ja vakaammilla yrityksillä sen tulisi olla pienempi. Vaikka DCF- laskelman suorittaminen ei ole rakettitiedettä, niin voisin tulevaisuudessa kirjoittaa asiasta oman julkaisun, mikäli lukijoilla on siihen kiinnostusta.

DFC Valuation – Becton, Dickinson and Co. (NYSE:BDX)
Alennusmäärä 12.00%
FCF-kasvutahti 10.00%
Päätösvaiheen kasvu 2.00%
FCF aloitusarvo 1,121.72
Käteinen yhteensä 1,744.20
MAX(0,Lyhytaikaiset velat –
Lyhytaikaiset varat)
0.00
Ylimääräinen käteinen 1,744.20
Kassavirrat
Vuosi FCF FCF PV
2012 1,233.89 1,101.69
2013 1,357.28 1,082.01
2014 1,493.01 1,062.69
2015 1,642.31 1,043.72
2016 1,806.54 1,025.08
5,315.18
Päätösarvo 18,426.67 10,455.79
Arvioitu arvo 17,515.17
Arvioitu arvo / osake 72.95

Written by vdell

05/08/2011 at 17:10

Posted in yritysanalyysit

Stanley Furniture (NASDAQ:STLY)

with one comment

Stanley Furniture on edelliseen analysoimaani yritykseen nähden täysin eri tapaus. Kyseessä on micro-cap yritys, jonka markkina-arvo on vaivaiset $59.53M. Voisi kärjistäen sanoa, että tätä yritystä analysoitaessa aikaisempien tilivuosien luvut voi heittää roskakoriin, sillä niillä ei ole enää kovinkaan paljon merkitystä. Syy tähän selviää hiukan myöhemmin.

Yritys

Stanley Furniture suunnittelee ja valmistaa puusta tehtyjä huonekaluja premium-hintaluokassa. Tuotelinjoja on kaksi, Stanley Furniture ja Young America, joista ensimmäinen vastaa aikuisille suunnatuista huonekaluista, kun taas jälkimmäiselle kuuluu vauvoille ja nuorille tarkoitetut huonekalut. SF-tuotelinjan asiakaskuntaa muodostuu pääsääntöisesti hieman vanhemmista ja varakkaista kuluttajista, joilla on yleensä keskivertoa isompi koti. YA-tuotelinjan asiakkaita taas ovat 25 – 40 vuotiaat kuluttajat ja useasti myös heidän lapsiensa isovanhemmat.

Jakelu ja Myynti

Yrityksellä on laaja jakeluverkosto, joka koostuu mm. itsenäisistä myyntiedustajista, sisutusarkkitehdeista, huonekalumyymäläketjuista ja nettimyymälöistä. Markkinointi tapahtuu yleisimmin huonekalumarkkinoiden avulla, joissa esitellään uusia tuotteita ja testataan ideoiden toimivuutta tulevaisuuden tuotteita varten.

Yrityksen myynti jakautui FY10 noin 2600 asiakkaalle, joista 10 % oli ulkomailla. Yksikään asiakas ei vastaa yli 10 % myynnistä, eikä minkään asiakkaan menettäminen vaikuttaisi dramaattisesti yrityksen kannattavuuteen.

Toimiala ja Kilpailu

Huonekaluteollisuus on erittäin syklistä, joten taantumat, kuten se jossa nyt elämme, vaikuttavat dramaattisesti alan yritysten kannattavuuteen ja kestävät myös kauemmin kuin muilla aloilla. Kilpailu on ankaraa ja kilpailijoita on suuri määrä, joista kukaan ei kuitenkaan hallitse enemmistöä markkinaosuudesta. Taantuma on myös aiheuttanut sen, että alan valmistuskapasiteetin käyttötaso on ollut todella matalalla ja täten lisännyt jo valmiiksi tiukkaa kilpailutilannetta.

Yritys Sijoituksena

Kuten kirjoituksen alussa mainitsin, ei menneisyyden luvuilla ole tämän yrityksen kohdalla juurikaan painoarvoa. Tämä johtuu tällä hetkellä vallitsevasta taantumasta, tai tarkemmin sanottuna USA:ssa vallitsevasta asuntolamasta, joka on romuttanut yrityksen kannattavuuden. Liikevaihto alkoi luisua alaspäin jo vuoden 2006 jälkeen ja tappiota se on tehnyt vuodesta 2009 asti. Näiden seurauksena osakekurssi luonnollisesti laski rankasti. Mikä siis voisi tehdä tästä tuottavan sijoituksen tänä päivänä? Vaikka makropuolella ei ole vieläkään hirveästi valoa näkyvissä, on Stanley Furniture tehnyt paljon työtä saavuttaakseen jälleen kannattavuutensa. Kyseessä on siis ns. turn around – tapaus, joka alkaa olla vihdoin loppusuoralla. Tähän mennessä yritys on tehnyt mm. seuraavanlaisia toimenpiteitä:

  • Järjestänyt suunnatun osakeannin, jolla se keräsi $12M
  • Maksanut $27.9 miljoonalla velkaa
  • Myynyt tarpeetonta koneistoa ja kiinteistöjä
  • Sulkenut tehtaita, vähentänyt varastotilaa ja puolittanut työntekijämääränsä
  • Hyllyttänyt osingon

Joidenkin toimenpiteiden aiheuttamat uudelleenjärjestelykulut ovat olleet varsin merkittäviä ja täten aiheuttaneet raskaita tappioita.

Yritys on myös tehnyt muutoksia tuotelinjastoissaan. Tänä päivänä kaikki Young America – brändin alla myytävät tuotteet valmistetaan paikallisesti, kun taas muiden tuotteiden valmistus on ulkoistettu halvemman työvoiman maihin, kuten Indonesiaan ja Vietnamiin. Tuomalla YA-tuotteiden valmistuksen kotimaahansa, halusi yritys lisätä tuotteidensa turvallisuus- ja laatukuvaa asiakkaidensa silmissä sekä parantaa kustannustehokkuuttansa.

Juuri hiljattain julkaistu FY11 Q2-tulos antoi jälleen viitteitä siitä, että yrityksen tekemät toimenpiteet alkavat tuottaa tulosta. Vaikka liikevaihto oli ~38,4 % pienempi kuin viime vuonna samaan aikaan, oli se 3,1 % suurempi kuin edellisen osavuosikatsauksen aikaan. Tämä oli merkittävää seikka, sillä viimeisimmästä liikevaihdon noususta on kulunut jo yli vuosi. Bruttokate saatiin pinnistettyä positiiviseksi ja käteisen osuus taseesta nousi ~7,1 %. Vaikka käteisen osuus nousi, ei toimintojen kassavirta ollut vieläkään positiivinen, vaan lisäys johtui veronpalautuksesta ja CDSOA – maksuista*. Yritys arvioi, että se voisi saada tänä vuonna $1M  – $4M kyseisiä CDSOA-maksuja ja yhteensä varoja voisi olla saatavana jopa  $41M. Vireillä olevien oikeusjuttujen takia on kuitenkin epävarmaa, että kuinka paljon näitä varoja loppujen lopuksi tullaan jakamaan ja miten ne jaetaan.

Yrityksen CFO mainitsi lehdistötiedotteessa, että vaikka seuraavan osavuoden liikevaihto ei kasvaisi, on yrityksen silti mahdollista parantaa kannattavuuttaan muilla keinoilla.

* Continued Dumping and Subsidy Offset Act of 2000: The act changed the disposition of funds raised from duties on imports that the US government has determined to be subsidized or otherwise unfairly priced. Prior to the act, those funds were incorporated into the US budget. The Act specifies that the funds be distributed to the US companies that file pricing complaints. In short, this meant that non-US firms which sell below cost price in the US can be fined, and the money given to the US companies who made the complaint in the first place. The act has since been repealed.” – Wikipedia

Taloudellinen Tilanne

Mikäli meinaa sijoittaa tappiolliseen yritykseen, on erittäin tärkeää varmistaa, että sen tase on tarpeeksi vahvalla pohjalla. Stanleyn kohdalla voidaan todeta, että tase on erittäin vahva, mikäli menneiden vuosien kaltaisia tappioita ei tule syntymään lähitulevaisuudessa. Tase näyttää viimeisimpien tietojen perusteella seuraavanlaiselta:

Omistusrakenne

Yrityksen suurimmat osakkeenomistajat olivat viimeisimmän DEF 14A – lomakkeen (eli ns. proxy statement – lomakkeen) perusteella seuraavat:

Tästä voimme huomata, että hallitus ja yrityksen johto omistavat 8,70 % prosenttia koko yrityksestä. Osa omistuksesta on tosin optioiden muodossa ja suurimmassa osassa niistä merkintähinta on huomattavasti korkeampi kuin tämänhetkinen pörssikurssi. Tämä toki toimii lähinnä positiivisena kannustimena saada kurssi ylöspäin. Suurehko sisäpiirin omistus myös vähentää riskiä siitä, että yritys tekisi jotain tyhmää rahoillaan, kuten kalliin yritysostoksen.

Arvostus

Yrityksellä on tällä hetkellä osakkeita ulkona 14.34M, markkina-arvo on $59.09M ja P/B pyörii erittäin lähellä yhden tuntumaa. Lyhytaikaisia varoja on yhteensä $66.18M (enemmän kuin yrityksen markkina-arvo siis) ja jos tästä vähennämme kaikki velat, saadaan NCAV-arvoksi* $36.69M, eli $2,68 per osake. Kyseisellä laskutoimituksella voidaan määritellä, että paljonko yrityksen arvo olisi, mikäli se maksaisi pois kaikki velkansa ja likvidoisi itsensä. Stanleyn tapauksessa tällaista skenaariota ei ole realistista odottaa mutta laskelman avulla voidaan hahmotella sitä, että mikä olisi suurin mahdollinen tappio yritykseen sijoitettaessa**. Osakkeen hinta on tätä kirjoitettaessa $4,15, joten jos vähennämme tästä laskemamme NCAV-arvon, saadaan tulokseksi $1,47. Markkinoiden mielestä Stanleyn liiketoiminnan arvo on siis vaivaiset $21.07M mutta mikäli yritys pääsee edes lähelle menneiden vuosien tulosta, on arvo luultavasti paljon enemmän. Huippuvuosien tulosta on kuitenkin täysin epärealistista odottaa. On myös kiinnostavaa nähdä, että mitä kertoimia yrityksestä on aikaisemmin maksettu. Katsotaan siis yrityksen laimennettua EPS:iä ja P/E:tä vuosilta 2000 – 2008:

2000: 1.32 / 9.1

2001: 0.61 / 19.5

2002: 0.93 / 12.3

2003: 1.17 / 13.5

2004: 1.59 / 14.1

2005: 1.77 / 13.1

2006: 1.41 / 15.2

2007: 0.55 / 21.8

2008: 0.36 / 21.9

Korkeimmillaan P/E-kerroin on ollut 21.9 ja matalimmillaan 9.1. Itselläni ei ole kovinkaan tarkkaa ajatusta siitä, että mikä yrityksen EPS voisi olla lähitulevaisuudessa. MSN Money palvelusta kuitenkin löytyy kolmen eri analyytikon arviot tilivuodelle 2012, joista alin ennuste on $0,19 ja korkein taas $0,36. Mikäli käytetään aikaisempien vuosien mediaani P/E:tä 14.1, voidaan laskea osakkeen hintahaarukaksi $2,67 – $5,1. Hintahaarukan alapää vaikuttaa melko epärealistiselta, mikäli yritys vain onnistuu saavuttamaan voitollisen tuloksen ja positiivisen liiketoiminnan kassavirran.

Vaikka siis mainitsinkin, että menneisyydeen luvuilla ei ole merkittävää painoarvoa, voidaan niitä kuitenkin rajoitetusti käyttää hyödyksi.

* Net Current Asset Value

** Olisi ehkä järkevää alentaa inventaarion hintaa esimerkiksi 25 %:lla, sillä pakkomyynnin aikana sen arvo on harvoin sama kuin taseessa.

Yhteenveto

Mielestäni suurin kysymys tämän yrityksen kohdalla on se, että uskooko sijoittaja yrityksen tulevaisuuteen. Mikäli kehitys jatkuu samaan suuntaan, niin osakkeen hinta tuskin heijastelee oikeaa arvoa. Mahdollisia katalystejä arvon nousuun voisi olla jo mainittu voitollinen tulos ja sitä kautta osingonmaksun jatkuminen, sekä myös tulevaisuudessa mahdollisesti maksettavat CDSOA-maksut.

Written by vdell

22/07/2011 at 22:06

Posted in yritysanalyysit

Medtronic (NYSE: MDT)

leave a comment »

Medtronic on vuonna 1949 perustettu lääketieteellisen teknologian kehittäjä. Sillä on tällä hetkellä toimintaa 120 eri maassa ja se työllistää 45000 ihmistä. Yrityksellä on kuusi pääliiketoimintayksikköä, jotka keskittyvät tietyn tyyppisiin sairauksiin tai hoitoihin:

  • Cardiac Rhythm Disease Management: Sydämen rytmihäiriöiden hallinta
  • Spinal and Biologics: Selkäranka ja biologiset lääkkeet
  • CardioVascular: Sydän ja verisuonet
  • Neuromodulation: Neuromodulaatio
  • Diabetes
  • Surgical Technologies: Kirurgian tekniikat

Suurin näistä yksiköistä on CRDM, jonka osuus liikevaihdosta FY11 oli 31 %. Seuraavina tulevat Spinal (21 %) ja CV (20 %). Medtronicin myynnistä 43 % syntyy USA:n ulkopuolelta ja sen asiakaskunta muodostuu mm. sairaaloista, klinikoista, tukkumyyjistä/jakelijoista ja muista instituutioista. Yksikään asiakas ei vastaa yli 10 % myynnistä.

Markkinat & Jakelu

Medtronic myy USA:ssa suurimman osan tuotteistaan omien myyntiedustajiensa kautta mutta käyttää muilla markkina-alueilla itsenäisiä jakelijoita omien myyntiedustajiensa lisäksi. Suurimmat markkina-alueet ovat USA, Länsi-Eurooppa ja Japani. Tulevaisuudessa fokusta tullaan keskittämään kehittyville markkinoille.

Kilpailu & Riskit

Yrityksen laajan markkina-alueen takia se joutuu kilpailemaan erilaisten ja erikokoisten yrityksien kanssa. Näihin kilpailijoihin kuuluu mm. Johnson & Johnson, Abbott Laboratories, Philips Medical Systems, St. Jude Medical ja Boston Scientific Corporation. Kilpailu on kovaa ja kilpailuetuja syntyy lähinnä onnistuneesta tuotekehityksestä, ja niiden tuloksien patentoimisesta. Muiden laitevalmistajien lisäksi Medtronic kilpailee esimerkiksi lääkefirmojen kanssa. Viimeisimmässä vuosikertomuksessa mainitaan, että kovan kilpailun takia, on hintaa jouduttu käyttämään yhtenä markkinointivalttina.

Yrityksen toimiala on erittäin tiukasti säännöstelty ja USA:ssa se on viime aikoina joutunut tarkemman tutkinnan kohteeksi. On odotettavissa, että tarkemmat tutkinnat tulevat jatkumaan tulevaisuudessa ja että lisääntyvä säännöstely saattaa lisätä oikeuskuluja ja käräjöintiä. Tiukka säännöstely myös vaikeuttaa huomattavasti uusien tuotteiden tuomista markkinoille. Näiden seikkojen lisäksi toimialalle on vuonna 2013 tulossa USA:ssa 2,3 % lisävero, jonka aiheuttaja on vuonna 2010 käytäntöön pantu ”Patient Protection and Affordable Care Act and the Health Care and Education Affordability Reconciliation Act of 2010“.

Yritysostot

Teknologian kehitys on yrityksen harjoittamalla toimialalla erittäin nopeaa, joten yhden yrityksen on vaikea kehittää tarpeeksi laaja tuoteportfolio omatoimisesti. Oman tutkimus- ja kehitystyön lisäksi Medtronic mainitsee yhdeksi kasvukeinoksi yritysostot, joita se onkin toteuttanut melko aktiivisesti, kuten esimerkiksi vuonna 2010, jolloin se osti yhteensä 5 yritystä.

Yrityksen Kehitys

Mikäli tarkastellaan yritystä puhtaasti pörssikurssin perusteella, voidaan huomata, että pitkäaikainen omistaja on luultavasti ollut melko pettynyt sen kehitykseen. Medtronicin osakkeen hinta on tällä hetkellä alhaisempi kuin mitä se oli esimerkiksi vuonna 2003, eikä se ole toipunut finanssikriisiä edeltäviin tasoihin. Huonoa kehitystä miettiessään pitkäaikainen omistaja saa kuitenkin katsoa peiliin, sillä ostaessaan yritystä vuonna 2003, maksoi hän siitä erittäin kalliin hinnan (P/E 37.9). Kyseiseen hintaan oli jo valmiiksi leivottu sisään onnistuminen, joten sen tapahtuessa hinnassa ei ollut enää nousuvaraa. Nyt kun Medtronic ei enää ole kasvuyritys, vaikkakin se toki edelleen kasvaa, niin ovat markkinat alkaneet hinnoitella sitä huomattavasti huokeammilla kertoimilla (FY11 P/FCF 13.0, P/E 13.6). Hinta on siis polkenut paikoillaan, kun taas EPS:n kasvu on pienentänyt kerrointa.

Jo näistä muutamasta diagrammista voidaan huomata monia positiivisia asioita. Sen lisäksi, että liikevaihto, tulos ja kassavirta ovat olleet kasvavia, on yritys myös jatkuvasti kasvattanut osinkoaan, vähentänyt osakkeiden määrää sekä myös pitänyt CapEx kulut kurissa.

Niin kuin jo aikaisemmin mainittiin, on Medtronicin kaltaisella yritykselle tärkeää, että sillä on nopeasti kehittyvässä ympäristössä kilpailukykyisiä tuotteita. Nämä tuotteet syntyvät joko oman tutkimus- ja kehitystyön kautta tai sitten yritysostoin. Yritys voi hetkellisesti kasvattaa esimerkiksi kassavirtaansa vähentämällä TK-kulujaan, mutta tämä on aina pois tulevaisuuden kasvusta. Medtronicin tapauksessa voidaan huomata, että yrityksen TK-kulut ovat olleet kymmenen vuoden ajanjaksolla jatkuvasti 9 % – 10 % liikevaihdosta. Yritys on myös onnistunut pitämään liikevoittoprosenttinsa erinomaisella tasolla, kovasta kilpailusta huolimatta.

Tulevaisuus

Tulevaisuuden ennustaminen on luultavasti se vaikein asia yrityksen analysoinnissa, joten ennustuksia tehdessä tuleekin olla hyvin varovainen, ettei sorru liian optimistiseen ajatteluun. Medtronicin tapauksessa sen ns. top-line growth, eli liikevaihdon kasvu, on tuskin enää ikinä kovin aggressiivista. On kuitenkin realistista odottaa, että liikevaihto tulee kasvamaan maltillisesti myös tulevaisuudessa ja näin ennusti myös yritys itse Barclays Capital Global Healthcare Conference – tapahtumassa:

Price is What You Pay, Value is What You Get

Luvut näyttävät menneisyyteen katsoessa erittäin hyviltä. Vaikuttaa myös siltä, että johto on keskittynyt omistaja-arvon luomiseen. Nämä kaksi seikkaa eivät kuitenkaan ole niin tärkeitä kuin se, että mitä osakkeesta maksaa. Olen hahmotellut MDT:n arvoa kolmella eri menetelmällä, jotka käyn nyt läpi. Ennen sitä on kuitenkin muistutettava, että jokainen arvostusmalli vaatii sijoittajalta subjektiivisuutta, eikä kenenkään toisen tekemiin arvioihin pidä luottaa sokeasti. Pienikin muutos esimerkiksi kasvuprosentissa vaikuttaa valtavasti saatuun tulokseen. Tämän takia ei myöskään koskaan kannata leikkiä luvuilla saadakseen mieleistänsä tulosta. Arvostusmallien ideana ei ole antaa 100 % tarkkuudella tietoa yrityksen arvosta, vaan lähinnä kehyksen, jonka avulla voidaan karkeasti määritellä yrityksen tämän hetkinen arvostus.

Absolute P/E Model

Taustatietoa tästä arvostusmallista löytyy esimerkiksi täältä.

Fair Value P/E Model – Medtronic (NYSE:MDT)
Tuloksen kasvu 13.5
+
Osinkotuotto 2.5
=
Perus P/E 16
x
Yritysriski 1.05 0.95
x
Rahoitusriski 0.95 1.05
x
Tuloksen
ennustettavuus
1.00 1.00
=
Fair Value P/E 15.96
Arvioitu arvo per osake 45.65

Ben Graham Formula

Taustatietoa tästä arvostusmallista löytyy esimerkiksi täältä.

Benjamin Graham Formula Valuation – Medtronic (NYSE:MDT)
EPS kasvuennuste 9.00%
EPS-aloitusarvo 3.03
Vähimmäistuottovaatimus % 6.05%
Kasvamattoman yrityksen P/E 7.5
Arvioitu arvo / osake 46.30

Yrityksen mediaani EPS-kasvu on ollut 2002–2011 noin 13,3 % ja se ennustaa FY12 kasvuksi 6 % – 9 %. Olen asettanut EPS-lähtöarvon 6 % korkeammalle kuin FY11 laimennettu EPS ($2.86) ja pitkäaikaisen kasvuprosentin 9 %:n, mikä on mielestäni suhteellisen realistinen arvio.

DCF-arvostusmalli

DFC Valuation – Medtronic (NYSE:MDT)
Alennusmäärä 12.00%
FCF-kasvutahti 9.00%
Päätösvaiheen kasvu 2.00%
FCF aloitusarvo 3,240.00
Käteinen yhteensä 2,428.00
MAX(0,Lyhytaikaiset velat –
Lyhytaikaiset varat)
0.00
Ylimääräinen käteinen 2,428.00
Kassavirrat
Vuosi FCF FCF PV
2012 3,531.60 3,153.21
2013 3,849.44 3,068.75
2014 4,195.89 2,986.55
2015 4,573.52 2,906.56
2016 4,985.14 2,828.70
14,943.78
Päätösarvo 50,848.44 28,852.77
Arvioitu arvo 46,224.56
Arvioitu arvo / osake 42.73

Päätösarvo (eng. terminal value) on laskettu käyttäen Gordon Growth – mallia. Medtronicin vapaan kassavirran (= liiketoiminnan kassavirta – CapEx) mediaani kasvutahti on ollut noin 12 %, joten 9 % tulevaisuuden kasvu on hyvin mahdollista. Päätösvaiheen kasvuksi olen valinnut 2 %, joka on prosentin pienempi kuin yleisesti käytetty 3 %, ja täten antaa hiukan konservatiivisemman arvon.

Mikäli katsotaan jälleen kerran menneisyyteen, voidaan huomata, että tarkasteluajankohtana (2002 – 2011) Medtronicin liikevaihdosta 18,8 % – 26,7% on muuntunut vapaaksi kassavirraksi, mediaanin ollessa 22.1%. DCF-laskelmaan voisi saada hiukan enemmän tarkkuutta, mikäli korvaisi puhtaasti lineaarisen ennustamisen ennustamalla tulevaisuuden liikevaihtoa ja sitä, kuinka suuri osa siitä tulee muuttumaan vapaaksi kassavirraksi. Jätän tämän tehtävän lukijalle harjoitukseksi.

Yhteenveto Arvostuksesta

Arvostusmallien avulla Medtronicin ns. intrinsic value näyttäisi asettuvan johonkin $42 – $46.30 väliin. Kirjoitushetkellä osakkeen hinta on $32.17, eli arvioon nähden se olisi noin 11 % – 20 % aliarvostettu. Medtronic on yrityksenä melko vakaa, joten henkilökohtaisesti olisin kiinnostunut lisäämään omistustani ~25 % turvamarginaalilla.

Loppusanat

Kyseinen analyysin tynkä on edelleen työn alla, joten tulen vielä päivittelemään sitä tulevaisuudessa. Lisään myös jossain vaiheessa Excel-taulukon, josta löytyy käytetyt luvut sekä arvostusmallien laskelmat.

Written by vdell

20/07/2011 at 10:20

Posted in yritysanalyysit

Tagged with ,