Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Posts Tagged ‘David Einhorn

Linkkilista (vko29)

leave a comment »

Muutamia mielenkiintoisia linkkejä:

Advertisements

Written by vdell

16/07/2012 at 16:51

Best Buy (NYSE:BBY)

with 7 comments

Best Buy on ollut viime vuosina ehkä yksi Wall Streetin inhotuimmista yrityksistä. Sen lisäksi, että makrotalouden ongelmat ovat heikentänet jälleenmyyntisektorin kasvumahdollisuuksia ja tuloksentekokykyä, on verkkokauppojen tarjoamat alhaisemmat hinnat luoneet vielä lisää paineita kasvulle ja marginaaleille.  Kaikki tämä on näkynyt BBY:n osakekurssissa, oikeastaan jo ennen finanssikriisiä, sillä hinta on lasketellut vuodesta 2006 asti, eikä loppua ole tähän mennessä näkynyt. Jouduinkin hieman pakon edessä kirjoittamaan tämän analyysin tyngän lähinnä itselleni, sillä vaikka kuinka olen yrittänyt, tulen useasti lukeneeksi wannabe-analyytikkojen kirjoituksia SeekingAlpha – sivustolta, jossa lähes jokainen kirjoittaja huutaa kuinka Best Buy menee konkurssiin, aivan kuin yksi sen suurimmista kilpailijoista, Circuit City, teki vuonna 2009. Tämä on kuitenkin todella kaukaa haettu, sillä lukujen valossa sillä ei ole tähän päivään asti ollut minkäänlaista taloudellista kriisiä, enkä näe sellaista myöskään tulevaisuudessa. Jostain syystä nämä kirjoitukset ovat kuitenkin onnistuneet sumentamaan mieleni ja tämän takia minun täytyykin kirjoittaa ajatukseni  ”paperille”, jotta pystyisin hahmottamaan tilanteen neutraalissa valossa.

Best Buy on yhdysvaltalainen kuluttajaelektroniikkaan keskittyvä jälleenmyyjä, jolla on USA:n lisäksi toimintaa Kanadassa, Kiinassa, Meksikossa ja Euroopassa.  Best Buy aloitti USA:n ulkopuolisen liiketoiminnan vuonna 2001 ostamalla Future Shop Ltd:n, Kanadan suurimman kuluttajaelektroniikkaa myyvän ketjun. Tämän lisäksi se laajensi Kiinaan vuonna 2007 ostamalla 75 % osuuden Jiangsu Five Star Appliance Co., Ltd.:n. Vielä nykyäänkin suurin osa kokonaisliikevaihdosta (FY12: $50,7 mrd) syntyy kotimarkkinoiden kautta mutta kansainvälisen liikevaihdoin osuus on on kasvanut jatkuvasti, lähinnä mainittujen yritysostojen avittamana.

Kilpailu jälleenmyyntisektorilla on aina ollut todella tiukkaa. Marginaalit ovat pieniä ja, erityisesti kuluttajaelektroniikassa,  suurin kilpailuvaltti on mahdollisuus myydä halvemmalla kuin kilpailijat. Tämä mm. siksi, että tuotteiden hinnat ovat näennäisesti korkeampia kuin esimerkiksi ruokakaupassa (vert. televisio vs. maitopurkki), joten pienikin alennus tuo merkittävän eron loppusummaan, tehden kuluttajan hintatietoisemmaksi.  Tämän lisäksi myytävä tavara vanhenee nopeasti, joten tuotteiden vaihtuvuus on suurta. Kärjistäen  voitaisiinkin sanoa, että ostaessasi kuluttajaelektroniikkaa, on se vanhentunutta tekniikkaa jo silloin kun kävelet kaupasta ulos.  Tämän alan jälleenmyyjät joutuvat pitämään todella tarkkaa huolta inventaariostaan, jotta ei kävisi niin, että sille jää kasa vanhentunutta teknologiaa varastoonsa, jota se sitten joutuu myymään pilkkahinnalla.

Tällä hetkellä Best Buyn pahin kilpailija on ehdottomasti Amazon, joka on puhtaasti verkon kautta toimiva jälleenmyyjä.  Viime vuosina Amazon on saanut Yhdysvalloissa huomattavaa etua siitä, että se ei ole joutunut keräämään osavaltio kohtaista myyntiveroa asiakkailtaan.  Tämä vero on koskettanut vain niitä yrityksiä, joilla on fyysinen sijainti osavaltioissa mutta koska tämä on luonnollisestikin melko epäreilu kilpailuetu, aiotaan lakia muuttaa niin, että myös verkon kautta toimivat yritykset joutuvat keräämään tämän asiakkailtaan. Ajan myötä odotankin, että verkkokaupat menettävät tämän edun kokonaan, jolloin tuotteiden myyminen polkuhinnoin tulee vähenemään. Veroavun lisäksi Amazon on tietoisesti keskittynyt myymään mahdollisimman paljon, tuloksen kustannuksella:

AMZN is very tough on its competitors… it doesn’t feel compelled to make a profit … it’s very hard to compete against someone who doesn’t want to make a profit.” – David Einhorn

BBY keskittyi menneisyydessä ns. big-box – konseptiin, eli isoihin myymälöihin, joista sai kaiken tarvittavan saman katon alta (Suomessa lähin vastaava lienee Gigantti). Kokonsa avulla se sai skaalaetuja ja pystyi näin myymään halvemmalla kuin sen hetkiset kilpailijat. Tämä toimi hienosti ennen verkkokauppojen yleistymistä mutta yleistymisen jälkeen isot kaupat eivät ole enää vetäneet niin paljon asiakkaita kuin aikaisemmin. Tämän takia Best Buy onkin joutunut pienentämään kauppojensa kokoa ja keskittymään enemmän Best Buy Mobile – konseptiinsa sekä verkkokauppansa kehittämiseen. Best Buyn tarkoituksena on sulkea kotimarkkinoillansa yhteensä 50 suurta myymälää FY13 – aikana ja tutkia mahdollisuuksia muiden suurten myymälöiden skaalaamiseen. Tämän lisäksi se aikoo avata 100 pienempää myymälää.

Hinnalla ei pysty kilpailemaan kovinkaan kauan tehokkaasti, joten Best Buy on yrittänyt kehittää muita tapoja, jolla se pystyisi erottumaan kilpailijoistaan. Yksi näistä tavoista on sen vuonna 2003 ostama Geek Squad, joka tarjoaa asiakkaille maksullista teknistä tukea sekä korjaus- ja asennuspalveluita. Tämän lisäksi se tarjoaa Amazonin tapaan ilmaisen kotiinkuljetuksen verkkokauppatilauksille sekä joissakin sijainneissa hintatakuun tuotteillensa. Hintatakuulla tarkoitetaan tässä tapauksessa sitä, että mikäli asiakas löytää tuotteen halvemmalla jostain toisesta kaupasta, maksetaan hänelle tuotteesta takaisin kalliimman ja halvemman hinnan erotus. Tänä vuonna Best Buy ilmoitti tarjoavansa asiakkailleen ns. Perfect Match Promise:n, eli 30 päivää ilmaista tuotetukea, tuotteen palauttaminen ilmaiseksi 30 päivän sisällä ja 30 päivän hintatakuu. Lähitulevaisuudessa tarkoituksena on houkutella asiakkaita paremmilla kanta-asiakaseduilla. Tarjoamalla erilaisia lisäetuja asiakkailleen BBY yrittää myös estää ns. esittelyhuone – ilmiön jatkumisen. Tällä tarkoitetaan sitä, että kuluttajat käyvät Best Buyn kaupoissa käpälöimässä haluamaansa tuotetta mutta sitten kuitenkin ostavat sen halvemmalla verkkokaupasta. Viisasta kuluttajalta mutta todella epäsuotuisaa myyjälle.

Best Buyn liikevaihdosta suuren osan muodostavat kotimarkkinat ovat jo pidemmän aikaa olleet hitaan kasvun aluetta, joten kasvattaakseen liikevaihtoaan on se päättänyt laajentua uusille markkina-alueille. Uudet alueet ovat yritykselle kuin yritykselle hankalia asioita tehdä oikein ja niin myös BBY:n tapauksessa. Se on joutunut pakittamaan mm. Kiinassa, Turkissa, Iso-Britanniassa ja Belgiassa. Kiinassa päätettiin sulkea kaikki Best Buy – nimellä toimivat kaupat mutta Five Star – myymälöitä se aikoo avata lisää yhteensä 50 FY13 – aikana. Iso-Britanniassa suljettiin kaikki suuret myymälät ja Euroopassa yleisesti Best Buy aikoo panostaa pienempiin myymälöihin.

Uusien markkinavaltauksen lisäksi elektroniikkajälleenmyyjien kasvuodotuksiin vaikuttaa paljolti se, että kuinka paljon eri valmistajat esittelevät uusia tuotteita ja innovaatioita. Tämä on itseasiassa ollut viime vuosina yksi asia, mikä on jarruttanut BBYn kasvua, sillä markkinoille ei Applen tuotteiden lisäksi tullut mitään sellaista, mikä herättäisi suunnatonta hypeä ja normaalista poikkeavaa ostohalukkuutta (esim. uusi pelikonsoli). 3D – televisoista ilmeisesti odotettiin tällaista hittiä mutta ne eivät ole vielä herättäneet kuluttajien kiinnostusta sellaisessa mittakaavassa, että siitä olisi jotain apua.

Best Buy ostaa suurimman osan tuotteistaan suoraan valmistajilta. Viimeisimmän vuosikertomuksen mukaan 20 suurinta tavarantoimittajaa vastasi yli 60 % kaikesta ostetusta tavarasta ja viisi suurinta, Apple, Samsung, Hewlett-Packard, Sony ja Toshiba, edustivat 40 % kaikesta BBYn ostamasta tavarasta. Näin suuri keskittyminen muutamaan suureen tavarantoimittajaan luo toimitusketjuriskejä, joista saatiin esimakua mm. Thaimaan tulvien aikana, jolloin tietokoneiden kiintolevyjen toimitusongelmien vuoksi mm. HP ei pystynyt toimittamaan kaikkia tilattuja tietokoneita jälleenmyyjille.

Viimeajan Tapahtumat

Huhtikuussa 2012 Best Buy ilmoitti, että sen toimitusjohtaja Brian Dunn on jättänyt tehtävänsä. Alunperin jäi epäselväksi, että mistä syystä hän erosi mutta jälkeenpäin selvisi, että hänellä oli ollut epäsovelias suhde toisen Best Buyn työntekijän kanssa. Käytännössä Dunnin oli pakko erota tai vaihtoehtoisesti hänelle olisi annettu potkut. Tämä ei vielä riittänyt, sillä myöhemmin selvisi lisää tietoja asiasta. Kävi ilmi, että Best Buyn perustaja, hallituksen puheenjohtaja ja suurin osakkeenomistaja, Richard Schulze, oli tiennyt asiasta mutta ei ollut kertonut tästä hallitukselle. Tämän seurauksena hän aluksi luovutti hallituksen puheenjohtajan paikan mutta jäi kuitenkin hallituksen jäseneksi. Myöhemmin hän kuitenkin ilmoitti eroavansa kokonaan hallituksesta ja tämän lisäksi tutkivansa kaikki mahdollisuudet omistuksensa tulevaisuudelle. Tämä oli käytännössä ilmoitus siitä, että hänen 20,1 % osuus yrityksestä olisi myynnissä.

Uutinen herätti heti spekulaatiot siitä, että joku ostaisi Best Buyn ja esimerkiksi veisi sen yksityiseksi. Tähän päivään mennessä mitään varmaa tietoa keskusteluista ei ole tullut enkä henkilökohtaisesti usko, että BBY muuttuisi yksityiseksi. Oli Dunnin eron syy mikä tahansa, mielestäni se oli erittäin positiivinen tapahtuma, sillä Dunn oli ilmeisesti melko tiukasti siinä uskossa, että suuret kivijalkakaupat menestyisivät myös tulevaisuudessa, eikä isoille muutoksille ole tarvetta. Eroaminen aiheutti sen, että Best Buyssä alkoi tapahtua heräämistä ja muutosta, osittain median ja Wall Streetin painostuksesta johtuen. Best Buy palkkasi tapahtumien aikaan head-hunter firman etsimään uutta vakituista toimitusjohtajaa. Tällä hetkellä virkaa hoitaa väliaikaisesti hallituksen jäsen George Mikan, joka on ilmoittanut olevansa kiinnostunut myös pysyvästä pestistä.

Arvostus

Kaiken negatiivisen uutisoinnin keskellä voisi ajatella, että Best Buyn taloudellinen asema ja tulos olisivat laskeneet kuin lehmän häntä. Moni ilmeisesti vakavasti uskoo, että Best Buy on seuraava Circuit City ja että tulevaisuudessa jokainen haluaa ostaa tuotteensa verkon kautta. Ilmeisesti tämän takia BBYn osakekurssi näyttää tältä:

Best Buy on selkeästi tilanteessa, jossa sen täytyy sopeutua muuttuviin kulutustrendeihin. Tämän takia on turhaa analysoida tietoja kymmenen vuoden ajalta, sillä niillä ei ole suurta merkitystä tulevaisuudessa. Viiden vuoden ajanjaksolta saa kuitenkin jo jonkin verran tarpeellista ja suhteellisen ajankohtaista tietoa, joten tarkastelen BBY:tä vuosina FY08 – FY12. Katsotaan aluksi hieman graafeja:

Liikevaihdon kasvu on ollut tahmeaa ja yritysostot ovat olleet suurin yksittäinen syy kasvuun.

BBY on tehnyt melko tasaista tulosta finanssikriisin keskellä. Fiskaalivuonna 2012 nettotulos rymähti raskaasti tappiolle mutta tämä johtui ulkomaantoimintojen arvonalentumisesta, jolla ei ollut käteisvaikutusta. Tutkimalla viivaa ”Normalized income after taxes” voidaan saada myös hieman vihjeitä liiketoiminnan tilasta. Tämä on BBYn itse laskema ”non-GAAP” rivi, jota kuvataan yrityksen sivuilla näin:

Normalized Income After Taxes represents income after taxes excluding nonrecurring charges and/or credits and the related tax effects of excluding the non-recurring charges and/or credits. It is calculated by subtracting Income Taxes Except Impact of Special Items from Normalized Income Before Taxes.

Voidaan myös huomata, että BBYn liiketoiminta on luonut tasaisesti kassavirtaa liiketoiminnoista, viiden vuoden mediaanin ollessa $2,025 mrd. Vapaan kassavirran mediaani on $1,228 mrd. CapEx kulut ovat vuoden 2010 jälkeen pysyneet tasaisina.

Oman pääoman tuotto on ollut FY08 rysähdyksen jälkeen matalassa laskussa, mediaanin ollessa 20,48 %. ROA:n mediaani on 7,15 %. Marginaalit pysyivät tasaisena vuoden 2008 laskun jälkeen mutta viime aikojen uudelleenjärjestelykulut ja muut häiriötekijät näkyvät marginaaleissa selvänä laskuna.

Esitetyissä graafeissa ei näy mitään hälyttävää, mikäli uskoo, että FY12 tulos oli poikkeuksellisesti keskivertoa huonompi ja että tulevaisuudessa se tulee palautumaan normaalimmalle tasolle.

Osakkeiden lukumäärä, miljoonissa

Osinko on ollut liikevaihdoin tavoin hitaasti nouseva mutta osakkeiden lukumäärä on laskenut merkittävästi. Vapaata kassavirtaa onkin käytetty paljolti osakkeiden takaisinostoon ja esimerkiksi FY12 aikana ostoihin käytettiin $1,5 mrd. Tämän lisäksi Best Buy ilmoitti hiljattain uudesta $5 miljardin takaisinosto-ohjelmasta. Täysimääräisenä tämä olisi varsin merkittävä summa, sillä BBY:n markkina-arvo on tällä hetkellä $6,4 mrd.

Katsotaan seuraavaksi perinteisiä arvostuslukuja:

Ex-P/E: N/A (alaskirjauksen johdosta EPS painui pakkaselle)

Forward-P/E: 5 – 5,4 (perustuen BBY:n omaan FY13 non-GAAP EPS arvioon  $3,50 – 3,80)

P/CF: 2,11

P/FCF: 2,75

FCF Yield: 36,31 %

P/S: 0,13

P/B: 1,8

Enterprise Value/EBITDA (ttm): 2,16 (lähde: Yahoo! Finance)

Kuten käytännössä jokaisesta arvostusluvusta voi päätellä, BBY hinnoitellaan tällä hetkellä todella huokeasti. Se itseasiassa hinnoitellaan niin halvaksi, että markkinat ilmeisesti uskovat kassavirran tyrehtyvän totaalisesti ja tuloksen pysyvän ikuisesti matalana. Tämä voisi olla totta, mikäli lyhyen ajan sisällä kävisi niin, että Amazon ja muut verkkokaupat veisivät BBYn markkinaosuuden kokonaan, eikä kukaan enää ostaisi tuotteita kivijalkakaupoista, tai jos BBYn johto epäonnistuisi täydellisesti työssään. En kiellä sitä, etteivätkö verkkokaupat olisi varteenotettava uhka perinteiselle mallille (ostan niistä itsekin). Voi myös olla, että Best Buyn kaltaiset yritykset ovat sekulaarisessa laskussa. Täytyy kuitenkin muistaa, että tälläiset muutokset eivät tule tapahtumaan muutamassa vuodessa ja Best Buy lienee kokonsa takia yksi vahvimmista kandidaateista selviytymään verkkokauppojen paineessa. Pidemmällä tähtäimellä myös Best Buy tulee saamaan enemmän jalansijaa verkkokaupalleen, sillä kuten aikaisemmin mainitsinkin,  puhtaasti verkon kautta toimivat kaupat tulevat vielä menettämään veroetunsa. On kuitenkin vaikea sanoa, että kauanko esimerkiksi Amazon aikoo polkea hintoja saadakseen markkinaosuutta.

Yhteenveto

Sijoituksena Best Buy ei ole heikkohermoiselle, sillä osake voi pysyä vihattuna pitkänkin aikaa ja tämä aika voi kasvaa vielä enemmän, mikäli yrityksen ajamat muutokset joutuvat vaikeuksiin. Kuten monen muunkin arvo-osakkeen kohdalla, täytyy Best Buyn tapauksessa katsoa yritystä omistajan silmin ja unohtaa turha taustamelu (toisin sanoen kurssiheilunta). Tämän kirjoittaminen on aina ollut helpompaa kuin sen noudattaminen. On kuitenkin positiivista huomata, että ei ole yksin sijoituksensa kanssa, sillä mm. David Einhorn (Greenlight Capital) on jatkanut BBY ostoja ja sen osuus on yhteensä 3,3 % rahaston pääomasta. Olen itse hieman huonossa tilanteessa BBY:n kanssa, sillä aloitin ostoni selvästi liian aikaisin ja liian suurilla summilla. Tämän takia sen osuus salkussani on kasvanut jo suuremmaksi mitä alunperin ajattelin ja käteispositio on taas laskenut liian pieneksi.

Lähteet & Muut Aiheeseen Liittyvät Julkaisut (Päivitetty 17.07.2012)

Best Buyn vuosikertomukset: FY12, FY11, FY10

John R. Pangere – Best Buy Analysis

University Of Oregon Investment Group – Best Buy Co., Inc.

Best Buy Is a ‘Buy,’ Say Einhorn, Credit Suisse

ContarianEdge – How To Fix Best Buy

Frankly Speaking – Best Buy: A Shareholder Friendly Value Stock (BBY)

Franly Speaking – Best Buy: A Takeover Target?

Bloomberg – Best Buy Gaining 59% as Cash-Rich Retailer Invites LBO: Real M&A

Barel Karsan – Best Buy Price vs Value

Barel Karsan – Best Buy Gets Sold

AdventuresInCapitalism – No Hurry To Buy If There Is No Growth…

WSJ – Best Buy Gets Squeezed

Barel Karsan – Retail: Is It Different This Time?

WSJ – Tax Break Online Nears End

Written by vdell

15/07/2012 at 20:27

Microsoft (NASDAQ:MSFT)

with 5 comments

Mikäli minulle esitettäisiin haaste, jossa täytyisi valita kolme maailman tunnetuinta yritystä, niin yksi niistä olisi ehdottomasti Microsoft. Sen menestystarina on ollut melko uskomaton ja se onkin yksi niistä yrityksistä, jonka jokainen sijoittaja olisi toivonut löytävänsä, ennen kuin kaikki muut ymmärsivät hypätä kyytiin. Microsoftin IPO (initial public offering) tapahtui vuonna 1986, jolloin yhden osakkeen hinta oli $21 (osake on tämän jälkeen splitattu yhdeksän kertaa). Mikäli olisi tällöin ostanut 500 osaketta ja pitänyt ne tähän päivään asti, olisi potin arvo mukavat $3,738,240 (laskuri).

Valitettavasti vanhojen tuottojen laskelmointi ei kuitenkaan tule auttamaan sijoittajaa, joka tänä päivänä  pohtii mahdollista investointia kyseiseen yritykseen. Tämän takia onkin tärkeää tutkia yrityksen nykyistä tilannetta ja vielä tarkemmin sen tulevaisuutta. Microsoft on melko kolossaalinen tapaus, eikä tämän kirjoituksen tarkoitus ole käydä läpi aivan kaikkea, vaan tarkoituksena on lähinnä tutkia liiketoiminnan tämän hetkistä tilannetta ja kehitystä, sekä pyöritellä hieman mahdollisia tulevaisuuden lukuja.

Liiketoiminta Lyhyesti

Microsoftin vuoden 2011 liikevaihto ($69.94 mrd) muodostui viiden eri liiketoimintadivisioonan toimesta:

  • Windows & Windows Live (Liikevaihto $19,024 miljoonaa, ~27.20% kokonaisliikevaihdosta): Windows-käyttöjärjestelmä, Windows Live – ohjelmien tuoteperhe sekä Microsoft PC oheistuotteet. Tämän divisionaan tuottama liikevaihto on pitkälti sidoksissa uusien PC-laitteiden myyntiin, sillä 75% siitä syntyy alkuperäisten laitevalmistajien (original equipment manufacturers, OEM) ostamista lisensseistä.
  • Server and Tools ($17,096m ~24.45%): Palvelinohjelmistot (mm. Windows Server – käyttöjärjestelmät ja Microsoft SQL Server), ohjelmistokehitystyökalut (Visual Studio), konsultointipalvelut ja premier-tason ohjelmistotuki. Noin 50% liikevaihdosta syntyy useiden vuosien volyymilisenssisopimuksista ja noin 30% syntyy TLP-ohjelmien* (transactional licensing program), jälleenmyyntipakettien ja OEM-lisenssien kautta. Loppuosa muodostuu Enterprise – palveluiden kautta.
  • Online Services ($2,528m, ~3.61%): Bing – hakukone, MSN, adCenter ja mainostustyökalut. Liikevaihto muodostuu lähes kokonaan mainostilan myymisestä.
  • Microsoft Business ($22,186m, ~31.75%): Microsoft Office ja Microsoft Dynamics – yritysratkaisut.
  • Entertainment and Devices ($8,913m, 12.75%): Xbox – pelikonsoli, Windows Phone ja Mediaroom

* Mitä enemmän asiakas ostaa tuotetta, sitä halvemmalla hän ne saa.

Lähde: Microsoft

Microsoft toimii globaalisti ja sen asiakaskunta koostuu yksityisistä kuluttajista, yrityksistä, valtioista, kouluista, ohjelmistokehittäjistä ja OEM-valmistajista. Sen tärkein tuote on aina ollut Windows-käyttöjärjestelmä, joka on tähän päivää asti ollut maailman käytetyin PC-käyttöjärjestelmä. Kärjistäen voisi sanoa, että jos jossain on tietokone, on hyvin todennäköistä, että sen käyttöjärjestelmänä on Windows. Täysin tarkkaa ja ajantasalla olevaa tietoa ei ole saatavilla mutta Windowsin markkinaosuus on tänä päivänä arviolta 85% – 90%, eli sillä on käytännössä monopoliasema. Loput markkinaosuudesta jakautuu pitkälti ilmaisen Linux – käyttöjärjestelmän ja Applen Mac OS – käyttöjärjestelmän kesken.

Tuoreimman Windows 7 – käyttöjärjestelmän myynti lähentelee 450 miljoonaa kappaletta ja se onkin Microsoftin mukaan sen nopeiten ja eniten myyty käyttöjärjestelmä. Vaikka seiska ei ole vielä täysin korvannut edeltäjäänsä (XP*), on kehityksen alla jo seuraava versio, joka on yllätyksellisesti nimeltään Windows 8. Tämän version ehkä suurin ero edeltäjäänsä on se, että se on suunniteltu käytettäväksi kosketusnäytöllisten laitteiden kanssa ja tällä Microsoft yrittää luonnollisestikin saada jalansijaa kasvavilla tablettimarkkinoilla.

Kilpailu on yrityksen toimialoilla erittäin kovaa ja vaikka Microsoft on markkinajohtaja tietyilla alueilla, ei se silti ole immuuni kilpailun aiheuttamille muutoksille. Teknologia kehittyy jatkuvasti nopealla tahdilla ja kuluttajien mieltymykset muuttuvat trendien mukana. Liiketoiminnan laajudesta johtuen myös kilpailevia yrityksia on paljon. Niihin kuuluu mm. Apple, Google, Yahoo!, Oracle, IBM, HP ja SAP.

Tuotteiden myynti tapahtuu kolmen eri myyntikanavan kautta: OEM, jakelijat / jälleenmyyjät ja internet. OEM-kanava kattaa käytännössä kaikki merkittävät laitevalmistajat, kuten esimerkiksi Dell, HP ja Fujitsu, Nokia, LG ja HTC. Internet-kanava vastaa pilvipalveluista, joihin kuuluu palvelut kuten Bing, MSN – portaali, Office Web Apps, Windows Live – ohjelmistopaketti, Windows Phone – ohjelmistokauppa ja Office Communicator.

* Vaikka XP:n jälkeen ilmestyikin Windows Vista, niin se ei koskaan saanut suurta suosiota esim. yritysmaailmassa ja se on muutenkin melko unohdettu versio. Tämän takia pidänkin XP:tä seiskan edeltäjänä.

Tutkimus ja Kehitys

Microsoft käyttää vuosittain merkittävän osan liikevaihdostaan tutkimus- ja kehitystyöhön. Vuonna 2011 osuus oli 13 % ($9 miljardia), mikä oli prosentuaalisesti jonkin verran vähemmän, kuin vuosien 2002 – 2010 mediaani 15 %. TK-kulujen osuus vaihtelee pitkälti  sen perusteella, että onko kehitteillä esimerkiksi uusi versio Windowsista tai jokin toinen uusi/päivittyvä tuote. Mittavien investointiensa avulla Microsoft on pystynyt luomaan erittäin massiivisen patenttisalkun, joka sisältää tällä hetkellä yli 26,000 hyväksyttyä ja 36,000 hyväksyntää odottamassa olevaa patenttia. Osa patenteista on käytössä vain sisäisesti mutta Microsoft myös lisenssoi niitä muille yrityksille ja vastavuoroisesti muut yritykset lisenssoivat omia patenttejaan Microsoftille. TK-keskukset sijaitsevat USA:n lisäksi Kanadassa, Kiinassa, Tanskassa, Englannissa, Intiassa, Irlannissa ja Israelissa.

Osa TK-kuluista siis kanavoidaan tärkeiden tuotteiden (mm. Windows ja Office) jatkokehitykseen ja ylläpitoon, mutta valtavia määriä rahaa on käytetty tuotteisiin, joiden tulokset eivät ole aina olleet odotusten mukaisia. Tästä esimerkkinä mm. Kin, joka oli Microsoftin yritys luoda älypuhelin. Sen kehitykseen laitettiin yhteensä miljardi dollaria mutta silti tuloksena syntyi täydellinen floppi, josta puuttui suuri määrä sellaisia älypuhelinominaisuuksia, joita kuluttajat siihen aikaan tarvitsivat. Puhelinmallin lopetusilmoitus tehtiin vain kuusi viikkoa lanseerauksen jälkeen. Tätä ennen floppeja oli mm. MSN Direct Smart Watch, joka kuitenkin jostain syystä koki hieman pidemmän elinkaaren.

Pilvipalvelut ovat jo jonkin aikaa olleet kovaa huutoa IT-maailmassa ja myös Microsoft aikoo kanavoida resurssejaan niiden kehittämiseen. Tämän lisäksi yritys mainitsee mm. Windows Phonen, Bing – hakukoneen, Office-tuoteperheen ja Xbox-pelikonsolin sellaisiksi kohteiksi, joihin se tulee panostamaan tulevaisuudessa. Microsoftin tulevaisuuden visioista voi lukea lisää Financial Analyst Meeting 2011 – esitysmateriaalista.

Oma mielipiteeni Microsoftin TK:n tuloksista on hieman ristiriitainen. Microsoft ei ole enää pitkään aikaan ollut kovinkaan innovatiivinen yritys, eikä siltä ole kannattanut odottaa tuotetta, joka aiheuttaisi samanlaista hypetystä, kuin esimerkiksi Applen tai Googlen tuotteet. Microsoftin koko on kuitenkin mahdollistanut sen, että vaikka se on herännyt myöhään johonkin trendiin tai muutokseen, on sillä ollut niin paljon resursseja käytettävissä, että se on voinut hypätä kilpailuun mukaan suhteellisen nopeasti. Valitettavasti uuden innovaation ensimmäinen toteuttaja on yleensä se, jolla on etulyöntiasema kilpailussa. Tämän takia Microsoftin onkin todella vaikea hyökätä esimerkiksi Googlen hakukonetta vastaan. Tästä todisteena Online Services – divisioonan tulos, joka on ollut tappiollinen koko elinkaarensa ajan.

Yritysostot

Yritysostot sisältävät aina paljon riskiä, varsinkin silloin, kun kyseessä on suuren luokan ostos. Tämän takia moni arvosijoittaja välttää yrityksiä, joiden kasvu on perustunut pitkälti yritysostoihin. Teknologia-alalla yritysostot ovat melko yleisiä, sillä ne ovat mm. nopein tapa, jolla voi saada haltuunsa patentoitua teknologiaa. Microsoft on surullisen kuuluisa epäonnistuneista yritystostoista, jotka ovat yleensä olleet ylihintaisia, eikä niiden tuoma lisäarvo ole aina ollut täysin selvää. Viimeisin esimerkki tällaisesta ostoksesta oli Skype, jonka hintalappu oli $8.5 mrd. Ylihinnan hahmottaa hieman paremmin, jos tietää, että Ebay myi Skypen $2.5 mrd hinalla vuonna 2009. H.M. Payson & Co hahmotteli ylihinnoitusta seuraavanlaisella laskutoimituksella:

Skype generated $860 million of revenue in 2010 and is estimated to be growing at 20% per annum. Assuming Skype generates Microsoft-level net profit margins of 30%, estimated distributable cash flow in 2011 would be $310 million. For our back-of-the-napkin valuation analysis, let’s assume Skype will grow revenue at 20% per annum for ten years while maintaining 30% net profit margins, and that starting in year 11 (2021) Skype becomes a mature company paying out 50% of its earnings and growing with GDP of 6%. Utilizing a 12% cost of equity to discount Skype’s terminal value at FYE 2020 back to today, the intrinsic value of Skype under those assumptions is $4.5 billion.

Netistä löytyy myös mielenkiintoinen kuva, jossa on kaikki Microsoftin tekemät investoinnit ja yritysostot.  Kuvasta voi huomata, että Skype oli Microsoftin kallein koskaan tekemä ostos.

Johdon Arvioiminen

Arvioin henkilökohtaisesti johdon osaamista lähinnä tutkimalla liiketoiminnan kehitystä lukuina. Microsoftin tapauksessa tämä ei kuitenkaan ole paras tapa, sillä lukujen valossa se on niin hyvä yritys, että luultavasti apinakin pystyisi johtamaan sitä.  Itseasiassa ”apina” lieneekin melko hyvä kuvaus tämänhetkisestä toimitusjohtasta, Steve Ballmerista (kts. video). Hän on ollut Microsoftin johdossa vuodesta 2000 lähtien, eikä ole sinä aikana tehnyt työtään kovinkaan hyvin, sillä Microsoft on jäänyt jälkeen suurissa asioissa, kuten hakukoneteknologiassa, mobiili/tablettiteknologiassa sekä sosiaalisessa mediassa. Kun tähän lisätään vielä jo mainitut epäonnistuneet yritysostot, alkaa Ballmerin osaamisen taso hahmottua. Ballmer onkin saanut kritiikkiä jo pidemmän aikaa (mm. David Einhornilta) mutta ainakaan vielä ei ole viitteitä siitä, että toimitusjohtajan pesti olisi loppumassa. Tämä on valitettavaa, sillä se voisi olla eräs katalyytti, joka nostaisi Microsoftin kurssin hieman loogisemmalle tasolle.

Microsoft Sijoituksena

Katsotaan hieman tärkeimpiä lukuja (lähde: Morningstar):

Tästä voidaan huomata, että liikevaihdon, tuloksen, osingon ja vapaan kassavirran trendi on ollut pitkälti nousujohteinen. Vapaata kassavirtaa muodostuu itseasiassa niin paljon, että viimeisimmän osavuosikatsauksen perusteella Microsoftilla on yhteensä $57.4 mrd käteistä ja käteistä vastaavia varoja. Tämä tarkoittaa sitä, että lähes 25% sen markkina-arvosta on käteistä. Täytyy kuitenkin muistaa, että suuri osa näistä varoista on ulkomaalaisilla tileillä ja mikäli Microsoft toisi ne takaisin kotimaahansa, joutuisi se maksamaan niistä melkoisen kasan veroja (ns. ”repatriation tax”). Osakkeiden takaisinoston seurauksena osakkeiden lukumäärä on vähentynyt reilut 23%.

Siirrytään seuraavaksi tehokkuuslukuihin:

Ensimmäisenä silmään pistää nettovoittomarginaali, joka on alimmillaan ollut 22.17% ja korkeimmillaan 33.10%. Tästä voidaan päätellä, että Microsoftilla on selvästikin jonkinlainen vallihauta (”moat”) liiketoimintansa ympärillä. Myös ROE/ROIC-luvut ovat todella hyvällä tasolla. Veroprosenttiin vaikuttaa pitkälti se, että mistä maista tulee milloinkin eniten tuloja. Maissa kuten Irlanti ja Singapore on huomattavasti matalempi yritysveroaste kuin USA:ssa. Vähemmän veroja on toki hyvä asia mutta ongelmaksi muodostuu jo aikaisemmin mainittu ”repatriation tax”, joka joudutaan maksamaan viimeistään silloin, kun rahat kotiutetaan. Monen muun varakkaan yrityksen tavoin Microsoft käyttää halpaa velkarahaa käteistarpeisiinsa, jolloin se luonnollisestikin välttää kyseisen veron. Rahavuoressa voi myös piillä mahdollinen katalyytti, sillä vuonna 2004 USA:n kongressi hyväksyi ns. ”veroloman”, joka mahdollisti sen, että yritykset saivat tietyn ajan sisällä tuoda ulkomailla olevat varansa matalammalla veroprosentilla takaisin (35 % -> 5.25 %). Mikäli tällainen toistuisi, toisi Microsoft melko varmasti suuren summan takaisin ja maksaisi uuden lisäosingon, kuten se teki vuonna 2004.

Arvostus

Microsoftin osakkeen hinta on tätä kirjoitettaessa $28.10 ja sillä on siis tällä hetkellä lähes $6.35 käteistä per osake, TTM EPSin ollessa $2.75. Tämä tarkoittaa sitä, että käteisestä puhdistettu P/E on noin 7,9. Benjamin Graham määritteli aikoinaan, että kasvamattomalle yritykselle sopiva P/E-luku olisi 8.5. Tiedämme kuitenkin, että Microsoft on kasvanut menneinä vuosina melko hyvin, eikä vielä ole merkkejä siitä, että kasvu loppuisi lähitulevaisuudessa. Tällä mittarilla Microsoftin osake on räikeästi aliarvostettu.

Toisena mittarina voitaisiin katsoa vapaata kassavirtaa. Microsoftin yritysarvo (EV) on $193.62 mrd ja TTM FCF on $25.06 mrd, jolloin FCF-tuottoprosentiksi (“FCF yield”) saadaan lähes 13 %. Osaketta voi pitää yliarvostettuna, mikäli sen tulos- tai FCF-tuotto on pienempi kuin riskittömänä pidetty tuotto, eli tässä tapauksessa USA:n valtion velkakirjojen tuotto (10v, 1,98 %). Vastavuoroisesti osaketta voidaan pitää aliarvostettuna, mikäli tuotto on suurempi. Microsoftin tapauksessa ero velkakirjoihin on niin suuri, että tässäkin tapauksessa osake on vahvasti aliarvostettu.

Olen monien yritysten kohdalla luopunut DCF-laskelman tekemisestä, sillä sen hyöty rajoittuu mielestäni vain vakaiden yritysten analysoimiseen. Microsoft on yksi tällainen yritys ja DCF – laskelmalla voidaankin saada karkea arvio osakkeen tämän hetkisestä arvostuksesta. Mikäli laskelman perusidea ei ole vielä tuttu, niin suosittelisin lukemaan aikaisemman kirjoitelmani aiheesta.

Aluksi käytetyt muuttujat (lataa Excel-taulukko):

Aloitus FCF: $24,639 miljoonaa
2012 – 2014 kasvu: 8 %
2015 – 2017 kasvu: 6 %
2018 – 2021 kasvu: 4 %
Päätösarvon kasvu: 2 %
Diskonttoprosentti: 12 %

Vuosien 2012 – 2021 kassavirtojen diskontattu arvo on $190,646.24m ja päätösarvo on $142,025.15m. Näiden lisäksi täytyy ottaa huomioon Microsoftin rahavuori, josta kuitenkin vähennetään Skypen ostoon käytettävä $8,500m ja pitkäaikainen velka $11,100m. Saavumme lukuun $366,511.39m, joka jaetaan ulkona olevien osakkeiden lukumäärällä (8,540m). Tuloksena on $42.91 per osake. Mikäli osake nousi heti tähän arvoon, olisi P/E tällöin 15.60. Tämä olisi mielestäni melko sopiva kerroin Microsoftin kaltaiselle yritykselle-

Muut Omistajat

Vaikka oma strategiani ei olekaan seurata ns. guruja, on silti kannustavaa nähdä, että Microsoftia omistaa monet arvostamani nimet, kuten Baupost (Seth Klarman) ja Greenlight Capital (David Einhorn, kts. alkuperäinen vuoden ’06 kirjoitus tästä). Tämän lisäksi hallituksen puheenjohtaja Bill Gates omistaa 7 % ja toimitusjohtaja Ballmer 4 % koko yrityksestä. Normaalisti pitäisin kasvollista omistusta positiivisena asiana mutta tässä tapauksessa reaktio on päinvastainen. Ballmer on saanut omaisuutensa pitkälti optioiden muodossa ja Gates ei enää nykypäivänä taida olla kiinnostunut Microsoftista, vaan lähinnä hyväntekeväisyys-säätiöstään. Tämän takia sisäpiirin omistus ei tuo minkäänlaista lisäarvoa.

Loppusanat

Mielestäni Microsoft on tällä hetkellä räikeästi aliarvostettu yritys, jossa on valtavasti potentiaalia. Aliarvostus johtuu luultavasti osittain siitä, että Microsoftin osake on jo pitkään ollut ”kuollutta rahaa” ja tämän takia moni uskoo, että osake tulee polkemaan paikoillaan ikuisesti. Heiltä on kuitenkin jäänyt huomaamatta, että itse liiketoiminta on kehittynyt varsin hyvin, eikä tulevaisuuskaan näytä yhtään hassummalta.  Osakekurssi ei voi loputtomasti elää omaa elämäänsä, vaan jossain vaiheessa se tulee heijastamaan alla olevan liiketoiminnan kehitystä. Microsoftilla on monta tuotetta, jotka tulevat tuottamaan tasaista kassavirtaa pitkälle tulevaisuuteen ja olen melko varma, että se tulee myös tulevaisuudessa palauttamaan tätä kassavirtaa takaisin omistajilleen.

Written by vdell

07/01/2012 at 21:42

Linkkilista (vko49) + STLY

leave a comment »

Viikoittain ei tunnu löytyvän tarpeeksi laadukkaita linkkejä, joten linkkilista julkaistaan tästä lähtien aina silloin, kun tarpeeksi hyviä linkkejä on kasassa. Viikon 49 linkit:

Sitten vielä hieman uutisia liittyen Stanley Furnitureen:

  1. Hallituksen jäsenet Albert L. Prillaman ja Robert G. Culp jäävät eläkkeelle.
  2. Micah S. Goldstein liittyy hallituksen jäseneksi. Hän on toiminut aikaisemmin toisissa tehtävissä (COO & CFO) yrityksen sisällä.
  3. Vuoden 2012 johdon palkitseminen perustuu yrityksen tulokseen ennen korkoja ja veroja (EBIT). Ei mielestäni mikään paras mittari yrityksen tehokkuuden mittaamiseen.
  4. Yritys sai Marraskuun aikana $3.5 miljoonaa CDSOA-maksuja, joista noin $600,000 menee kuluihin. Nettovaikutus siis noin $2.9 miljoonaa.

Tässä vielä linkki alkuperäiseen 8K-lomakkeeseen.

Written by vdell

10/12/2011 at 12:27