Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Posts Tagged ‘dcf

Hewlett-Packard (NYSE:HPQ)

leave a comment »

Nyt kun pääsin vauhtiin näiden vihatuiden yritysten kanssa, niin HPQ lienee luonnollinen valinta tämän kirjoituksen aiheeksi. Best Buyn tavoin se kuuluu Wall Streeting inhotuimpien yritysten joukkoon ja käytännössä vielä samasta syystä. Best Buyn tapauksessa sijoittajat uskovat, että se ei pysty kilpailemaan verkkokauppojen kanssa ja pitävätkin sitä lähinnä dinosauruksena, joka tulee lähitulevaisuudessa kuolemaan sukupuuttoon. Hewlett Packardin tapauksessa taas sijoittajat ovat sitä mieltä, että PC-tietokoneiden aika on ohi ja kaikki alkavat tulevaisuudessa käyttämään tabletteja ja älypuhelimia. Ja itseasiassa tabletit tappavat vielä kaksi kärpästä yhdellä iskulla, sillä ne tietenkin tulevat myös tuhoamaan tulostimien tulevaisuuden. Kukapa haluaisi tulostaa, jos kaiken voi katsoa ruudulta, joka on aina mukana. Tottahan se kenties on, tulostaminen tulee ehkä vähenemään ja tabletteja sekä älypuhelimia tullaan myymään tulevaisuudessa enemmän, mahdollisesti PC-tietokoneiden kustannuksella. Mielestäni vain Mr. Market on HPQ:n tapauksessa hinnoitellut tämän skenaarion vaikutukset ”hieman” liian aggressiivisesti.

Liiketoiminta Lyhyesti

Hewlett-Packard on maailmanlaajuisesti toimiva IT-alan yritys, joka on liikevaihdolla mitattuna yksi alan suurimpia yrityksiä. Sen liiketoiminta on jaettu seitsemään eri segmenttiin (todellisuudessa segmenttejä on enää kuusi, sillä PSG yhdistyi IPG segmentin kanssa mutta käytän nyt vielä vanhaa jaottelua):

  • Personal Systems Group (PSG): Yritys- ja kuluttajakäyttöön tarkoitetut pöytätietokoneet sekä kannettavat tietokoneet. HP on tällä hetkellä maailman suurin PC-toimittaja 17,6 % markkinaosuudella.
  • Services: Konsultointi-, ulkoistamis- ja teknologiapalvelut. Palveluissa HP on markkinaosuudella mitattuna toisena.
  • Imaging and Printing Group (IPG): Tulostimet, skannerit, monitoimilaitteet, tarvikkeet ja niihin liittyvät palvelut yrityis- ja kuluttajakäyttöön. HP on selvä markkinajohtaja 42 % prosentin markkinaosuudellaan. Seuraavana tulee Canon (20 %). Tulostustarvikkeet, kuten musteet, tuovat jatkuvaa ja tasaista liikevaihtoa.
  • Enterprise Servers, Storage and Networking (ESSN): Palvelin-, tallennus- ja verkkotuotteet sekä näihin liittyvät palvelut. Verkkotuotteet sisältävät mm. kytkimet ja reitittimet. Palvelimissa HP on markkinajohtaja 31,7 % osuudella.
  • HP Software: Ohjelmistot
  • HP Financial Services (HPFS): Leasing- ja rahoitusratkaisut  sekä vanhojen tuotteiden kierrätys/jälleenmyyntipalvelut.

Liiketoiminta-alueet kattavat melko suuren osan asiakkaan IT-tarpeista ja tämä tuokin HP:lle ristimyyntimahdollisuuden, eli se pystyy myynnin aikana tarjoamaan tuotteitansa täydentäviä ohjelmistoja sekä palvelukokonaisuuksia. Myynti tapahtuu joko suoraan asiakkaille tai usean eri myyntikanavan kautta:

  • Vähittäismyyjät
  • Jälleenmyyjät, jotka myyvät HP:n tuotteita ja palveluita paketoituna heidän omiin tuotteisiinsa ja/tai palveluihinsa (”value-added products or services”).
  • Jakelukumppanit, jotka välittävät HPn tuotteita ja palveluita vähittäismyyjille, joidenka kanssa HP:lla ei ole suoraa suhdetta.
  • Itsenäiset jakelijat, jotka välittävät HP:n tuotteita ja palveluita maantietellisille alueille, joissa HP:lla ei ole suoraa läsnäoloa
  • Itsenäiset ohjelmistotoimittajat
  • Järjestelmäintegraattorit ja
  • Konsultointifirmat

Asiakaskunta koostuu kuluttajista, PK- ja suuryrityksistä sekä julkisesta sektorista (koulut, sairaalat,  virastot jne.). Liikevaihto jakautui viimeisimmän osavuosipresentaation (FY12Q2) perusteella seuraavanlaisesti:

Tästä liikevaihdosta 65 % muodostui USA:n ulkopuolelta (FY11).

HP kuvailee kilpailutilannetta kaikilla sen toimialueilla agressiivikseksi ja tämä on varmasti hyvä kuvaus, sillä kuuluhan sen kilpailijoihin suuria nimiä, kuten Dell, IBM, Apple, Lexmark, Cisco ja Lenovo. IT-alan tuotteiden elinkaaret ovat lyhyitä ja tutkimus- ja kehitystyöhön pitää panostaa jatkuvasti, jotta pysyisi mukana teknologian kehityksessä ja kuluttajien alati muuttuvissa mieltymyksissä. Palveluiden myynnissä taas auttaa aikaisemmat asiakassuhteet, hyvä laatumielikuva ja brändi. HP:n tapauksessa laaja tuote- ja palvelutarjonta tarkoittaa sitä, että sen täytyy kilpailla sellaisten yritysten kanssa, jotka keskittyvät suppeampaan alueeseen ja pystyvät mahdollisesti kanavoimaan resurssinsa tehokkaammin. HP:lla on melko suuri patenttisalkku (36 000 patenttia maailmanlaajuisesti), jotka voivat tuoda jonkinlaista kilpailuetua. Patenttien tuoman kilpailuedun arvioiminen on tosin tässä tapauksessa vaikeaa, sillä niitä pitäisi tutkia paljon tarkemmin, jotta pystyisi määrittämään niiden tuoman lisäarvon. Vuosikertomuksen mukaan on odotettavissa, että tulevaisuudessa HP:n täytyy kamppaila yhä enemmän hinnoilla pysyäkseen kilpailukykyisenä.

Tablettien ja älypuhelimien yleistyminen on luonut perinteisten tietokoneiden myynnille paineita. Sijoittajat pitävätkin PSG-segmenttiä lähinnä painolastina ja ilmeisesti uskovat, että perinteiset tietokoneet ovat vain muinaisjäänne. Tämä on kuitenkin hyvin kaukana todellisuudesta, sillä tablettien ja älypuhelimien avulla ei pysty työskentelemään samalla tehokkuudella kuin PC:llä. Vai miltä kuulostaa Excel-taulukkojen käsittely tai vaikkapa 3D-mallinnus tabletilla? Ei kovin hyvältä. Kuluttajien keskuudessa tabletit tulevat luultavasti yleistymään jatkossakin mutta täytyy muistaa, että edes kuluttajat eivät pysty tekemään niillä kaikkea mitä PC-koneiden avulla pystyisivät (ensimmäisenä tulee mieleen pelaaminen). Älypuhelimet taas ovat vielä pienempi uhka, koska niiden käyttömahdollisuudet (ja käyttömukavuus) ovat tablettejakin rajallisempia. PC-koneiden myynti on itseasiassa pysynyt melko tasaisena, jopa finanssikriisin aikana:

Tulevaisuudessa kasvun odotetaan syntyvän kehittyvistä markkinoista:

Sijoittajien odotukset tulostimien kohdalla ovat vähintäänkin yhtä pessimistisiä, kuin perinteisten tietokoneiden kohdalla. Pessimismi on tässäkin tapauksessa mennyt mielestäni yli, sillä yrityksissä tulostamista tarvitaan myös tulevaisuudessa. Kuluttajien keskuudessa on luonnollista, että taantuman aikana kaikki turhat kulut karsitaan ja tulostaminen on yksi tälläinen kulu. Tämä on vähentänyt mm. mustekasettien kysyntää, jotka ovat aikaisemmin tuoneet HP:lle vakaata ja uusiutuvaa kassavirtaa.

Yritysostot

HP on monen muun IT- ja teknologiayrityksen tavoin muotoutunut yritysostojen avulla. Viime vuosien suurimpia ostoksia on ollut:

Kuten tämän alan yritysten kanssa yleensäkin, yritysostot ovat olleet yleensä aina järkyttävän kalliita. HP:n tapauksessa viimeisin esimerkki on Autonomy, jonka valuaatio nousi melko naurettavaksi: P/S 10 ja P/E 33. Autonomyn entisillä omistajilla oli varmasti hymy herkässä. Palmin osto oli myös melko kysymysmerkki, sillä HP ajoi kaiken webOS kehityksen alas lyhyen ajan sisällä ostoksesta. Tästä koitui $775 miljoonan verran kertaluontoisia kuluja sekä liikearvon alaskirjausta yhteensä $885 miljoonan edestä. Mark Hud kommentoi ostosta seuraavasti:

We didn’t buy Palm to be in the smartphone business. And I tell people that, but it doesn’t seem to resonate well. We bought it for the IP. The WebOS is one of the two ground-up pieces of software that is built as a web operating environment…We have tens of millions of HP small form factor web-connected devices…Now imagine that being a web-connected environment where now you can get a common look and feel and a common set of services laid against that environment. That is a very value proposition.”

Lyhennettynä: HP osti Palmin sen patenttisalkun ja webOS ympäristön takia. Jälkeenpäin HP ilmoitti, että julkaisee webOS:n avoimen lähdekoodin lisenssillä.

3PAR:n ostaminen muuttui varsinaiseksi huutokaupaksi, sillä HP korotti neljä kertaa Dellin tekemää tarjousta, jonka jälkeen Dell luovutti. HP osti 3PAR:n lopulta ennätysmäisellä EBITDA – kertoimella 325!

Kun jokin yritys tekee näin paljon yritysostoja lyhyen ajan sisällä, on niiden onnistumisen analysoiminen keskivertosijoittajalle hyvin vaikeaa. Ison firman sulauttaminen omien liiketoimintojen kanssa vie paljon aikaa ja aiheuttaa varmasti monia ”kertaluontoisia” kuluja. Toisaalta niiden avulla yrityksen on mahdollisuus saada nopeasti tekniikkaa, jonka kehittäminen talon sisällä veisi liian paljon aikaa. Tämän lisäksi myös syngergiaedut voivat olla eräs syy ostolle, joskin on hyvin yleistä, että syngergiaetuja ei loppujen lopuksi tulekkaan niin paljoa, kuin alunperin on arveltu. Itaseasiassa tutkimuksien perusteella yritysostot ja sulautumiset luovat harvoin merkittäviä etuja:

Mergers and acquisitions (M&A) represent a popular strategy used by firms for many years, but the success of this strategy has been limited. In fact, several reviews have shown that, on average, firms create little or no value by making acquisitions (Hitt, Harrison, & Ireland, 2001). While there has been a significant amount of research on mergers and acquisitions, there appears to be little consensus as to the reasons for outcomes achieved from them (King, Dalton, Daily, & Covin, 2004).” – Mergers and Acquisitions: Overcoming Pitfalls, Building Synergy, and Creating Value (pdf)

Tarkka lukija saattoikin jo huomata, että mainittujen ostojen yhteisarvo on melko lähellä HP:n markkina-arvoa ($37,7 mrd).

Kuka Ohjaa Alusta?

HP:n toimitusjohtaja on vaihtunut  useaan otteeseen suhteellisen lyhyen ajan sisällä. Carly Fiorina oli toimitusjohtajana vuosina 1999 – 2005, jonka aikana HP sulautui Compaqin kanssa ja menetti puolet osakkeensa arvosta. Carlyn tilalle valittiin Mark Hurd, joka tuli tunnetuksi kovana kulujen leikkaajana. Hänen aikanaan liikevaihto nousi viisi vuotta putkeen ja leikkauksien kohteeksi joutui mm. 10 % työvoimasta sekä tutkimus- ja kehityskulut. TK – kulujen leikkaaminen auttoi luonnollisestikin nostamaan tulosta mutta se rampautti HP:n tuotekehityksen, jota se on nyt ilmeisesti joutunut paikkailemaan yritysostoilla. Hurd erosi vuonna 2010, koska häntä syytettiin seksuaalisesta häirinnästä. Hurdin jälkeen väliaikaisen toimitusjohtajan paikan sai Cathie Lesjak (tämän hetkinen HP:n CFO), jonka lyhyen toimitusjohtajuuden aikana toteutettiin kaksi todella kallista yritysostosta (aikaisemmin mainittu 3PAR ja ArcSight). Lesjakin paikan otti Léo Apotheker, jonka loistaviin oivalluksiin kuului mm. Autonomyn osto ja ilmoitus mahdollisesta PSG-segmentin myynnistä tai spin-offista. Hänen lentonsa jäi alle vuoden pituiseksi ja seuraajaksi  valittiin entinen eBayn toimitusjohtaja Meg Whitman, jota ei ole ainakaan vielä potkittu ulos. Valitsemisensa aikaan Whitman mainitsi, että HP ei tule tekemään lähitulevaisuudessa suuria yritysostoja.

Näin suuri vaihtuvuus yrityksen vastuullisimmassa tehtävässä on väistämättä aiheuttanut häiriöitä HP:n liiketoiminnassa. Nähtäväksi jää, että pystyykö tuorein tulokas kääntämään HP:n suunnan. Toimitusjohtajan lisäksi HP:n hallituksessa kävi Hurd-skandaalin jälkeen ovi melko tiheään tahtiin, sillä yhteensä neljä hallituksen jäsentä ilmoitti, että he eivät ole enää käytettävissä kys. tehtävään. Ilmeisesti nämä neljä liittyivät tavalla tai toisella Hurdin skandaaliin. Marraskuussa 2011 hallitukseen valittiin tunnettu aktivistisijoittaja, Ralph Whitworth (Relational Investors), joka oli toki hyvä asia mutta valinnan vaikutukset selviävät vasta tulevaisuudessa.

Arvostus ja Yhteenveto

HP:n kurssi on lasketellut melko yhtäjaksoisesti vuodesta 2010 asti. Tänä aikana sen liiketoiminnassa on ollut paljon häiriötekijöitä ja ongelmia, osa niistä on ollut sisäisiä, kun taas jotkut ovat johtuneet ulkoisista tekijöistä (esim. kiintolevyvalmistajien toimitusongelmat Thaimaan tulvien takia). Tänä päivänä HP:n arvostus on laskenut todella matalaksi, ottaen huomioon, että kyseessä on suuri yritys, jolla on johtava markkina-asema useassa segmentissä. Viimeisimmän kurssitiedon perusteella arvostusluvut näyttävät seuraavilta (lähteenä Yahoo! Finance, paitsi P/FCF):

Trailing P/E (ttm): 7,51

Forward P/E: 4,42

Price/Sales (ttm): 0,31

Price/Book (mrq): 0,92

Enterprise Value/EBITDA (ttm): 4,06

Return on Assets (ttm): 4,78 %

Return on Equity (ttm): 12,52 %

Price/FCF: ~6

Dividend yield: 2,76 %

Hahmottelin myös hieman DCF:llä saadakseni karkean arvion kassavirtoihin perustuvasta arvostuksesta (Excel-taulukko). Melko konservatiivisilla luvuilla per osake arvoksi muodostui noin $33.

Kaikkien näiden lukujen perusteella HP on halpa. Nykyinen liiketoimintojen tila ei mielestäni edusta sitä mihin se parhaimmillaan pystyisi kokonsa ja tarjontansa avulla, joten mikäli HP saa pakettinsa kasaan uuden toimitusjohtajan avulla, tulee se luultavasti tulevaisuudessa saamaan huomattavasti korkeampia kertoimia. Tämäkään sijoitus ei tosin ole malttamattomalle sijoittajalle, sillä näin suuren yrityksen korjaaminen  on hidasta ja ongelmia ilmenee varmasti. Voi myös olla, että HP  jää kroonisesti halvaksi, mikäli liiketoimintojen korjaaminen ei onnistu. Tämä kirjoitus oli vain pintapuolinen raapaisu, joten lukijalle jää vielä jonkin verran selvitettävää, mikäli yritys kiinnostaa sijoitusmielessä.

Tunnetuista hedge-rahastoista mm. Baupost Group (Seth Klarman) on sijoittanut Hewlett Packardiin.

Lähteet & Linkit

IDC – Global PC Sales FY12Q2

Hewlett Packard – A Panoramic View of the World’s Largetst Information Technology Company

HP.com – The Real Story about Server Market Share

Wikipedia – Hewlet Packard

CastleInk – IDC Reports Overall Growth For Printer Market

Gartner – Worldwide PC Shipments Grew 1.9 Percent in First Quarter of 2012

AllThingsD – Double FacePalm: HP Blew Billions on webOS

Sarabjit Cheema, BS 2011, NYU Stern – Hewlet Packard (long case)

Written by vdell

19/07/2012 at 17:49

Microsoft (NASDAQ:MSFT)

with 5 comments

Mikäli minulle esitettäisiin haaste, jossa täytyisi valita kolme maailman tunnetuinta yritystä, niin yksi niistä olisi ehdottomasti Microsoft. Sen menestystarina on ollut melko uskomaton ja se onkin yksi niistä yrityksistä, jonka jokainen sijoittaja olisi toivonut löytävänsä, ennen kuin kaikki muut ymmärsivät hypätä kyytiin. Microsoftin IPO (initial public offering) tapahtui vuonna 1986, jolloin yhden osakkeen hinta oli $21 (osake on tämän jälkeen splitattu yhdeksän kertaa). Mikäli olisi tällöin ostanut 500 osaketta ja pitänyt ne tähän päivään asti, olisi potin arvo mukavat $3,738,240 (laskuri).

Valitettavasti vanhojen tuottojen laskelmointi ei kuitenkaan tule auttamaan sijoittajaa, joka tänä päivänä  pohtii mahdollista investointia kyseiseen yritykseen. Tämän takia onkin tärkeää tutkia yrityksen nykyistä tilannetta ja vielä tarkemmin sen tulevaisuutta. Microsoft on melko kolossaalinen tapaus, eikä tämän kirjoituksen tarkoitus ole käydä läpi aivan kaikkea, vaan tarkoituksena on lähinnä tutkia liiketoiminnan tämän hetkistä tilannetta ja kehitystä, sekä pyöritellä hieman mahdollisia tulevaisuuden lukuja.

Liiketoiminta Lyhyesti

Microsoftin vuoden 2011 liikevaihto ($69.94 mrd) muodostui viiden eri liiketoimintadivisioonan toimesta:

  • Windows & Windows Live (Liikevaihto $19,024 miljoonaa, ~27.20% kokonaisliikevaihdosta): Windows-käyttöjärjestelmä, Windows Live – ohjelmien tuoteperhe sekä Microsoft PC oheistuotteet. Tämän divisionaan tuottama liikevaihto on pitkälti sidoksissa uusien PC-laitteiden myyntiin, sillä 75% siitä syntyy alkuperäisten laitevalmistajien (original equipment manufacturers, OEM) ostamista lisensseistä.
  • Server and Tools ($17,096m ~24.45%): Palvelinohjelmistot (mm. Windows Server – käyttöjärjestelmät ja Microsoft SQL Server), ohjelmistokehitystyökalut (Visual Studio), konsultointipalvelut ja premier-tason ohjelmistotuki. Noin 50% liikevaihdosta syntyy useiden vuosien volyymilisenssisopimuksista ja noin 30% syntyy TLP-ohjelmien* (transactional licensing program), jälleenmyyntipakettien ja OEM-lisenssien kautta. Loppuosa muodostuu Enterprise – palveluiden kautta.
  • Online Services ($2,528m, ~3.61%): Bing – hakukone, MSN, adCenter ja mainostustyökalut. Liikevaihto muodostuu lähes kokonaan mainostilan myymisestä.
  • Microsoft Business ($22,186m, ~31.75%): Microsoft Office ja Microsoft Dynamics – yritysratkaisut.
  • Entertainment and Devices ($8,913m, 12.75%): Xbox – pelikonsoli, Windows Phone ja Mediaroom

* Mitä enemmän asiakas ostaa tuotetta, sitä halvemmalla hän ne saa.

Lähde: Microsoft

Microsoft toimii globaalisti ja sen asiakaskunta koostuu yksityisistä kuluttajista, yrityksistä, valtioista, kouluista, ohjelmistokehittäjistä ja OEM-valmistajista. Sen tärkein tuote on aina ollut Windows-käyttöjärjestelmä, joka on tähän päivää asti ollut maailman käytetyin PC-käyttöjärjestelmä. Kärjistäen voisi sanoa, että jos jossain on tietokone, on hyvin todennäköistä, että sen käyttöjärjestelmänä on Windows. Täysin tarkkaa ja ajantasalla olevaa tietoa ei ole saatavilla mutta Windowsin markkinaosuus on tänä päivänä arviolta 85% – 90%, eli sillä on käytännössä monopoliasema. Loput markkinaosuudesta jakautuu pitkälti ilmaisen Linux – käyttöjärjestelmän ja Applen Mac OS – käyttöjärjestelmän kesken.

Tuoreimman Windows 7 – käyttöjärjestelmän myynti lähentelee 450 miljoonaa kappaletta ja se onkin Microsoftin mukaan sen nopeiten ja eniten myyty käyttöjärjestelmä. Vaikka seiska ei ole vielä täysin korvannut edeltäjäänsä (XP*), on kehityksen alla jo seuraava versio, joka on yllätyksellisesti nimeltään Windows 8. Tämän version ehkä suurin ero edeltäjäänsä on se, että se on suunniteltu käytettäväksi kosketusnäytöllisten laitteiden kanssa ja tällä Microsoft yrittää luonnollisestikin saada jalansijaa kasvavilla tablettimarkkinoilla.

Kilpailu on yrityksen toimialoilla erittäin kovaa ja vaikka Microsoft on markkinajohtaja tietyilla alueilla, ei se silti ole immuuni kilpailun aiheuttamille muutoksille. Teknologia kehittyy jatkuvasti nopealla tahdilla ja kuluttajien mieltymykset muuttuvat trendien mukana. Liiketoiminnan laajudesta johtuen myös kilpailevia yrityksia on paljon. Niihin kuuluu mm. Apple, Google, Yahoo!, Oracle, IBM, HP ja SAP.

Tuotteiden myynti tapahtuu kolmen eri myyntikanavan kautta: OEM, jakelijat / jälleenmyyjät ja internet. OEM-kanava kattaa käytännössä kaikki merkittävät laitevalmistajat, kuten esimerkiksi Dell, HP ja Fujitsu, Nokia, LG ja HTC. Internet-kanava vastaa pilvipalveluista, joihin kuuluu palvelut kuten Bing, MSN – portaali, Office Web Apps, Windows Live – ohjelmistopaketti, Windows Phone – ohjelmistokauppa ja Office Communicator.

* Vaikka XP:n jälkeen ilmestyikin Windows Vista, niin se ei koskaan saanut suurta suosiota esim. yritysmaailmassa ja se on muutenkin melko unohdettu versio. Tämän takia pidänkin XP:tä seiskan edeltäjänä.

Tutkimus ja Kehitys

Microsoft käyttää vuosittain merkittävän osan liikevaihdostaan tutkimus- ja kehitystyöhön. Vuonna 2011 osuus oli 13 % ($9 miljardia), mikä oli prosentuaalisesti jonkin verran vähemmän, kuin vuosien 2002 – 2010 mediaani 15 %. TK-kulujen osuus vaihtelee pitkälti  sen perusteella, että onko kehitteillä esimerkiksi uusi versio Windowsista tai jokin toinen uusi/päivittyvä tuote. Mittavien investointiensa avulla Microsoft on pystynyt luomaan erittäin massiivisen patenttisalkun, joka sisältää tällä hetkellä yli 26,000 hyväksyttyä ja 36,000 hyväksyntää odottamassa olevaa patenttia. Osa patenteista on käytössä vain sisäisesti mutta Microsoft myös lisenssoi niitä muille yrityksille ja vastavuoroisesti muut yritykset lisenssoivat omia patenttejaan Microsoftille. TK-keskukset sijaitsevat USA:n lisäksi Kanadassa, Kiinassa, Tanskassa, Englannissa, Intiassa, Irlannissa ja Israelissa.

Osa TK-kuluista siis kanavoidaan tärkeiden tuotteiden (mm. Windows ja Office) jatkokehitykseen ja ylläpitoon, mutta valtavia määriä rahaa on käytetty tuotteisiin, joiden tulokset eivät ole aina olleet odotusten mukaisia. Tästä esimerkkinä mm. Kin, joka oli Microsoftin yritys luoda älypuhelin. Sen kehitykseen laitettiin yhteensä miljardi dollaria mutta silti tuloksena syntyi täydellinen floppi, josta puuttui suuri määrä sellaisia älypuhelinominaisuuksia, joita kuluttajat siihen aikaan tarvitsivat. Puhelinmallin lopetusilmoitus tehtiin vain kuusi viikkoa lanseerauksen jälkeen. Tätä ennen floppeja oli mm. MSN Direct Smart Watch, joka kuitenkin jostain syystä koki hieman pidemmän elinkaaren.

Pilvipalvelut ovat jo jonkin aikaa olleet kovaa huutoa IT-maailmassa ja myös Microsoft aikoo kanavoida resurssejaan niiden kehittämiseen. Tämän lisäksi yritys mainitsee mm. Windows Phonen, Bing – hakukoneen, Office-tuoteperheen ja Xbox-pelikonsolin sellaisiksi kohteiksi, joihin se tulee panostamaan tulevaisuudessa. Microsoftin tulevaisuuden visioista voi lukea lisää Financial Analyst Meeting 2011 – esitysmateriaalista.

Oma mielipiteeni Microsoftin TK:n tuloksista on hieman ristiriitainen. Microsoft ei ole enää pitkään aikaan ollut kovinkaan innovatiivinen yritys, eikä siltä ole kannattanut odottaa tuotetta, joka aiheuttaisi samanlaista hypetystä, kuin esimerkiksi Applen tai Googlen tuotteet. Microsoftin koko on kuitenkin mahdollistanut sen, että vaikka se on herännyt myöhään johonkin trendiin tai muutokseen, on sillä ollut niin paljon resursseja käytettävissä, että se on voinut hypätä kilpailuun mukaan suhteellisen nopeasti. Valitettavasti uuden innovaation ensimmäinen toteuttaja on yleensä se, jolla on etulyöntiasema kilpailussa. Tämän takia Microsoftin onkin todella vaikea hyökätä esimerkiksi Googlen hakukonetta vastaan. Tästä todisteena Online Services – divisioonan tulos, joka on ollut tappiollinen koko elinkaarensa ajan.

Yritysostot

Yritysostot sisältävät aina paljon riskiä, varsinkin silloin, kun kyseessä on suuren luokan ostos. Tämän takia moni arvosijoittaja välttää yrityksiä, joiden kasvu on perustunut pitkälti yritysostoihin. Teknologia-alalla yritysostot ovat melko yleisiä, sillä ne ovat mm. nopein tapa, jolla voi saada haltuunsa patentoitua teknologiaa. Microsoft on surullisen kuuluisa epäonnistuneista yritystostoista, jotka ovat yleensä olleet ylihintaisia, eikä niiden tuoma lisäarvo ole aina ollut täysin selvää. Viimeisin esimerkki tällaisesta ostoksesta oli Skype, jonka hintalappu oli $8.5 mrd. Ylihinnan hahmottaa hieman paremmin, jos tietää, että Ebay myi Skypen $2.5 mrd hinalla vuonna 2009. H.M. Payson & Co hahmotteli ylihinnoitusta seuraavanlaisella laskutoimituksella:

Skype generated $860 million of revenue in 2010 and is estimated to be growing at 20% per annum. Assuming Skype generates Microsoft-level net profit margins of 30%, estimated distributable cash flow in 2011 would be $310 million. For our back-of-the-napkin valuation analysis, let’s assume Skype will grow revenue at 20% per annum for ten years while maintaining 30% net profit margins, and that starting in year 11 (2021) Skype becomes a mature company paying out 50% of its earnings and growing with GDP of 6%. Utilizing a 12% cost of equity to discount Skype’s terminal value at FYE 2020 back to today, the intrinsic value of Skype under those assumptions is $4.5 billion.

Netistä löytyy myös mielenkiintoinen kuva, jossa on kaikki Microsoftin tekemät investoinnit ja yritysostot.  Kuvasta voi huomata, että Skype oli Microsoftin kallein koskaan tekemä ostos.

Johdon Arvioiminen

Arvioin henkilökohtaisesti johdon osaamista lähinnä tutkimalla liiketoiminnan kehitystä lukuina. Microsoftin tapauksessa tämä ei kuitenkaan ole paras tapa, sillä lukujen valossa se on niin hyvä yritys, että luultavasti apinakin pystyisi johtamaan sitä.  Itseasiassa ”apina” lieneekin melko hyvä kuvaus tämänhetkisestä toimitusjohtasta, Steve Ballmerista (kts. video). Hän on ollut Microsoftin johdossa vuodesta 2000 lähtien, eikä ole sinä aikana tehnyt työtään kovinkaan hyvin, sillä Microsoft on jäänyt jälkeen suurissa asioissa, kuten hakukoneteknologiassa, mobiili/tablettiteknologiassa sekä sosiaalisessa mediassa. Kun tähän lisätään vielä jo mainitut epäonnistuneet yritysostot, alkaa Ballmerin osaamisen taso hahmottua. Ballmer onkin saanut kritiikkiä jo pidemmän aikaa (mm. David Einhornilta) mutta ainakaan vielä ei ole viitteitä siitä, että toimitusjohtajan pesti olisi loppumassa. Tämä on valitettavaa, sillä se voisi olla eräs katalyytti, joka nostaisi Microsoftin kurssin hieman loogisemmalle tasolle.

Microsoft Sijoituksena

Katsotaan hieman tärkeimpiä lukuja (lähde: Morningstar):

Tästä voidaan huomata, että liikevaihdon, tuloksen, osingon ja vapaan kassavirran trendi on ollut pitkälti nousujohteinen. Vapaata kassavirtaa muodostuu itseasiassa niin paljon, että viimeisimmän osavuosikatsauksen perusteella Microsoftilla on yhteensä $57.4 mrd käteistä ja käteistä vastaavia varoja. Tämä tarkoittaa sitä, että lähes 25% sen markkina-arvosta on käteistä. Täytyy kuitenkin muistaa, että suuri osa näistä varoista on ulkomaalaisilla tileillä ja mikäli Microsoft toisi ne takaisin kotimaahansa, joutuisi se maksamaan niistä melkoisen kasan veroja (ns. ”repatriation tax”). Osakkeiden takaisinoston seurauksena osakkeiden lukumäärä on vähentynyt reilut 23%.

Siirrytään seuraavaksi tehokkuuslukuihin:

Ensimmäisenä silmään pistää nettovoittomarginaali, joka on alimmillaan ollut 22.17% ja korkeimmillaan 33.10%. Tästä voidaan päätellä, että Microsoftilla on selvästikin jonkinlainen vallihauta (”moat”) liiketoimintansa ympärillä. Myös ROE/ROIC-luvut ovat todella hyvällä tasolla. Veroprosenttiin vaikuttaa pitkälti se, että mistä maista tulee milloinkin eniten tuloja. Maissa kuten Irlanti ja Singapore on huomattavasti matalempi yritysveroaste kuin USA:ssa. Vähemmän veroja on toki hyvä asia mutta ongelmaksi muodostuu jo aikaisemmin mainittu ”repatriation tax”, joka joudutaan maksamaan viimeistään silloin, kun rahat kotiutetaan. Monen muun varakkaan yrityksen tavoin Microsoft käyttää halpaa velkarahaa käteistarpeisiinsa, jolloin se luonnollisestikin välttää kyseisen veron. Rahavuoressa voi myös piillä mahdollinen katalyytti, sillä vuonna 2004 USA:n kongressi hyväksyi ns. ”veroloman”, joka mahdollisti sen, että yritykset saivat tietyn ajan sisällä tuoda ulkomailla olevat varansa matalammalla veroprosentilla takaisin (35 % -> 5.25 %). Mikäli tällainen toistuisi, toisi Microsoft melko varmasti suuren summan takaisin ja maksaisi uuden lisäosingon, kuten se teki vuonna 2004.

Arvostus

Microsoftin osakkeen hinta on tätä kirjoitettaessa $28.10 ja sillä on siis tällä hetkellä lähes $6.35 käteistä per osake, TTM EPSin ollessa $2.75. Tämä tarkoittaa sitä, että käteisestä puhdistettu P/E on noin 7,9. Benjamin Graham määritteli aikoinaan, että kasvamattomalle yritykselle sopiva P/E-luku olisi 8.5. Tiedämme kuitenkin, että Microsoft on kasvanut menneinä vuosina melko hyvin, eikä vielä ole merkkejä siitä, että kasvu loppuisi lähitulevaisuudessa. Tällä mittarilla Microsoftin osake on räikeästi aliarvostettu.

Toisena mittarina voitaisiin katsoa vapaata kassavirtaa. Microsoftin yritysarvo (EV) on $193.62 mrd ja TTM FCF on $25.06 mrd, jolloin FCF-tuottoprosentiksi (“FCF yield”) saadaan lähes 13 %. Osaketta voi pitää yliarvostettuna, mikäli sen tulos- tai FCF-tuotto on pienempi kuin riskittömänä pidetty tuotto, eli tässä tapauksessa USA:n valtion velkakirjojen tuotto (10v, 1,98 %). Vastavuoroisesti osaketta voidaan pitää aliarvostettuna, mikäli tuotto on suurempi. Microsoftin tapauksessa ero velkakirjoihin on niin suuri, että tässäkin tapauksessa osake on vahvasti aliarvostettu.

Olen monien yritysten kohdalla luopunut DCF-laskelman tekemisestä, sillä sen hyöty rajoittuu mielestäni vain vakaiden yritysten analysoimiseen. Microsoft on yksi tällainen yritys ja DCF – laskelmalla voidaankin saada karkea arvio osakkeen tämän hetkisestä arvostuksesta. Mikäli laskelman perusidea ei ole vielä tuttu, niin suosittelisin lukemaan aikaisemman kirjoitelmani aiheesta.

Aluksi käytetyt muuttujat (lataa Excel-taulukko):

Aloitus FCF: $24,639 miljoonaa
2012 – 2014 kasvu: 8 %
2015 – 2017 kasvu: 6 %
2018 – 2021 kasvu: 4 %
Päätösarvon kasvu: 2 %
Diskonttoprosentti: 12 %

Vuosien 2012 – 2021 kassavirtojen diskontattu arvo on $190,646.24m ja päätösarvo on $142,025.15m. Näiden lisäksi täytyy ottaa huomioon Microsoftin rahavuori, josta kuitenkin vähennetään Skypen ostoon käytettävä $8,500m ja pitkäaikainen velka $11,100m. Saavumme lukuun $366,511.39m, joka jaetaan ulkona olevien osakkeiden lukumäärällä (8,540m). Tuloksena on $42.91 per osake. Mikäli osake nousi heti tähän arvoon, olisi P/E tällöin 15.60. Tämä olisi mielestäni melko sopiva kerroin Microsoftin kaltaiselle yritykselle-

Muut Omistajat

Vaikka oma strategiani ei olekaan seurata ns. guruja, on silti kannustavaa nähdä, että Microsoftia omistaa monet arvostamani nimet, kuten Baupost (Seth Klarman) ja Greenlight Capital (David Einhorn, kts. alkuperäinen vuoden ’06 kirjoitus tästä). Tämän lisäksi hallituksen puheenjohtaja Bill Gates omistaa 7 % ja toimitusjohtaja Ballmer 4 % koko yrityksestä. Normaalisti pitäisin kasvollista omistusta positiivisena asiana mutta tässä tapauksessa reaktio on päinvastainen. Ballmer on saanut omaisuutensa pitkälti optioiden muodossa ja Gates ei enää nykypäivänä taida olla kiinnostunut Microsoftista, vaan lähinnä hyväntekeväisyys-säätiöstään. Tämän takia sisäpiirin omistus ei tuo minkäänlaista lisäarvoa.

Loppusanat

Mielestäni Microsoft on tällä hetkellä räikeästi aliarvostettu yritys, jossa on valtavasti potentiaalia. Aliarvostus johtuu luultavasti osittain siitä, että Microsoftin osake on jo pitkään ollut ”kuollutta rahaa” ja tämän takia moni uskoo, että osake tulee polkemaan paikoillaan ikuisesti. Heiltä on kuitenkin jäänyt huomaamatta, että itse liiketoiminta on kehittynyt varsin hyvin, eikä tulevaisuuskaan näytä yhtään hassummalta.  Osakekurssi ei voi loputtomasti elää omaa elämäänsä, vaan jossain vaiheessa se tulee heijastamaan alla olevan liiketoiminnan kehitystä. Microsoftilla on monta tuotetta, jotka tulevat tuottamaan tasaista kassavirtaa pitkälle tulevaisuuteen ja olen melko varma, että se tulee myös tulevaisuudessa palauttamaan tätä kassavirtaa takaisin omistajilleen.

Written by vdell

07/01/2012 at 21:42

Valuaatio – Discounted Cash Flow

with one comment

DCF – arvonmääritysmalli lienee se yleisin ja suosituin tapa yrittää löytää yrityksen arvo, eli intrinsic value. Sen perusidea kuulostaa varsin yksinkertaiselta:

  1. Arvioi tulevaisuuden FCF esim. 5 – 10 vuoden ajalta, käyttäen odottamaasi kasvuprosenttia
  2. Määrittele diskonttokorko (discount rate)
  3. Laske päätosarvo (terminal value)
  4. Diskonttaa kassavirrat ja päätösarvo
  5. Laske diskontatut kassavirrat ja päätösarvo yhteen
  6. Jaa arvo yrityksen osakkeiden määrällä

Näiden vaiheiden jälkeen sinulla pitäisi olla luku, joka kuvaa yrityksen arvoa per osake. Kaavana laskutoimitus ennustusajanjakson osilta näyttää tältä:

PresentValue = (CF1)/(1+r) + (CF2)/((1+r)2) + (CF3)/((1+r)3) ⋅⋅⋅

Ennen kuin kuitenkaan sukelletaan syvemmälle, niin käydään hieman perusteita läpi.

Kassavirrat

Kassavirroista puhutaan, kun yrityksen kassasta virtaa rahaa ulos (osingot, velan maksu jne.) tai sisälle (liiketoiminnan tuottamat tulot, sijoitusten myynti ja velan nostaminen jne.).  Mikäli käytetään yleistä vapaan kassavirran laskukaavaa, on liiketoiminnan kassavirta se rivi, jolla on merkitystä DCF – arvonmäärityksessä. Vapaa kassavirta (FCF) saadaan, kun vähennetään liiketoiminnan kassavirrasta pääomamenot (capital expenditures).

Diskonttokorko

Monihan tietää, että 1000 euroa tänään on arvokkaampi kuin 1000 euroa vuoden päästä. Tämä siksi, että koskaan ei voi olla täysin varma siitä, että tuleeko tämän summan saamaan kyseisen ajanjakson kuluttua. Tämän epävarmuuden takia tulevaisuuden kassavirrat täytyy diskontata nykyarvoon (present value) ja sitä varten on diskonttokorko, joka voitaisiin ehkä helpommin ymmärtää sijoituksen tuottovaatimuksena.   Osakepoiminnan tärkein idea pitäisi olla indeksin voittaminen, joten minimi tuottovaatimus, ja täten minimi diskonttokorko, tulisi olla osakkeiden pitkän aikavälin keskituotto, joka lienee jossain 8 % – 10 % välillä. Mitä korkeampaa diskonttokorkoa käytät, sitä pienemmän arvon annat tulevaisuuden kassavirroille ja sitä vähemmän löydät kassavirtoihin nähden halpoja yrityksiä. Matalaa arvoa kannattaa käyttää vakailla ja helposti ennustettavilla yrityksillä, kun taas korkeampaa tulisi käyttää niillä yrityksillä, joiden tulevaisuus on vielä epävarmempi.

Älä turhaan vaivaa päätäsi laskemalla diskonttokorkoa CAP – mallilla (Capital Asset Pricing Model), sillä mikään malli, minkä tulokseen vaikuttaa osakkeen beta, ei pitäisi herättää arvosijoittajassa juurikaan mielenkiintoa. Betan tarkoitushan pitäisi olla osakkeen riskin määrittäminen katsomalla osakkeen menneisyyden volatiliteettia, mutta tämä on kaikella tapaa täysin järjetön tapa mitata riskiä. Kuvitellaan, että yritys ABC:n osakekurssi laskee 5 % yhden päivän aikana, kun taas indeksi laskee vain 2 %. Beta nousee, mutta onko osakkeen riski noussut?  Ei tietenkään, vaan se on päinvastoin laskenut, sillä pystyt nyt ostamaan yritystä halvemmalla. Hinnan laskeminen vähentää riskiä, kun taas nouseminen kasvattaa sitä.

Esimerkki

Sinulle on luvattu 1000 euroa vuoden päästä. Paljonko olisit valmis maksamaan siitä tänään?

Diskonttokorko 10 %: 909.09 (= 1000 / 1.10)

Diskonttokorko 15 %: 869.5

Diskonttokorko 30 %: 769.2

Kasvuprosentin Määrittäminen

Kasvuprosentin määrittäminen on ehkä se haasteellisin tehtävä arvonmäärityksessä, sillä ihminen on todella huono ennustamaan tulevaisuutta. Kuvitellaan jälleen, että meillä on yritys ABC, jonka vapaan kassavirran kasvu on ollut kahtena peräkkäisenä vuonna lähes 10 %. Tässä vaiheessa joku voisi kuvitella, että kasvu tulee jatkumaan menneisyyden kaltaisena ja täten käyttääkin kyseistä arvoa DFC – laskelmassaan. Mikäli olisi kuitenkin tarkastellut yrityksen historiaa hieman tarkemmin, olisi voinut huomata, että sen kymmenen vuoden mediaani FCF:n kasvu onkin ollut vain luokkaa 5 % ja nämä kaksi vuotta olivat poikkeuksellisen hyviä. Tällainen ero aiheuttaa valtavan muutoksen lopputulokseen ja aiheuttaa aivan varmasti liian optimistisen tuloksen. Onkin siis viisasta tarkastella yrityksen historiaa pidemmältä aikaväliltä, jolloin voidaan nähdä, että miten esimerkiksi talouden syklit ovat vaikuttaneet sen kassavirtoihin. Käytän itse yleensä mainitsemaani kymmenen vuoden mediaanikasvua, jota normaalisti lasken vielä hiukan alemmaksi. Konservatiivisuus onkin avainsana kasvun ennustamisessa.

Päätösarvo

Pelkästään kymmenen vuoden kassavirtojen ennustaminen tarkasti on liki mahdottomuus, joten tätä pidemmälle on aivan turha yrittää. Tämän takia käytetään päätösarvoa, jonka tarkoituksena on löytää summa, joka kuvastaa yrityksen kaikkia tulevaisuuden kassavirtoja ennustusajanjakson jälkeen. Tässä kirjoituksessa tullaan käyttämään Gordon Growth – mallia päätösarvon laskemiseen:

TV = (Viimeisin ennustettu FCF * (1 + Pitkän aikavälin FCF – kasvuprosentti)) / (Diskonttokorko – Pitkän aikavälin FCF – kasvuprosentti)

Tässäkin laskukaavassa pitää antaa yksi muuttuja, joka vaatii ennustamista, eli pitkän aikavälin FCF – kasvuprosentti. Vielä tässäkin vaiheessa voi ampua itseään jalkaan, jos antaa liian suuren kasvuprosentin. Päätösarvo muodostaa suuren osan ennustetusta arvosta, joten vielä kerran täytyy todeta, että konservatiivinen arvio on aina parempi kuin optimistinen.  Suosin itse 2 % – 3 % kasvuprosenttia.

Margin of Safety

Vaikka yrittäisit kuinka tarkasti hahmotella yrityksen arvon, on saatu arvo kuitenkin aina vain ennuste tulevasta. Voi olla, että ehkä teit jonkin virheen laskelmissasi, etkä huomannut korjata sitä ennen sijoittamista, tai ehkä koko yrityksen toimiala joutuu suurien negatiivisten muutosten kohteeksi. Näistä kumpikin aiheuttaa sen, että kassavirtaennusteesi eivät enää olekaan ajan tasalla ja täten koko laskelmasi on virheellinen. Suojautuaksesi tällaisilta riskeiltä, tulisi sinun käyttää turvamarginaalia apunasi. Oletetaan esimerkiksi, että DCF – laskelma antaa yritys ABC:n arvoksi 10€ per osake. Mikäli yrityksen kassavirrat ovat vaikeasti ennustettavia, tulisi turvamarginaalin olla 50 %, kun taas vakailla ja helposti ennustettavilla yrityksillä 25 % on melko riittävä.  Täten siis, riippuen yrityksen ennustettavuudesta, ostaisit kyseistä yritystä vasta kun sen hinta on 5€ tai 7,5€ per osake. MOS – ajatuksen hyödyllisyys pätee luonnollisesti kaikkiin arvostusmalleihin.

Esimerkkitapaus  – Becton, Dickinson and Co.

Nyt kun perusteet on käyty läpi, niin voidaan siirtyä esimerkkiin. Käytän esimerkkitapauksena aikaisemmin analysoimaani yritystä, jonka DCF – laskelman tulos löytyy kys. yrityksen kirjoituksesta. Kirjoituksessani ennustin vain viiden vuoden kassavirrat, kun taas nyt olen laajentanut sen kymmeneen vuoteen. Tämä siksi, ettei päätösarvon määrä olisi liian määräävässä asemassa laskelmassa. Kaikki esitetyt luvut ovat miljoonissa, poislukien per osake luvut.

BD:n Vuoden 2010 vapaa kassavirta oli $1,121.7 ja kymmenen vuoden mediaani kasvuvauhti oli 6.81 %.  Vuodet 1 -3 lasketaan kyseisellä kasvuprosentilla, kun taas vuosien 4 – 6 kasvuvauhtia on hidastettu 10 % ja vuosien 7 – 10 vielä 10 %. lisää. Vuosien 2012 – 2021 vapaan kassavirran ennusteet:

2012e: 1,197.99 ( = FCF10 – ( FCF10 * 0.0681)

2013e: 1,279.46

2014e: 1,366.46

2015e: 1,450.09 ( = FCF14– ( FCF14 * 0.0612)

2016e: 1,538.83

2017e: 1,633.01

2018e: 1,722.96 ( = FCF17– ( FCF17 * 0.0551)

2019e: 1,817.86

2020e: 1,917.98

2021e: 2,023.63

Laskelma

Nyt kun kaikki luvut ovat koossa, voidaan laittaa ne alussa antamaani kaavaan:

PV = (1197.99)/(1+0.12) + (1279.46)/((1+0.12)^2) + (1366.46)/((1+0.12)^3) + (1450.09)/((1+0.12)^4) + (1538.83)/((1+0.12)^5) + (1633.01)/((1+0.12)^6) + (1722.96)/((1+0.12)^7) + (1817.86)/((1+0.12)^8) + (1917.98)/((1+0.12)^9) + (2023.63)/((1+0.12)^10) = 8,541.08

Tarvitsemme vielä päätösarvon:

TV = (2023.63 * (1 + 0.02))/(0.12-0.02) = 20,640.99

TV PV = (20640.99/((1+0.12)^10) = 6,645.85

Kassavirtojen yhteenlaskettu arvo diskonttaamisen jälkeen on siis 8,541.08 + 6,645.85 = 15,186.92. Tähän arvoon tulee vielä lisätä yrityksen ylimääräinen käteinen (excess cash), jonka voimme laskea seuraavalla tavalla:

EC = Käteinen yhteensä (käteinen + lyhytaikaiset sijoitukset) – MAX(0, Lyhytaikaiset velat – lyhytaikaiset varat)

BD:n kohdalla ylimääräistä käteistä on $1,744.20 ja sen jälkeen kun olemme lisänneet tämän aikaisempaan summaan, saadaan yrityksen arvoksi $16,931.12. Osakkeiden laimennettu lukumäärä on viimeisimmän osavuosikatsauksen mukaan 223.6 miljoonaa kappaletta, joten arvioidemme mukaan osakekohtainen arvo on siis tällöin $16,931.12 / 223.6 = $75.73.

Laskelmien Herkkyys

Käytin yllä olevassa laskelmassa 12 % diskonttokorkoa. Tämä on jo todella konservatiivinen korko käytettäväksi BD:n kaltaiselle vakaalle yritykselle. Jos kuitenkin laskemme koron esimerkiksi yhdeksään prosenttiin, niin tällöin yrityksen arvoksi muodostuukin $107.45 per osake, eli noin 29.50% korkeampi kuin aikaisemmin. Miten taas vaikuttaisi kasvuprosentin nostaminen? Mikäli lähdetään liikkeelle 10 % kasvulla, joka hidastuu samalla tavalla kuin aikaisemminkin, ja käytetään 12 % diskonttokorkoa, niin yrityksen arvoksi muodostuu $90.66 per osake. On siis selvää, että lukuja muuttelemalla voi arvoksi saada juuri sen mitä haluaa, mutta tällöin huijaa vain itseään.

Yhteenveto

DCF – arvonmäärityksen tulisi mielestäni kuulua jokaisen sijoittajan työkalupakkiin. Tärkeintä on pitää mielessä, että se on työkaluna juuri niin hyvä kuin sille annetut arvot.  Sijoitusta ei tule tehdä pelkästään yhden mallin perusteella, vaan tulee yrityksestä analysoida muutakin kuin sen kassavirrat.

Toivon, että tämä kirjoitus aukaisee hieman aihetta kiinnostuneille, sillä silloin kun itse aloittelin sijoittamista, olisi tälle ollut ainakin itselleni tarvetta.

Written by vdell

19/08/2011 at 16:05

Medtronic (NYSE: MDT)

leave a comment »

Medtronic on vuonna 1949 perustettu lääketieteellisen teknologian kehittäjä. Sillä on tällä hetkellä toimintaa 120 eri maassa ja se työllistää 45000 ihmistä. Yrityksellä on kuusi pääliiketoimintayksikköä, jotka keskittyvät tietyn tyyppisiin sairauksiin tai hoitoihin:

  • Cardiac Rhythm Disease Management: Sydämen rytmihäiriöiden hallinta
  • Spinal and Biologics: Selkäranka ja biologiset lääkkeet
  • CardioVascular: Sydän ja verisuonet
  • Neuromodulation: Neuromodulaatio
  • Diabetes
  • Surgical Technologies: Kirurgian tekniikat

Suurin näistä yksiköistä on CRDM, jonka osuus liikevaihdosta FY11 oli 31 %. Seuraavina tulevat Spinal (21 %) ja CV (20 %). Medtronicin myynnistä 43 % syntyy USA:n ulkopuolelta ja sen asiakaskunta muodostuu mm. sairaaloista, klinikoista, tukkumyyjistä/jakelijoista ja muista instituutioista. Yksikään asiakas ei vastaa yli 10 % myynnistä.

Markkinat & Jakelu

Medtronic myy USA:ssa suurimman osan tuotteistaan omien myyntiedustajiensa kautta mutta käyttää muilla markkina-alueilla itsenäisiä jakelijoita omien myyntiedustajiensa lisäksi. Suurimmat markkina-alueet ovat USA, Länsi-Eurooppa ja Japani. Tulevaisuudessa fokusta tullaan keskittämään kehittyville markkinoille.

Kilpailu & Riskit

Yrityksen laajan markkina-alueen takia se joutuu kilpailemaan erilaisten ja erikokoisten yrityksien kanssa. Näihin kilpailijoihin kuuluu mm. Johnson & Johnson, Abbott Laboratories, Philips Medical Systems, St. Jude Medical ja Boston Scientific Corporation. Kilpailu on kovaa ja kilpailuetuja syntyy lähinnä onnistuneesta tuotekehityksestä, ja niiden tuloksien patentoimisesta. Muiden laitevalmistajien lisäksi Medtronic kilpailee esimerkiksi lääkefirmojen kanssa. Viimeisimmässä vuosikertomuksessa mainitaan, että kovan kilpailun takia, on hintaa jouduttu käyttämään yhtenä markkinointivalttina.

Yrityksen toimiala on erittäin tiukasti säännöstelty ja USA:ssa se on viime aikoina joutunut tarkemman tutkinnan kohteeksi. On odotettavissa, että tarkemmat tutkinnat tulevat jatkumaan tulevaisuudessa ja että lisääntyvä säännöstely saattaa lisätä oikeuskuluja ja käräjöintiä. Tiukka säännöstely myös vaikeuttaa huomattavasti uusien tuotteiden tuomista markkinoille. Näiden seikkojen lisäksi toimialalle on vuonna 2013 tulossa USA:ssa 2,3 % lisävero, jonka aiheuttaja on vuonna 2010 käytäntöön pantu ”Patient Protection and Affordable Care Act and the Health Care and Education Affordability Reconciliation Act of 2010“.

Yritysostot

Teknologian kehitys on yrityksen harjoittamalla toimialalla erittäin nopeaa, joten yhden yrityksen on vaikea kehittää tarpeeksi laaja tuoteportfolio omatoimisesti. Oman tutkimus- ja kehitystyön lisäksi Medtronic mainitsee yhdeksi kasvukeinoksi yritysostot, joita se onkin toteuttanut melko aktiivisesti, kuten esimerkiksi vuonna 2010, jolloin se osti yhteensä 5 yritystä.

Yrityksen Kehitys

Mikäli tarkastellaan yritystä puhtaasti pörssikurssin perusteella, voidaan huomata, että pitkäaikainen omistaja on luultavasti ollut melko pettynyt sen kehitykseen. Medtronicin osakkeen hinta on tällä hetkellä alhaisempi kuin mitä se oli esimerkiksi vuonna 2003, eikä se ole toipunut finanssikriisiä edeltäviin tasoihin. Huonoa kehitystä miettiessään pitkäaikainen omistaja saa kuitenkin katsoa peiliin, sillä ostaessaan yritystä vuonna 2003, maksoi hän siitä erittäin kalliin hinnan (P/E 37.9). Kyseiseen hintaan oli jo valmiiksi leivottu sisään onnistuminen, joten sen tapahtuessa hinnassa ei ollut enää nousuvaraa. Nyt kun Medtronic ei enää ole kasvuyritys, vaikkakin se toki edelleen kasvaa, niin ovat markkinat alkaneet hinnoitella sitä huomattavasti huokeammilla kertoimilla (FY11 P/FCF 13.0, P/E 13.6). Hinta on siis polkenut paikoillaan, kun taas EPS:n kasvu on pienentänyt kerrointa.

Jo näistä muutamasta diagrammista voidaan huomata monia positiivisia asioita. Sen lisäksi, että liikevaihto, tulos ja kassavirta ovat olleet kasvavia, on yritys myös jatkuvasti kasvattanut osinkoaan, vähentänyt osakkeiden määrää sekä myös pitänyt CapEx kulut kurissa.

Niin kuin jo aikaisemmin mainittiin, on Medtronicin kaltaisella yritykselle tärkeää, että sillä on nopeasti kehittyvässä ympäristössä kilpailukykyisiä tuotteita. Nämä tuotteet syntyvät joko oman tutkimus- ja kehitystyön kautta tai sitten yritysostoin. Yritys voi hetkellisesti kasvattaa esimerkiksi kassavirtaansa vähentämällä TK-kulujaan, mutta tämä on aina pois tulevaisuuden kasvusta. Medtronicin tapauksessa voidaan huomata, että yrityksen TK-kulut ovat olleet kymmenen vuoden ajanjaksolla jatkuvasti 9 % – 10 % liikevaihdosta. Yritys on myös onnistunut pitämään liikevoittoprosenttinsa erinomaisella tasolla, kovasta kilpailusta huolimatta.

Tulevaisuus

Tulevaisuuden ennustaminen on luultavasti se vaikein asia yrityksen analysoinnissa, joten ennustuksia tehdessä tuleekin olla hyvin varovainen, ettei sorru liian optimistiseen ajatteluun. Medtronicin tapauksessa sen ns. top-line growth, eli liikevaihdon kasvu, on tuskin enää ikinä kovin aggressiivista. On kuitenkin realistista odottaa, että liikevaihto tulee kasvamaan maltillisesti myös tulevaisuudessa ja näin ennusti myös yritys itse Barclays Capital Global Healthcare Conference – tapahtumassa:

Price is What You Pay, Value is What You Get

Luvut näyttävät menneisyyteen katsoessa erittäin hyviltä. Vaikuttaa myös siltä, että johto on keskittynyt omistaja-arvon luomiseen. Nämä kaksi seikkaa eivät kuitenkaan ole niin tärkeitä kuin se, että mitä osakkeesta maksaa. Olen hahmotellut MDT:n arvoa kolmella eri menetelmällä, jotka käyn nyt läpi. Ennen sitä on kuitenkin muistutettava, että jokainen arvostusmalli vaatii sijoittajalta subjektiivisuutta, eikä kenenkään toisen tekemiin arvioihin pidä luottaa sokeasti. Pienikin muutos esimerkiksi kasvuprosentissa vaikuttaa valtavasti saatuun tulokseen. Tämän takia ei myöskään koskaan kannata leikkiä luvuilla saadakseen mieleistänsä tulosta. Arvostusmallien ideana ei ole antaa 100 % tarkkuudella tietoa yrityksen arvosta, vaan lähinnä kehyksen, jonka avulla voidaan karkeasti määritellä yrityksen tämän hetkinen arvostus.

Absolute P/E Model

Taustatietoa tästä arvostusmallista löytyy esimerkiksi täältä.

Fair Value P/E Model – Medtronic (NYSE:MDT)
Tuloksen kasvu 13.5
+
Osinkotuotto 2.5
=
Perus P/E 16
x
Yritysriski 1.05 0.95
x
Rahoitusriski 0.95 1.05
x
Tuloksen
ennustettavuus
1.00 1.00
=
Fair Value P/E 15.96
Arvioitu arvo per osake 45.65

Ben Graham Formula

Taustatietoa tästä arvostusmallista löytyy esimerkiksi täältä.

Benjamin Graham Formula Valuation – Medtronic (NYSE:MDT)
EPS kasvuennuste 9.00%
EPS-aloitusarvo 3.03
Vähimmäistuottovaatimus % 6.05%
Kasvamattoman yrityksen P/E 7.5
Arvioitu arvo / osake 46.30

Yrityksen mediaani EPS-kasvu on ollut 2002–2011 noin 13,3 % ja se ennustaa FY12 kasvuksi 6 % – 9 %. Olen asettanut EPS-lähtöarvon 6 % korkeammalle kuin FY11 laimennettu EPS ($2.86) ja pitkäaikaisen kasvuprosentin 9 %:n, mikä on mielestäni suhteellisen realistinen arvio.

DCF-arvostusmalli

DFC Valuation – Medtronic (NYSE:MDT)
Alennusmäärä 12.00%
FCF-kasvutahti 9.00%
Päätösvaiheen kasvu 2.00%
FCF aloitusarvo 3,240.00
Käteinen yhteensä 2,428.00
MAX(0,Lyhytaikaiset velat –
Lyhytaikaiset varat)
0.00
Ylimääräinen käteinen 2,428.00
Kassavirrat
Vuosi FCF FCF PV
2012 3,531.60 3,153.21
2013 3,849.44 3,068.75
2014 4,195.89 2,986.55
2015 4,573.52 2,906.56
2016 4,985.14 2,828.70
14,943.78
Päätösarvo 50,848.44 28,852.77
Arvioitu arvo 46,224.56
Arvioitu arvo / osake 42.73

Päätösarvo (eng. terminal value) on laskettu käyttäen Gordon Growth – mallia. Medtronicin vapaan kassavirran (= liiketoiminnan kassavirta – CapEx) mediaani kasvutahti on ollut noin 12 %, joten 9 % tulevaisuuden kasvu on hyvin mahdollista. Päätösvaiheen kasvuksi olen valinnut 2 %, joka on prosentin pienempi kuin yleisesti käytetty 3 %, ja täten antaa hiukan konservatiivisemman arvon.

Mikäli katsotaan jälleen kerran menneisyyteen, voidaan huomata, että tarkasteluajankohtana (2002 – 2011) Medtronicin liikevaihdosta 18,8 % – 26,7% on muuntunut vapaaksi kassavirraksi, mediaanin ollessa 22.1%. DCF-laskelmaan voisi saada hiukan enemmän tarkkuutta, mikäli korvaisi puhtaasti lineaarisen ennustamisen ennustamalla tulevaisuuden liikevaihtoa ja sitä, kuinka suuri osa siitä tulee muuttumaan vapaaksi kassavirraksi. Jätän tämän tehtävän lukijalle harjoitukseksi.

Yhteenveto Arvostuksesta

Arvostusmallien avulla Medtronicin ns. intrinsic value näyttäisi asettuvan johonkin $42 – $46.30 väliin. Kirjoitushetkellä osakkeen hinta on $32.17, eli arvioon nähden se olisi noin 11 % – 20 % aliarvostettu. Medtronic on yrityksenä melko vakaa, joten henkilökohtaisesti olisin kiinnostunut lisäämään omistustani ~25 % turvamarginaalilla.

Loppusanat

Kyseinen analyysin tynkä on edelleen työn alla, joten tulen vielä päivittelemään sitä tulevaisuudessa. Lisään myös jossain vaiheessa Excel-taulukon, josta löytyy käytetyt luvut sekä arvostusmallien laskelmat.

Written by vdell

20/07/2011 at 10:20

Posted in yritysanalyysit

Tagged with ,