Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Posts Tagged ‘EV/EBITDA

Best Buy (NYSE:BBY)

with 7 comments

Best Buy on ollut viime vuosina ehkä yksi Wall Streetin inhotuimmista yrityksistä. Sen lisäksi, että makrotalouden ongelmat ovat heikentänet jälleenmyyntisektorin kasvumahdollisuuksia ja tuloksentekokykyä, on verkkokauppojen tarjoamat alhaisemmat hinnat luoneet vielä lisää paineita kasvulle ja marginaaleille.  Kaikki tämä on näkynyt BBY:n osakekurssissa, oikeastaan jo ennen finanssikriisiä, sillä hinta on lasketellut vuodesta 2006 asti, eikä loppua ole tähän mennessä näkynyt. Jouduinkin hieman pakon edessä kirjoittamaan tämän analyysin tyngän lähinnä itselleni, sillä vaikka kuinka olen yrittänyt, tulen useasti lukeneeksi wannabe-analyytikkojen kirjoituksia SeekingAlpha – sivustolta, jossa lähes jokainen kirjoittaja huutaa kuinka Best Buy menee konkurssiin, aivan kuin yksi sen suurimmista kilpailijoista, Circuit City, teki vuonna 2009. Tämä on kuitenkin todella kaukaa haettu, sillä lukujen valossa sillä ei ole tähän päivään asti ollut minkäänlaista taloudellista kriisiä, enkä näe sellaista myöskään tulevaisuudessa. Jostain syystä nämä kirjoitukset ovat kuitenkin onnistuneet sumentamaan mieleni ja tämän takia minun täytyykin kirjoittaa ajatukseni  ”paperille”, jotta pystyisin hahmottamaan tilanteen neutraalissa valossa.

Best Buy on yhdysvaltalainen kuluttajaelektroniikkaan keskittyvä jälleenmyyjä, jolla on USA:n lisäksi toimintaa Kanadassa, Kiinassa, Meksikossa ja Euroopassa.  Best Buy aloitti USA:n ulkopuolisen liiketoiminnan vuonna 2001 ostamalla Future Shop Ltd:n, Kanadan suurimman kuluttajaelektroniikkaa myyvän ketjun. Tämän lisäksi se laajensi Kiinaan vuonna 2007 ostamalla 75 % osuuden Jiangsu Five Star Appliance Co., Ltd.:n. Vielä nykyäänkin suurin osa kokonaisliikevaihdosta (FY12: $50,7 mrd) syntyy kotimarkkinoiden kautta mutta kansainvälisen liikevaihdoin osuus on on kasvanut jatkuvasti, lähinnä mainittujen yritysostojen avittamana.

Kilpailu jälleenmyyntisektorilla on aina ollut todella tiukkaa. Marginaalit ovat pieniä ja, erityisesti kuluttajaelektroniikassa,  suurin kilpailuvaltti on mahdollisuus myydä halvemmalla kuin kilpailijat. Tämä mm. siksi, että tuotteiden hinnat ovat näennäisesti korkeampia kuin esimerkiksi ruokakaupassa (vert. televisio vs. maitopurkki), joten pienikin alennus tuo merkittävän eron loppusummaan, tehden kuluttajan hintatietoisemmaksi.  Tämän lisäksi myytävä tavara vanhenee nopeasti, joten tuotteiden vaihtuvuus on suurta. Kärjistäen  voitaisiinkin sanoa, että ostaessasi kuluttajaelektroniikkaa, on se vanhentunutta tekniikkaa jo silloin kun kävelet kaupasta ulos.  Tämän alan jälleenmyyjät joutuvat pitämään todella tarkkaa huolta inventaariostaan, jotta ei kävisi niin, että sille jää kasa vanhentunutta teknologiaa varastoonsa, jota se sitten joutuu myymään pilkkahinnalla.

Tällä hetkellä Best Buyn pahin kilpailija on ehdottomasti Amazon, joka on puhtaasti verkon kautta toimiva jälleenmyyjä.  Viime vuosina Amazon on saanut Yhdysvalloissa huomattavaa etua siitä, että se ei ole joutunut keräämään osavaltio kohtaista myyntiveroa asiakkailtaan.  Tämä vero on koskettanut vain niitä yrityksiä, joilla on fyysinen sijainti osavaltioissa mutta koska tämä on luonnollisestikin melko epäreilu kilpailuetu, aiotaan lakia muuttaa niin, että myös verkon kautta toimivat yritykset joutuvat keräämään tämän asiakkailtaan. Ajan myötä odotankin, että verkkokaupat menettävät tämän edun kokonaan, jolloin tuotteiden myyminen polkuhinnoin tulee vähenemään. Veroavun lisäksi Amazon on tietoisesti keskittynyt myymään mahdollisimman paljon, tuloksen kustannuksella:

AMZN is very tough on its competitors… it doesn’t feel compelled to make a profit … it’s very hard to compete against someone who doesn’t want to make a profit.” – David Einhorn

BBY keskittyi menneisyydessä ns. big-box – konseptiin, eli isoihin myymälöihin, joista sai kaiken tarvittavan saman katon alta (Suomessa lähin vastaava lienee Gigantti). Kokonsa avulla se sai skaalaetuja ja pystyi näin myymään halvemmalla kuin sen hetkiset kilpailijat. Tämä toimi hienosti ennen verkkokauppojen yleistymistä mutta yleistymisen jälkeen isot kaupat eivät ole enää vetäneet niin paljon asiakkaita kuin aikaisemmin. Tämän takia Best Buy onkin joutunut pienentämään kauppojensa kokoa ja keskittymään enemmän Best Buy Mobile – konseptiinsa sekä verkkokauppansa kehittämiseen. Best Buyn tarkoituksena on sulkea kotimarkkinoillansa yhteensä 50 suurta myymälää FY13 – aikana ja tutkia mahdollisuuksia muiden suurten myymälöiden skaalaamiseen. Tämän lisäksi se aikoo avata 100 pienempää myymälää.

Hinnalla ei pysty kilpailemaan kovinkaan kauan tehokkaasti, joten Best Buy on yrittänyt kehittää muita tapoja, jolla se pystyisi erottumaan kilpailijoistaan. Yksi näistä tavoista on sen vuonna 2003 ostama Geek Squad, joka tarjoaa asiakkaille maksullista teknistä tukea sekä korjaus- ja asennuspalveluita. Tämän lisäksi se tarjoaa Amazonin tapaan ilmaisen kotiinkuljetuksen verkkokauppatilauksille sekä joissakin sijainneissa hintatakuun tuotteillensa. Hintatakuulla tarkoitetaan tässä tapauksessa sitä, että mikäli asiakas löytää tuotteen halvemmalla jostain toisesta kaupasta, maksetaan hänelle tuotteesta takaisin kalliimman ja halvemman hinnan erotus. Tänä vuonna Best Buy ilmoitti tarjoavansa asiakkailleen ns. Perfect Match Promise:n, eli 30 päivää ilmaista tuotetukea, tuotteen palauttaminen ilmaiseksi 30 päivän sisällä ja 30 päivän hintatakuu. Lähitulevaisuudessa tarkoituksena on houkutella asiakkaita paremmilla kanta-asiakaseduilla. Tarjoamalla erilaisia lisäetuja asiakkailleen BBY yrittää myös estää ns. esittelyhuone – ilmiön jatkumisen. Tällä tarkoitetaan sitä, että kuluttajat käyvät Best Buyn kaupoissa käpälöimässä haluamaansa tuotetta mutta sitten kuitenkin ostavat sen halvemmalla verkkokaupasta. Viisasta kuluttajalta mutta todella epäsuotuisaa myyjälle.

Best Buyn liikevaihdosta suuren osan muodostavat kotimarkkinat ovat jo pidemmän aikaa olleet hitaan kasvun aluetta, joten kasvattaakseen liikevaihtoaan on se päättänyt laajentua uusille markkina-alueille. Uudet alueet ovat yritykselle kuin yritykselle hankalia asioita tehdä oikein ja niin myös BBY:n tapauksessa. Se on joutunut pakittamaan mm. Kiinassa, Turkissa, Iso-Britanniassa ja Belgiassa. Kiinassa päätettiin sulkea kaikki Best Buy – nimellä toimivat kaupat mutta Five Star – myymälöitä se aikoo avata lisää yhteensä 50 FY13 – aikana. Iso-Britanniassa suljettiin kaikki suuret myymälät ja Euroopassa yleisesti Best Buy aikoo panostaa pienempiin myymälöihin.

Uusien markkinavaltauksen lisäksi elektroniikkajälleenmyyjien kasvuodotuksiin vaikuttaa paljolti se, että kuinka paljon eri valmistajat esittelevät uusia tuotteita ja innovaatioita. Tämä on itseasiassa ollut viime vuosina yksi asia, mikä on jarruttanut BBYn kasvua, sillä markkinoille ei Applen tuotteiden lisäksi tullut mitään sellaista, mikä herättäisi suunnatonta hypeä ja normaalista poikkeavaa ostohalukkuutta (esim. uusi pelikonsoli). 3D – televisoista ilmeisesti odotettiin tällaista hittiä mutta ne eivät ole vielä herättäneet kuluttajien kiinnostusta sellaisessa mittakaavassa, että siitä olisi jotain apua.

Best Buy ostaa suurimman osan tuotteistaan suoraan valmistajilta. Viimeisimmän vuosikertomuksen mukaan 20 suurinta tavarantoimittajaa vastasi yli 60 % kaikesta ostetusta tavarasta ja viisi suurinta, Apple, Samsung, Hewlett-Packard, Sony ja Toshiba, edustivat 40 % kaikesta BBYn ostamasta tavarasta. Näin suuri keskittyminen muutamaan suureen tavarantoimittajaan luo toimitusketjuriskejä, joista saatiin esimakua mm. Thaimaan tulvien aikana, jolloin tietokoneiden kiintolevyjen toimitusongelmien vuoksi mm. HP ei pystynyt toimittamaan kaikkia tilattuja tietokoneita jälleenmyyjille.

Viimeajan Tapahtumat

Huhtikuussa 2012 Best Buy ilmoitti, että sen toimitusjohtaja Brian Dunn on jättänyt tehtävänsä. Alunperin jäi epäselväksi, että mistä syystä hän erosi mutta jälkeenpäin selvisi, että hänellä oli ollut epäsovelias suhde toisen Best Buyn työntekijän kanssa. Käytännössä Dunnin oli pakko erota tai vaihtoehtoisesti hänelle olisi annettu potkut. Tämä ei vielä riittänyt, sillä myöhemmin selvisi lisää tietoja asiasta. Kävi ilmi, että Best Buyn perustaja, hallituksen puheenjohtaja ja suurin osakkeenomistaja, Richard Schulze, oli tiennyt asiasta mutta ei ollut kertonut tästä hallitukselle. Tämän seurauksena hän aluksi luovutti hallituksen puheenjohtajan paikan mutta jäi kuitenkin hallituksen jäseneksi. Myöhemmin hän kuitenkin ilmoitti eroavansa kokonaan hallituksesta ja tämän lisäksi tutkivansa kaikki mahdollisuudet omistuksensa tulevaisuudelle. Tämä oli käytännössä ilmoitus siitä, että hänen 20,1 % osuus yrityksestä olisi myynnissä.

Uutinen herätti heti spekulaatiot siitä, että joku ostaisi Best Buyn ja esimerkiksi veisi sen yksityiseksi. Tähän päivään mennessä mitään varmaa tietoa keskusteluista ei ole tullut enkä henkilökohtaisesti usko, että BBY muuttuisi yksityiseksi. Oli Dunnin eron syy mikä tahansa, mielestäni se oli erittäin positiivinen tapahtuma, sillä Dunn oli ilmeisesti melko tiukasti siinä uskossa, että suuret kivijalkakaupat menestyisivät myös tulevaisuudessa, eikä isoille muutoksille ole tarvetta. Eroaminen aiheutti sen, että Best Buyssä alkoi tapahtua heräämistä ja muutosta, osittain median ja Wall Streetin painostuksesta johtuen. Best Buy palkkasi tapahtumien aikaan head-hunter firman etsimään uutta vakituista toimitusjohtajaa. Tällä hetkellä virkaa hoitaa väliaikaisesti hallituksen jäsen George Mikan, joka on ilmoittanut olevansa kiinnostunut myös pysyvästä pestistä.

Arvostus

Kaiken negatiivisen uutisoinnin keskellä voisi ajatella, että Best Buyn taloudellinen asema ja tulos olisivat laskeneet kuin lehmän häntä. Moni ilmeisesti vakavasti uskoo, että Best Buy on seuraava Circuit City ja että tulevaisuudessa jokainen haluaa ostaa tuotteensa verkon kautta. Ilmeisesti tämän takia BBYn osakekurssi näyttää tältä:

Best Buy on selkeästi tilanteessa, jossa sen täytyy sopeutua muuttuviin kulutustrendeihin. Tämän takia on turhaa analysoida tietoja kymmenen vuoden ajalta, sillä niillä ei ole suurta merkitystä tulevaisuudessa. Viiden vuoden ajanjaksolta saa kuitenkin jo jonkin verran tarpeellista ja suhteellisen ajankohtaista tietoa, joten tarkastelen BBY:tä vuosina FY08 – FY12. Katsotaan aluksi hieman graafeja:

Liikevaihdon kasvu on ollut tahmeaa ja yritysostot ovat olleet suurin yksittäinen syy kasvuun.

BBY on tehnyt melko tasaista tulosta finanssikriisin keskellä. Fiskaalivuonna 2012 nettotulos rymähti raskaasti tappiolle mutta tämä johtui ulkomaantoimintojen arvonalentumisesta, jolla ei ollut käteisvaikutusta. Tutkimalla viivaa ”Normalized income after taxes” voidaan saada myös hieman vihjeitä liiketoiminnan tilasta. Tämä on BBYn itse laskema ”non-GAAP” rivi, jota kuvataan yrityksen sivuilla näin:

Normalized Income After Taxes represents income after taxes excluding nonrecurring charges and/or credits and the related tax effects of excluding the non-recurring charges and/or credits. It is calculated by subtracting Income Taxes Except Impact of Special Items from Normalized Income Before Taxes.

Voidaan myös huomata, että BBYn liiketoiminta on luonut tasaisesti kassavirtaa liiketoiminnoista, viiden vuoden mediaanin ollessa $2,025 mrd. Vapaan kassavirran mediaani on $1,228 mrd. CapEx kulut ovat vuoden 2010 jälkeen pysyneet tasaisina.

Oman pääoman tuotto on ollut FY08 rysähdyksen jälkeen matalassa laskussa, mediaanin ollessa 20,48 %. ROA:n mediaani on 7,15 %. Marginaalit pysyivät tasaisena vuoden 2008 laskun jälkeen mutta viime aikojen uudelleenjärjestelykulut ja muut häiriötekijät näkyvät marginaaleissa selvänä laskuna.

Esitetyissä graafeissa ei näy mitään hälyttävää, mikäli uskoo, että FY12 tulos oli poikkeuksellisesti keskivertoa huonompi ja että tulevaisuudessa se tulee palautumaan normaalimmalle tasolle.

Osakkeiden lukumäärä, miljoonissa

Osinko on ollut liikevaihdoin tavoin hitaasti nouseva mutta osakkeiden lukumäärä on laskenut merkittävästi. Vapaata kassavirtaa onkin käytetty paljolti osakkeiden takaisinostoon ja esimerkiksi FY12 aikana ostoihin käytettiin $1,5 mrd. Tämän lisäksi Best Buy ilmoitti hiljattain uudesta $5 miljardin takaisinosto-ohjelmasta. Täysimääräisenä tämä olisi varsin merkittävä summa, sillä BBY:n markkina-arvo on tällä hetkellä $6,4 mrd.

Katsotaan seuraavaksi perinteisiä arvostuslukuja:

Ex-P/E: N/A (alaskirjauksen johdosta EPS painui pakkaselle)

Forward-P/E: 5 – 5,4 (perustuen BBY:n omaan FY13 non-GAAP EPS arvioon  $3,50 – 3,80)

P/CF: 2,11

P/FCF: 2,75

FCF Yield: 36,31 %

P/S: 0,13

P/B: 1,8

Enterprise Value/EBITDA (ttm): 2,16 (lähde: Yahoo! Finance)

Kuten käytännössä jokaisesta arvostusluvusta voi päätellä, BBY hinnoitellaan tällä hetkellä todella huokeasti. Se itseasiassa hinnoitellaan niin halvaksi, että markkinat ilmeisesti uskovat kassavirran tyrehtyvän totaalisesti ja tuloksen pysyvän ikuisesti matalana. Tämä voisi olla totta, mikäli lyhyen ajan sisällä kävisi niin, että Amazon ja muut verkkokaupat veisivät BBYn markkinaosuuden kokonaan, eikä kukaan enää ostaisi tuotteita kivijalkakaupoista, tai jos BBYn johto epäonnistuisi täydellisesti työssään. En kiellä sitä, etteivätkö verkkokaupat olisi varteenotettava uhka perinteiselle mallille (ostan niistä itsekin). Voi myös olla, että Best Buyn kaltaiset yritykset ovat sekulaarisessa laskussa. Täytyy kuitenkin muistaa, että tälläiset muutokset eivät tule tapahtumaan muutamassa vuodessa ja Best Buy lienee kokonsa takia yksi vahvimmista kandidaateista selviytymään verkkokauppojen paineessa. Pidemmällä tähtäimellä myös Best Buy tulee saamaan enemmän jalansijaa verkkokaupalleen, sillä kuten aikaisemmin mainitsinkin,  puhtaasti verkon kautta toimivat kaupat tulevat vielä menettämään veroetunsa. On kuitenkin vaikea sanoa, että kauanko esimerkiksi Amazon aikoo polkea hintoja saadakseen markkinaosuutta.

Yhteenveto

Sijoituksena Best Buy ei ole heikkohermoiselle, sillä osake voi pysyä vihattuna pitkänkin aikaa ja tämä aika voi kasvaa vielä enemmän, mikäli yrityksen ajamat muutokset joutuvat vaikeuksiin. Kuten monen muunkin arvo-osakkeen kohdalla, täytyy Best Buyn tapauksessa katsoa yritystä omistajan silmin ja unohtaa turha taustamelu (toisin sanoen kurssiheilunta). Tämän kirjoittaminen on aina ollut helpompaa kuin sen noudattaminen. On kuitenkin positiivista huomata, että ei ole yksin sijoituksensa kanssa, sillä mm. David Einhorn (Greenlight Capital) on jatkanut BBY ostoja ja sen osuus on yhteensä 3,3 % rahaston pääomasta. Olen itse hieman huonossa tilanteessa BBY:n kanssa, sillä aloitin ostoni selvästi liian aikaisin ja liian suurilla summilla. Tämän takia sen osuus salkussani on kasvanut jo suuremmaksi mitä alunperin ajattelin ja käteispositio on taas laskenut liian pieneksi.

Lähteet & Muut Aiheeseen Liittyvät Julkaisut (Päivitetty 17.07.2012)

Best Buyn vuosikertomukset: FY12, FY11, FY10

John R. Pangere – Best Buy Analysis

University Of Oregon Investment Group – Best Buy Co., Inc.

Best Buy Is a ‘Buy,’ Say Einhorn, Credit Suisse

ContarianEdge – How To Fix Best Buy

Frankly Speaking – Best Buy: A Shareholder Friendly Value Stock (BBY)

Franly Speaking – Best Buy: A Takeover Target?

Bloomberg – Best Buy Gaining 59% as Cash-Rich Retailer Invites LBO: Real M&A

Barel Karsan – Best Buy Price vs Value

Barel Karsan – Best Buy Gets Sold

AdventuresInCapitalism – No Hurry To Buy If There Is No Growth…

WSJ – Best Buy Gets Squeezed

Barel Karsan – Retail: Is It Different This Time?

WSJ – Tax Break Online Nears End

Advertisements

Written by vdell

15/07/2012 at 20:27