Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Posts Tagged ‘howard marks

Linkkilista (vko29)

leave a comment »

Written by vdell

16/07/2012 at 16:51

Linkkilista (vko09)

leave a comment »

Viikoittainen Linkkilista (vko46) + STLY

with 6 comments

Viikon hyödylliset ja mielenkiintoiset linkit:

P.S. Kirjoittelin jokin aika sitten Stanley Furnituren Q3-päivityksen, jossa mainitsin, että sisäpiiri on viime aikoina ostanut jonkin verran yrityksen osakkeita. Ostot ovat jatkuneet myös kirjoituksen jälkeen ja tämä luonnollisestikin herättää toiveita siitä, että Q4 tai FY12Q1 voisi yllättää positiivisesti.

Written by vdell

19/11/2011 at 16:59

Hajautus & Riski

with 6 comments

Aloitteleva sijoittaja törmää melko varmasti suositukseen, jossa kehotetaan hajauttamaan salkku ajallisesti, maantieteellisesti ja vielä monen eri toimialan ja omaisuusluokan kesken. Tämän neuvon perimmäinen tarkoitus on vähentää riskiä mutta sen hyödyllisyys on täysin satunnaisuuden varassa, mikäli sijoittaja ei ensin tee kotiläksyjään. Tulen tässä kirjoituksessa käsittelemään hajautusta ja riskiä lähinnä arvosijoittajan kantilta, enkä suuremmin ota kantaa esimerkiksi hajauttamista muihin omaisuusluokkiin.

Riski ja Volatiliteetti

Harry Markowitz julkaisi modernin portfolioteorian (MPT) vuonna 1952. Siinä riskin mittarina käytettiin osakkeen volatiliteettia (ts. tuoton keskihajontaa tietyllä ajalla), eli mitä suurempi volatiliteetti, sitä suurempi riski. Tämän määrittelyn kompastuskivi oli se, että sitä ei tutkittu sen enempää, näin vain määriteltiin, koska osakkeiden volatiliteetti oli muita omaisuusluokkia suurempaa. Kuitenkin jostain syystä se sai valtavan suosion ja sitä opetetaan edelleen alan kouluissa ja rummutetaan mm. netin keskustelupalstoilla. Volatiliteetin kanssa mainitaan yleensä myös beta, joka mittaa osakkeen hinnan kehitystä suhteessa vertailuindeksiin. Mikäli osakkeen beta on yksi, niin tällöin osake on menneisyydessä liikkunut samaan suuntaan kuin vertailuindeksi. Tästä suurempi beta taas tarkoittaa, että osakkeen tuotto on vaihdellut enemmän kuin vertailuindeksi. Pienempi beta toimii luonnollisesti päin vastoin. MPT:n mukaan korkeampi beta tarkoittaa korkeampaa riskiä, kun taas pienempi tarkoittaa matalempaa.

MPT:n riskimääritelmä poikkeaa täysin yleisistä arvosijoittajan opeista, joissa riski määritellään tutkimalla erikseen jokaisen yrityksen taloudellista tilannetta, tuloksentekokykyä, kassavirtoja, arvostustasoa jne. Arvosijoittajan silmissä volatiliteetti tarjoaa mahdollisuuden ostaa osa yrityksestä halvemmalla, kuin mitä sen oikea arvo on. Vaihtoehtoisesti se tarjoaa myös mahdollisuuden myydä kalliimmalla, koska volatiliteetti toimii kumpaankin suuntaan. Riskinä taas pidetään pysyvää pääoman menetystä, eikä lyhytaikaisia hinnanheilahteluja.

Kummassakin koulukunnassa joudutaan käyttämään menneisyyden tietoja hyväksi, mutta siinä missä arvosijoittaja tutkii yrityksen tilitietoja, betauskovainen tutkii osakkeen hinnanmuutoksia, johon on vaikuttanut massiivinen määrä eri sijoittajia sekä myös automatisoidut tietokonealgoritmit. Mielestäni menneisyyden hintatiedoilla ei ole minkäänlaista hyötyä osakkeen riskitason määrittämisessä, sillä mikäli esimerkiksi indeksi X on laskenut vuoden aikana 10 % ja osakkeen Y kurssi on laskenut 50 %, niin tällöin Y:n riski on (luultavasti) pienentynyt, eikä kasvanut, vaikkakin beta on korkeampi. Miten taas määrittelet yksityisen osakeyhtiön riskin volatilitettin tai betan avulla, entä mikä on käteisen riski? Yksityisistä yrityksistä ei ole päivittäisiä hintatietoja ja käteisen pitäisi olla käytännössä riskitön, vaikkakin inflaatio syö sen arvoa joka päivä. Sijoittajan tulisikin ajatella osakesijoittamista omistajan silmin ja keskittyä yrityksen liiketoiminnan kehittymiseen. Osakekurssi ei elä ikuisesti omaa elämäänsä, vaan jossain vaiheessa se tulee heijastamaan realistisemmin yrityksen todellisen arvon.

In the short term, the stock market behaves like a voting machine, but in the long term it acts like a weighing machine” – Benjamin Graham

Howard Marks kuvasi osakemarkkinoiden heilahteluja mielestäni erinomaisella vertauskuvalla:

The mood swings of the securities market resemble the movement of a pendulum. Although the midpoint of its arc best describes the location of the pendulum “on average”, it actually spends very little of its time there. Instead, it is almost always swinging toward or away from the extremes of its arc. But whenever the pendulum is near either extreme, it is inevitable that it will move back toward the midpoint sooner or later.”

Suosittelen jokaista sijoittajaa lukemaan hänen kirjansa “The Most Important Thing”, sillä se sisältää valtavasti ajatonta tietoa, joka auttoi ainakin itseäni ymmärtämään osakemarkkinoita paremmin ja ennen kaikkea olemaan kärsivällinen. Suuri osa kirjassa olevasta tiedosta on saatavilla Oaktree Capitalin sivuilta, joten sieltä kannattaa käydä alustavasti tutkimassa Marksin kirjoituksia.

Kaiken tähän mennessä kirjoitetun valossa on helppo sanoa, että arvosijoittajan määritelmä on se looginen ja järkevä valinta. Mikäli tämä ei kuitenkaan vielä vakuuta, niin betan käytännön hyöty sai melkoista murskakritiikkiä mm. Eugene Faman ja Kenneth Frenchin vuonna 1992 julkaisemassa tutkimuksessa, jossa tutkittiin 9500 osaketta vuosina 1963 – 1990. Tutkimuksen tulos oli märkä rätti niiden kasvoille, jotka edelleen uskoivat riskin määrittämiseen betan avulla:

Beta as the sole variable in explaining returns on stocks is dead. What we are saying is that over the last 50 years, knowing the volatility of an equity doesn’t tell you much about the stock’s return.”

Täytyy muistaa että Fama oli alun perin yksi MPT:n ja tehokkaiden markkinoiden puolestapuhuja (mm. vuonna 1970 julkaistu artikkeli ”Efficient Capital Markets”), joten tämän tutkimuksen tulos oli melkoinen muutos aikaisempaan verrattuna.

Hajauttaminen

MPT:tä noudattavat sijoittajat siis määrittelevät oman salkkunsa riskitason volatiliteetin ja betan perusteella ja täten hajauttavat saman periaatteen pohjalta. Jos sijoittaja siis ajattelee olevansa riskiä karttava henkilö, hän sijoittaa matalan betan osakkeisiin, olettaen että matala beta tarkoittaa pienempää kurssiheiluntaa, kun taas riskistä pitävä sijoittaja valitsee korkean betan osakkeita. Näiden välimuoto on sekoitus matalan ja korkean betan osakkeita, jolloin sijoittaja (ilmeisesti) toivoo löytävänsä jonkun todellisen kurssiraketin (oletuksella: ”enemmän riskiä, suuremmat tuottomahdollisuudet”), säilyttäen silti riskinsä maltillisena. Edellisestä osiosta kävi toivottavasti selväksi, että tämän strategian toimivuus on täysin tuurista kiinni ja riskinä on, että mikäli sijoittaja ei koskaan opettele sijoittamisen perusasioita, tulevat hänen tulevaisuuden tuotot olemaan täysin satunnaisuuden varassa.

Toinen tapa, jolla moni tietämätön sijoittaja yrittää vähentää riskiään, on hajauttaminen usean eri toimialan kesken, yleensä hinnasta välittämättä. Tässäkin ideana on ostaa yrityksiä, joiden valintakriteerit ovat melko hataralla pohjalla. Muistan itse toimineeni niin, että ostelin esimerkiksi Lassila & Tikanojan osaketta perusteella ”roskia tulee aina” tai Fortumia siksi koska ”sähköä tarvitaan aina”.  Vaivauduin tutkimaan osaketta vain sen verran, että tarkistin sen tämänhetkisen P/E-arvon ja viimeksi maksetun osingon. Virheenäni oli luonnollisesti se, että näiden kahden seikan avulla ei pysty millään tavalla määrittelemään osakkeen (=yrityksen) sen hetkistä arvostusta. Tämän virheen aiheutti liian suuri innokkuus päästä sijoittamaan ja laiskuus opetella pidemmälle. Toimialahajautus ei tuo hyötyä arvosijoittamisessa, sillä sitä ei pitäisi tarvita, koska halvan osakkeen tulisi tarjota niin paljon turvamarginaalia, että huonotkin uutiset on jo leivottu kurssiin sisään.

Sijoittajaa neuvotaan myös hajauttamaan ostonsa ajallisesti. Tässä ideana on jakaa ostot moneen eri erään, jolloin voi useasti välttää ostot huipulta, eli silloin kun osake on kalleimmillaan. Tämä myös poistaa turhat yritykset ajoittaa markkinoita, mikä on vain hyvä asia, sillä kristallipalloa ei omista yksikään sijoittaja. Ajallinen hajautus onkin kieltämättä se tärkein hajautuksen muoto mutta kuitenkin vain silloin, kun sitä käytetään oikein. Se ei ole mikään taikatyökalu, jolla sijoittaja voisi saada tulosta ilman työtä ja tietoa. Mikäli valitsee sijoituskohteet yhtä huonoilla perusteilla kuin mitä itse käytin alkuaikoina, niin tämänkin hajautusmuodon hyödyt ovat täysin satunnaisuuden varassa. Parhaimmillaan ajallinen hajautus toimii osto-ohjelman kanssa, jossa sijoittaja käyttää ajallista hajautusta ostaakseen aliarvostettua osaketta halvemmalla lisää. Tällaisessa osto-ohjelmassa kannattaa ostoerät pitää aluksi pienempinä ja käyttää isompia summia hinnan laskiessa entisestään. Tärkeää on myös muistaa myydä hetkenä, jolloin osake alkaa olla yliarvostettu.

Tiivistettynä voitaisiin sanoa, että hajautusta ei tulisi koskaan tehdä pelkästään hajauttamisen takia, sillä kuten on käynyt ilmi, tällöin sijoittaja voisi yhtä hyvin valita osakkeensa tikkaa heittämällä. Noudatan itse pitkälti arvosijoittamisen oppeja ja pyrin löytämään osakkeita jotka ovat tavalla tai toisella halpoja tai vähintään neutraalisti arvostettuja. Käytän ajallista hajauttamista osto-ohjelmissa mutta muuten hajautan omistukseni lähinnä vain siksi, että on mahdotonta sanoa kuinka kauan jollakin omistuksella kestää saavuttaa oikea arvonsa tai tuleeko se saavuttamaan sitä ikinä. Muihin omaisuusluokkiin en ole tähän päivään mennessä sijoittanut, sillä en omaa tarvittavaa tietotaitoa, jota tarvittaisiin esimerkiksi asuntosijoittamiseen.

Written by vdell

16/11/2011 at 11:46