Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Posts Tagged ‘HPQ

Linkkilista (vko32)

leave a comment »

Muutama hyödyllinen linkki:

Advertisements

Written by vdell

09/08/2012 at 11:21

Hewlett-Packard (NYSE:HPQ)

leave a comment »

Nyt kun pääsin vauhtiin näiden vihatuiden yritysten kanssa, niin HPQ lienee luonnollinen valinta tämän kirjoituksen aiheeksi. Best Buyn tavoin se kuuluu Wall Streeting inhotuimpien yritysten joukkoon ja käytännössä vielä samasta syystä. Best Buyn tapauksessa sijoittajat uskovat, että se ei pysty kilpailemaan verkkokauppojen kanssa ja pitävätkin sitä lähinnä dinosauruksena, joka tulee lähitulevaisuudessa kuolemaan sukupuuttoon. Hewlett Packardin tapauksessa taas sijoittajat ovat sitä mieltä, että PC-tietokoneiden aika on ohi ja kaikki alkavat tulevaisuudessa käyttämään tabletteja ja älypuhelimia. Ja itseasiassa tabletit tappavat vielä kaksi kärpästä yhdellä iskulla, sillä ne tietenkin tulevat myös tuhoamaan tulostimien tulevaisuuden. Kukapa haluaisi tulostaa, jos kaiken voi katsoa ruudulta, joka on aina mukana. Tottahan se kenties on, tulostaminen tulee ehkä vähenemään ja tabletteja sekä älypuhelimia tullaan myymään tulevaisuudessa enemmän, mahdollisesti PC-tietokoneiden kustannuksella. Mielestäni vain Mr. Market on HPQ:n tapauksessa hinnoitellut tämän skenaarion vaikutukset ”hieman” liian aggressiivisesti.

Liiketoiminta Lyhyesti

Hewlett-Packard on maailmanlaajuisesti toimiva IT-alan yritys, joka on liikevaihdolla mitattuna yksi alan suurimpia yrityksiä. Sen liiketoiminta on jaettu seitsemään eri segmenttiin (todellisuudessa segmenttejä on enää kuusi, sillä PSG yhdistyi IPG segmentin kanssa mutta käytän nyt vielä vanhaa jaottelua):

  • Personal Systems Group (PSG): Yritys- ja kuluttajakäyttöön tarkoitetut pöytätietokoneet sekä kannettavat tietokoneet. HP on tällä hetkellä maailman suurin PC-toimittaja 17,6 % markkinaosuudella.
  • Services: Konsultointi-, ulkoistamis- ja teknologiapalvelut. Palveluissa HP on markkinaosuudella mitattuna toisena.
  • Imaging and Printing Group (IPG): Tulostimet, skannerit, monitoimilaitteet, tarvikkeet ja niihin liittyvät palvelut yrityis- ja kuluttajakäyttöön. HP on selvä markkinajohtaja 42 % prosentin markkinaosuudellaan. Seuraavana tulee Canon (20 %). Tulostustarvikkeet, kuten musteet, tuovat jatkuvaa ja tasaista liikevaihtoa.
  • Enterprise Servers, Storage and Networking (ESSN): Palvelin-, tallennus- ja verkkotuotteet sekä näihin liittyvät palvelut. Verkkotuotteet sisältävät mm. kytkimet ja reitittimet. Palvelimissa HP on markkinajohtaja 31,7 % osuudella.
  • HP Software: Ohjelmistot
  • HP Financial Services (HPFS): Leasing- ja rahoitusratkaisut  sekä vanhojen tuotteiden kierrätys/jälleenmyyntipalvelut.

Liiketoiminta-alueet kattavat melko suuren osan asiakkaan IT-tarpeista ja tämä tuokin HP:lle ristimyyntimahdollisuuden, eli se pystyy myynnin aikana tarjoamaan tuotteitansa täydentäviä ohjelmistoja sekä palvelukokonaisuuksia. Myynti tapahtuu joko suoraan asiakkaille tai usean eri myyntikanavan kautta:

  • Vähittäismyyjät
  • Jälleenmyyjät, jotka myyvät HP:n tuotteita ja palveluita paketoituna heidän omiin tuotteisiinsa ja/tai palveluihinsa (”value-added products or services”).
  • Jakelukumppanit, jotka välittävät HPn tuotteita ja palveluita vähittäismyyjille, joidenka kanssa HP:lla ei ole suoraa suhdetta.
  • Itsenäiset jakelijat, jotka välittävät HP:n tuotteita ja palveluita maantietellisille alueille, joissa HP:lla ei ole suoraa läsnäoloa
  • Itsenäiset ohjelmistotoimittajat
  • Järjestelmäintegraattorit ja
  • Konsultointifirmat

Asiakaskunta koostuu kuluttajista, PK- ja suuryrityksistä sekä julkisesta sektorista (koulut, sairaalat,  virastot jne.). Liikevaihto jakautui viimeisimmän osavuosipresentaation (FY12Q2) perusteella seuraavanlaisesti:

Tästä liikevaihdosta 65 % muodostui USA:n ulkopuolelta (FY11).

HP kuvailee kilpailutilannetta kaikilla sen toimialueilla agressiivikseksi ja tämä on varmasti hyvä kuvaus, sillä kuuluhan sen kilpailijoihin suuria nimiä, kuten Dell, IBM, Apple, Lexmark, Cisco ja Lenovo. IT-alan tuotteiden elinkaaret ovat lyhyitä ja tutkimus- ja kehitystyöhön pitää panostaa jatkuvasti, jotta pysyisi mukana teknologian kehityksessä ja kuluttajien alati muuttuvissa mieltymyksissä. Palveluiden myynnissä taas auttaa aikaisemmat asiakassuhteet, hyvä laatumielikuva ja brändi. HP:n tapauksessa laaja tuote- ja palvelutarjonta tarkoittaa sitä, että sen täytyy kilpailla sellaisten yritysten kanssa, jotka keskittyvät suppeampaan alueeseen ja pystyvät mahdollisesti kanavoimaan resurssinsa tehokkaammin. HP:lla on melko suuri patenttisalkku (36 000 patenttia maailmanlaajuisesti), jotka voivat tuoda jonkinlaista kilpailuetua. Patenttien tuoman kilpailuedun arvioiminen on tosin tässä tapauksessa vaikeaa, sillä niitä pitäisi tutkia paljon tarkemmin, jotta pystyisi määrittämään niiden tuoman lisäarvon. Vuosikertomuksen mukaan on odotettavissa, että tulevaisuudessa HP:n täytyy kamppaila yhä enemmän hinnoilla pysyäkseen kilpailukykyisenä.

Tablettien ja älypuhelimien yleistyminen on luonut perinteisten tietokoneiden myynnille paineita. Sijoittajat pitävätkin PSG-segmenttiä lähinnä painolastina ja ilmeisesti uskovat, että perinteiset tietokoneet ovat vain muinaisjäänne. Tämä on kuitenkin hyvin kaukana todellisuudesta, sillä tablettien ja älypuhelimien avulla ei pysty työskentelemään samalla tehokkuudella kuin PC:llä. Vai miltä kuulostaa Excel-taulukkojen käsittely tai vaikkapa 3D-mallinnus tabletilla? Ei kovin hyvältä. Kuluttajien keskuudessa tabletit tulevat luultavasti yleistymään jatkossakin mutta täytyy muistaa, että edes kuluttajat eivät pysty tekemään niillä kaikkea mitä PC-koneiden avulla pystyisivät (ensimmäisenä tulee mieleen pelaaminen). Älypuhelimet taas ovat vielä pienempi uhka, koska niiden käyttömahdollisuudet (ja käyttömukavuus) ovat tablettejakin rajallisempia. PC-koneiden myynti on itseasiassa pysynyt melko tasaisena, jopa finanssikriisin aikana:

Tulevaisuudessa kasvun odotetaan syntyvän kehittyvistä markkinoista:

Sijoittajien odotukset tulostimien kohdalla ovat vähintäänkin yhtä pessimistisiä, kuin perinteisten tietokoneiden kohdalla. Pessimismi on tässäkin tapauksessa mennyt mielestäni yli, sillä yrityksissä tulostamista tarvitaan myös tulevaisuudessa. Kuluttajien keskuudessa on luonnollista, että taantuman aikana kaikki turhat kulut karsitaan ja tulostaminen on yksi tälläinen kulu. Tämä on vähentänyt mm. mustekasettien kysyntää, jotka ovat aikaisemmin tuoneet HP:lle vakaata ja uusiutuvaa kassavirtaa.

Yritysostot

HP on monen muun IT- ja teknologiayrityksen tavoin muotoutunut yritysostojen avulla. Viime vuosien suurimpia ostoksia on ollut:

Kuten tämän alan yritysten kanssa yleensäkin, yritysostot ovat olleet yleensä aina järkyttävän kalliita. HP:n tapauksessa viimeisin esimerkki on Autonomy, jonka valuaatio nousi melko naurettavaksi: P/S 10 ja P/E 33. Autonomyn entisillä omistajilla oli varmasti hymy herkässä. Palmin osto oli myös melko kysymysmerkki, sillä HP ajoi kaiken webOS kehityksen alas lyhyen ajan sisällä ostoksesta. Tästä koitui $775 miljoonan verran kertaluontoisia kuluja sekä liikearvon alaskirjausta yhteensä $885 miljoonan edestä. Mark Hud kommentoi ostosta seuraavasti:

We didn’t buy Palm to be in the smartphone business. And I tell people that, but it doesn’t seem to resonate well. We bought it for the IP. The WebOS is one of the two ground-up pieces of software that is built as a web operating environment…We have tens of millions of HP small form factor web-connected devices…Now imagine that being a web-connected environment where now you can get a common look and feel and a common set of services laid against that environment. That is a very value proposition.”

Lyhennettynä: HP osti Palmin sen patenttisalkun ja webOS ympäristön takia. Jälkeenpäin HP ilmoitti, että julkaisee webOS:n avoimen lähdekoodin lisenssillä.

3PAR:n ostaminen muuttui varsinaiseksi huutokaupaksi, sillä HP korotti neljä kertaa Dellin tekemää tarjousta, jonka jälkeen Dell luovutti. HP osti 3PAR:n lopulta ennätysmäisellä EBITDA – kertoimella 325!

Kun jokin yritys tekee näin paljon yritysostoja lyhyen ajan sisällä, on niiden onnistumisen analysoiminen keskivertosijoittajalle hyvin vaikeaa. Ison firman sulauttaminen omien liiketoimintojen kanssa vie paljon aikaa ja aiheuttaa varmasti monia ”kertaluontoisia” kuluja. Toisaalta niiden avulla yrityksen on mahdollisuus saada nopeasti tekniikkaa, jonka kehittäminen talon sisällä veisi liian paljon aikaa. Tämän lisäksi myös syngergiaedut voivat olla eräs syy ostolle, joskin on hyvin yleistä, että syngergiaetuja ei loppujen lopuksi tulekkaan niin paljoa, kuin alunperin on arveltu. Itaseasiassa tutkimuksien perusteella yritysostot ja sulautumiset luovat harvoin merkittäviä etuja:

Mergers and acquisitions (M&A) represent a popular strategy used by firms for many years, but the success of this strategy has been limited. In fact, several reviews have shown that, on average, firms create little or no value by making acquisitions (Hitt, Harrison, & Ireland, 2001). While there has been a significant amount of research on mergers and acquisitions, there appears to be little consensus as to the reasons for outcomes achieved from them (King, Dalton, Daily, & Covin, 2004).” – Mergers and Acquisitions: Overcoming Pitfalls, Building Synergy, and Creating Value (pdf)

Tarkka lukija saattoikin jo huomata, että mainittujen ostojen yhteisarvo on melko lähellä HP:n markkina-arvoa ($37,7 mrd).

Kuka Ohjaa Alusta?

HP:n toimitusjohtaja on vaihtunut  useaan otteeseen suhteellisen lyhyen ajan sisällä. Carly Fiorina oli toimitusjohtajana vuosina 1999 – 2005, jonka aikana HP sulautui Compaqin kanssa ja menetti puolet osakkeensa arvosta. Carlyn tilalle valittiin Mark Hurd, joka tuli tunnetuksi kovana kulujen leikkaajana. Hänen aikanaan liikevaihto nousi viisi vuotta putkeen ja leikkauksien kohteeksi joutui mm. 10 % työvoimasta sekä tutkimus- ja kehityskulut. TK – kulujen leikkaaminen auttoi luonnollisestikin nostamaan tulosta mutta se rampautti HP:n tuotekehityksen, jota se on nyt ilmeisesti joutunut paikkailemaan yritysostoilla. Hurd erosi vuonna 2010, koska häntä syytettiin seksuaalisesta häirinnästä. Hurdin jälkeen väliaikaisen toimitusjohtajan paikan sai Cathie Lesjak (tämän hetkinen HP:n CFO), jonka lyhyen toimitusjohtajuuden aikana toteutettiin kaksi todella kallista yritysostosta (aikaisemmin mainittu 3PAR ja ArcSight). Lesjakin paikan otti Léo Apotheker, jonka loistaviin oivalluksiin kuului mm. Autonomyn osto ja ilmoitus mahdollisesta PSG-segmentin myynnistä tai spin-offista. Hänen lentonsa jäi alle vuoden pituiseksi ja seuraajaksi  valittiin entinen eBayn toimitusjohtaja Meg Whitman, jota ei ole ainakaan vielä potkittu ulos. Valitsemisensa aikaan Whitman mainitsi, että HP ei tule tekemään lähitulevaisuudessa suuria yritysostoja.

Näin suuri vaihtuvuus yrityksen vastuullisimmassa tehtävässä on väistämättä aiheuttanut häiriöitä HP:n liiketoiminnassa. Nähtäväksi jää, että pystyykö tuorein tulokas kääntämään HP:n suunnan. Toimitusjohtajan lisäksi HP:n hallituksessa kävi Hurd-skandaalin jälkeen ovi melko tiheään tahtiin, sillä yhteensä neljä hallituksen jäsentä ilmoitti, että he eivät ole enää käytettävissä kys. tehtävään. Ilmeisesti nämä neljä liittyivät tavalla tai toisella Hurdin skandaaliin. Marraskuussa 2011 hallitukseen valittiin tunnettu aktivistisijoittaja, Ralph Whitworth (Relational Investors), joka oli toki hyvä asia mutta valinnan vaikutukset selviävät vasta tulevaisuudessa.

Arvostus ja Yhteenveto

HP:n kurssi on lasketellut melko yhtäjaksoisesti vuodesta 2010 asti. Tänä aikana sen liiketoiminnassa on ollut paljon häiriötekijöitä ja ongelmia, osa niistä on ollut sisäisiä, kun taas jotkut ovat johtuneet ulkoisista tekijöistä (esim. kiintolevyvalmistajien toimitusongelmat Thaimaan tulvien takia). Tänä päivänä HP:n arvostus on laskenut todella matalaksi, ottaen huomioon, että kyseessä on suuri yritys, jolla on johtava markkina-asema useassa segmentissä. Viimeisimmän kurssitiedon perusteella arvostusluvut näyttävät seuraavilta (lähteenä Yahoo! Finance, paitsi P/FCF):

Trailing P/E (ttm): 7,51

Forward P/E: 4,42

Price/Sales (ttm): 0,31

Price/Book (mrq): 0,92

Enterprise Value/EBITDA (ttm): 4,06

Return on Assets (ttm): 4,78 %

Return on Equity (ttm): 12,52 %

Price/FCF: ~6

Dividend yield: 2,76 %

Hahmottelin myös hieman DCF:llä saadakseni karkean arvion kassavirtoihin perustuvasta arvostuksesta (Excel-taulukko). Melko konservatiivisilla luvuilla per osake arvoksi muodostui noin $33.

Kaikkien näiden lukujen perusteella HP on halpa. Nykyinen liiketoimintojen tila ei mielestäni edusta sitä mihin se parhaimmillaan pystyisi kokonsa ja tarjontansa avulla, joten mikäli HP saa pakettinsa kasaan uuden toimitusjohtajan avulla, tulee se luultavasti tulevaisuudessa saamaan huomattavasti korkeampia kertoimia. Tämäkään sijoitus ei tosin ole malttamattomalle sijoittajalle, sillä näin suuren yrityksen korjaaminen  on hidasta ja ongelmia ilmenee varmasti. Voi myös olla, että HP  jää kroonisesti halvaksi, mikäli liiketoimintojen korjaaminen ei onnistu. Tämä kirjoitus oli vain pintapuolinen raapaisu, joten lukijalle jää vielä jonkin verran selvitettävää, mikäli yritys kiinnostaa sijoitusmielessä.

Tunnetuista hedge-rahastoista mm. Baupost Group (Seth Klarman) on sijoittanut Hewlett Packardiin.

Lähteet & Linkit

IDC – Global PC Sales FY12Q2

Hewlett Packard – A Panoramic View of the World’s Largetst Information Technology Company

HP.com – The Real Story about Server Market Share

Wikipedia – Hewlet Packard

CastleInk – IDC Reports Overall Growth For Printer Market

Gartner – Worldwide PC Shipments Grew 1.9 Percent in First Quarter of 2012

AllThingsD – Double FacePalm: HP Blew Billions on webOS

Sarabjit Cheema, BS 2011, NYU Stern – Hewlet Packard (long case)

Written by vdell

19/07/2012 at 17:49

Linkkilista (vko29)

leave a comment »

Written by vdell

16/07/2012 at 16:51

Linkkilista (vko49) + STLY

leave a comment »

Viikoittain ei tunnu löytyvän tarpeeksi laadukkaita linkkejä, joten linkkilista julkaistaan tästä lähtien aina silloin, kun tarpeeksi hyviä linkkejä on kasassa. Viikon 49 linkit:

Sitten vielä hieman uutisia liittyen Stanley Furnitureen:

  1. Hallituksen jäsenet Albert L. Prillaman ja Robert G. Culp jäävät eläkkeelle.
  2. Micah S. Goldstein liittyy hallituksen jäseneksi. Hän on toiminut aikaisemmin toisissa tehtävissä (COO & CFO) yrityksen sisällä.
  3. Vuoden 2012 johdon palkitseminen perustuu yrityksen tulokseen ennen korkoja ja veroja (EBIT). Ei mielestäni mikään paras mittari yrityksen tehokkuuden mittaamiseen.
  4. Yritys sai Marraskuun aikana $3.5 miljoonaa CDSOA-maksuja, joista noin $600,000 menee kuluihin. Nettovaikutus siis noin $2.9 miljoonaa.

Tässä vielä linkki alkuperäiseen 8K-lomakkeeseen.

Written by vdell

10/12/2011 at 12:27

Vapaa-kassavirta, avain onnistumiseen?

with 4 comments

Monessa eri julkaisussa on useasti kirjoitettu, että kannattaa sijoittaa yritykseen, joka tuottaa huomattavan määrän vapaata kassavirtaa (eng. free cash flow, FCF) osakkeen markkina-arvoon nähden, eli osakkeeseen, jonka FCF – tuottoprosentti (yield) on korkea. Neuvo on viisas ja vapaa kassavirta onkin hyvä paikka lähteä etsimään aliarvostettuja osakkeita, sillä se ei ole käytännössä lainkaan altis kirjanpidolliselle kikkailulle, toisin kuin esimerkiksi tulos per osake.  FCF tuottoprosentti voidaan laskea helposti:

FCF Tuotto % = FCF / Markkina-arvo * 100

Tai vaihtoehtoisesti voidaan käyttää ns. enterprise valueta, jonka sanotaan antavan hiukan tarkemman arvon:

FCF Tuotto % = FCF / Enterprise Value * 100

Otetaan muutama esimerkki, Hewlett-Packard (HPQ) ja BestBuy (BBY):

Free Cash Flow Yield – laskelma
HPQ BBY
(Luvut (TTM) miljoonissa, lähde: Bloomberg ja Yahoo! Finance)
Liiket. Kassavirta 13,390 2,643
CapEx (4,386) (813)
FCF 9,004 1,830
Markkina-arvo 51,820 9,610
Enterprice Value 73,090 9,700
FCF Yield (EV) 12.32% 18.87%
FCF Yield (MA) 17.38% 19.04%

Kumpikin yritys näyttää edulliselta, sillä ne tuottavat huomattavan määrän vapaata kassavirtaa tämän päivän markkina-arvoon verrattuna. Tästä pääsemmekin seuraavaan asiaan: Mihin kaikki tämä raha virtaa ja kuinka tuottoisasti? Vaikka yritys tuottaisi suuret määrät vapaata kassavirtaa, ei se hyödytä sijoittajaa, mikäli sitä ei joko investoida tehokkaasti tai jaeta avokätisesti osakkeenomistajille osinkoina ja/tai osakkeiden takaisinostoilla. Aikaisemmassa julkaisussa kirjoitin yrityksen omasta pääomasta ja sen tehokkuuden mittaamisesta. Tutkimalla kassavirtoja ja pääoman tuottoa yhdessä, pystyy sijoittaja suodattamaan pois yritykset, joilla ei ole tuottavaa kohdetta kassavirroilleen. Paras mahdollinen sijoitus on tietenkin sellainen, joka mm. pystyy investoimaan rahansa tehokkaasti ja vielä tämän lisäksi maksaa hyvää osinkoa. Tarkastellaan hieman aikaisemmin mainittujen yritysten tehokkuutta:

ROIC/ROE/ROA-vertailu
HPQ 2010 2009 2008
(Luvut miljoonissa, lähde: SEC)
Net revenue 126,033 114,552 118,364
Total OpEx (114,554) (104,416) (107,891)
EBIT 11,479 10,136 10,473
NOPAT 7,461 6,588 6,807
Net Income 8,761 7,660 8,329
Total Assets 124,503 114,799 113,331
Current Liabilities 49,403 43,003 52,939
Short-term Debt 7,046 1,850 10,176
Cash 10,929 13,279 10,153
Short-term Investments 5 55 93
Invested Capital 71,212 60,312 60,322
Shareholders Equity 40,781 40,764 38,942
ROIC % 10.48% 10.92% 11.29%
ROE % 21.48% 18.79% 21.39%
ROA % 7.04% 6.67% 7.35%
BBY
Net revenue 49,694 45,015 40,023
COGS (37,534) (34,017) (30,477)
SG&A (9,873) (8,984) (7,385)
Total OpEx (47,407) (43,001) (37,862)
EBIT 2,287 2,014 2,161
NOPAT 1486.55 1309.1 1404.65
Net Income 1,317 1,003 1,407
Total Assets 18,302 15,826 12,758
Current Liabilities 8,978 8,435 6,769
Short-term Debt 663 783 156
Cash 1,826 498 1,438
Short-term Invesstments 90 11 64
Invested Capital 8,071 7,665 4,643
Shareholders’ Equity 6,964 4,643 4,484
ROIC % 18.42% 17.08% 30.25%
ROE % 18.91% 21.60% 31.38%
ROA % 7.20% 6.34% 11.03%

(Tehokkuuslukuja tulisi verrata saman alan yritysten kesken)

Myös näiden perusteella kumpikin yritys näyttää edulliselta. Yritykset siis tuottavat huomattavan määrän kassavirtaa ja investoivat ne melko tehokkaasti. Siirrytään vielä perinteisiin arvostuslukuihin:

Muita Avainlukuja
HPQ BBY
Lähde: Forbes ja Yahoo! Finance
Trailing P/E (TTM) 7.95 8.81
Forward P/E 5.91 6.73
Price/Sales (TTM): 0.4 0.18
Price/Book 1.31 1.54
Dividend Yield 1.89% 2.50%
Current Ratio 1.2 1.3
Price/FCF 12.4 5.8
ROE %, 5yr avg.
19.40%
22.60%

Perinteisten arvostuslukujen mukaan yritykset hinnoitellaan todella huokeasti, varsinkin kun otetaan huomioon, että nämä eivät ole mitään pikkufirmoja ja niillä on kummallakin suhteellisen vahva brändi. Toivomisen varaa olisi lähinnä current ration parantamisessa (~1.5 olisi melko optimaalinen) ja osinkotuotto voisi olla HPQ:lla korkeampi. Nämä eivät kuitenkaan paina vaakakupissa kovinkaan paljon, koska mielestäni kumpaakin yritystä myydään alennushinnoin. Ne ovat oikeastaan juuri sellaisia inhokkiyrityksiä (muiden sijoittajien silmissä), että pienetkin hyvät uutiset voivat liikuttaa hintaa ylemmäs. Matalan arvostuksen takia sijoittajan ei juuri tarvitse stressata tulevaisuuden kasvusta (josta maksaminen on muutenkin riskialtista), koska se tulee näillä hinnoilla lähes ilmaiseksi.

Kaikkien yllä mainittujen seikkojen takia kyseiset yritykset löytyvät omasta salkustani.

Written by vdell

28/11/2011 at 23:04