Mietteitä Sijoittamisesta

Piensijoittajan avoin muistio

Posts Tagged ‘IBM

Hewlett-Packard (NYSE:HPQ)

leave a comment »

Nyt kun pääsin vauhtiin näiden vihatuiden yritysten kanssa, niin HPQ lienee luonnollinen valinta tämän kirjoituksen aiheeksi. Best Buyn tavoin se kuuluu Wall Streeting inhotuimpien yritysten joukkoon ja käytännössä vielä samasta syystä. Best Buyn tapauksessa sijoittajat uskovat, että se ei pysty kilpailemaan verkkokauppojen kanssa ja pitävätkin sitä lähinnä dinosauruksena, joka tulee lähitulevaisuudessa kuolemaan sukupuuttoon. Hewlett Packardin tapauksessa taas sijoittajat ovat sitä mieltä, että PC-tietokoneiden aika on ohi ja kaikki alkavat tulevaisuudessa käyttämään tabletteja ja älypuhelimia. Ja itseasiassa tabletit tappavat vielä kaksi kärpästä yhdellä iskulla, sillä ne tietenkin tulevat myös tuhoamaan tulostimien tulevaisuuden. Kukapa haluaisi tulostaa, jos kaiken voi katsoa ruudulta, joka on aina mukana. Tottahan se kenties on, tulostaminen tulee ehkä vähenemään ja tabletteja sekä älypuhelimia tullaan myymään tulevaisuudessa enemmän, mahdollisesti PC-tietokoneiden kustannuksella. Mielestäni vain Mr. Market on HPQ:n tapauksessa hinnoitellut tämän skenaarion vaikutukset ”hieman” liian aggressiivisesti.

Liiketoiminta Lyhyesti

Hewlett-Packard on maailmanlaajuisesti toimiva IT-alan yritys, joka on liikevaihdolla mitattuna yksi alan suurimpia yrityksiä. Sen liiketoiminta on jaettu seitsemään eri segmenttiin (todellisuudessa segmenttejä on enää kuusi, sillä PSG yhdistyi IPG segmentin kanssa mutta käytän nyt vielä vanhaa jaottelua):

  • Personal Systems Group (PSG): Yritys- ja kuluttajakäyttöön tarkoitetut pöytätietokoneet sekä kannettavat tietokoneet. HP on tällä hetkellä maailman suurin PC-toimittaja 17,6 % markkinaosuudella.
  • Services: Konsultointi-, ulkoistamis- ja teknologiapalvelut. Palveluissa HP on markkinaosuudella mitattuna toisena.
  • Imaging and Printing Group (IPG): Tulostimet, skannerit, monitoimilaitteet, tarvikkeet ja niihin liittyvät palvelut yrityis- ja kuluttajakäyttöön. HP on selvä markkinajohtaja 42 % prosentin markkinaosuudellaan. Seuraavana tulee Canon (20 %). Tulostustarvikkeet, kuten musteet, tuovat jatkuvaa ja tasaista liikevaihtoa.
  • Enterprise Servers, Storage and Networking (ESSN): Palvelin-, tallennus- ja verkkotuotteet sekä näihin liittyvät palvelut. Verkkotuotteet sisältävät mm. kytkimet ja reitittimet. Palvelimissa HP on markkinajohtaja 31,7 % osuudella.
  • HP Software: Ohjelmistot
  • HP Financial Services (HPFS): Leasing- ja rahoitusratkaisut  sekä vanhojen tuotteiden kierrätys/jälleenmyyntipalvelut.

Liiketoiminta-alueet kattavat melko suuren osan asiakkaan IT-tarpeista ja tämä tuokin HP:lle ristimyyntimahdollisuuden, eli se pystyy myynnin aikana tarjoamaan tuotteitansa täydentäviä ohjelmistoja sekä palvelukokonaisuuksia. Myynti tapahtuu joko suoraan asiakkaille tai usean eri myyntikanavan kautta:

  • Vähittäismyyjät
  • Jälleenmyyjät, jotka myyvät HP:n tuotteita ja palveluita paketoituna heidän omiin tuotteisiinsa ja/tai palveluihinsa (”value-added products or services”).
  • Jakelukumppanit, jotka välittävät HPn tuotteita ja palveluita vähittäismyyjille, joidenka kanssa HP:lla ei ole suoraa suhdetta.
  • Itsenäiset jakelijat, jotka välittävät HP:n tuotteita ja palveluita maantietellisille alueille, joissa HP:lla ei ole suoraa läsnäoloa
  • Itsenäiset ohjelmistotoimittajat
  • Järjestelmäintegraattorit ja
  • Konsultointifirmat

Asiakaskunta koostuu kuluttajista, PK- ja suuryrityksistä sekä julkisesta sektorista (koulut, sairaalat,  virastot jne.). Liikevaihto jakautui viimeisimmän osavuosipresentaation (FY12Q2) perusteella seuraavanlaisesti:

Tästä liikevaihdosta 65 % muodostui USA:n ulkopuolelta (FY11).

HP kuvailee kilpailutilannetta kaikilla sen toimialueilla agressiivikseksi ja tämä on varmasti hyvä kuvaus, sillä kuuluhan sen kilpailijoihin suuria nimiä, kuten Dell, IBM, Apple, Lexmark, Cisco ja Lenovo. IT-alan tuotteiden elinkaaret ovat lyhyitä ja tutkimus- ja kehitystyöhön pitää panostaa jatkuvasti, jotta pysyisi mukana teknologian kehityksessä ja kuluttajien alati muuttuvissa mieltymyksissä. Palveluiden myynnissä taas auttaa aikaisemmat asiakassuhteet, hyvä laatumielikuva ja brändi. HP:n tapauksessa laaja tuote- ja palvelutarjonta tarkoittaa sitä, että sen täytyy kilpailla sellaisten yritysten kanssa, jotka keskittyvät suppeampaan alueeseen ja pystyvät mahdollisesti kanavoimaan resurssinsa tehokkaammin. HP:lla on melko suuri patenttisalkku (36 000 patenttia maailmanlaajuisesti), jotka voivat tuoda jonkinlaista kilpailuetua. Patenttien tuoman kilpailuedun arvioiminen on tosin tässä tapauksessa vaikeaa, sillä niitä pitäisi tutkia paljon tarkemmin, jotta pystyisi määrittämään niiden tuoman lisäarvon. Vuosikertomuksen mukaan on odotettavissa, että tulevaisuudessa HP:n täytyy kamppaila yhä enemmän hinnoilla pysyäkseen kilpailukykyisenä.

Tablettien ja älypuhelimien yleistyminen on luonut perinteisten tietokoneiden myynnille paineita. Sijoittajat pitävätkin PSG-segmenttiä lähinnä painolastina ja ilmeisesti uskovat, että perinteiset tietokoneet ovat vain muinaisjäänne. Tämä on kuitenkin hyvin kaukana todellisuudesta, sillä tablettien ja älypuhelimien avulla ei pysty työskentelemään samalla tehokkuudella kuin PC:llä. Vai miltä kuulostaa Excel-taulukkojen käsittely tai vaikkapa 3D-mallinnus tabletilla? Ei kovin hyvältä. Kuluttajien keskuudessa tabletit tulevat luultavasti yleistymään jatkossakin mutta täytyy muistaa, että edes kuluttajat eivät pysty tekemään niillä kaikkea mitä PC-koneiden avulla pystyisivät (ensimmäisenä tulee mieleen pelaaminen). Älypuhelimet taas ovat vielä pienempi uhka, koska niiden käyttömahdollisuudet (ja käyttömukavuus) ovat tablettejakin rajallisempia. PC-koneiden myynti on itseasiassa pysynyt melko tasaisena, jopa finanssikriisin aikana:

Tulevaisuudessa kasvun odotetaan syntyvän kehittyvistä markkinoista:

Sijoittajien odotukset tulostimien kohdalla ovat vähintäänkin yhtä pessimistisiä, kuin perinteisten tietokoneiden kohdalla. Pessimismi on tässäkin tapauksessa mennyt mielestäni yli, sillä yrityksissä tulostamista tarvitaan myös tulevaisuudessa. Kuluttajien keskuudessa on luonnollista, että taantuman aikana kaikki turhat kulut karsitaan ja tulostaminen on yksi tälläinen kulu. Tämä on vähentänyt mm. mustekasettien kysyntää, jotka ovat aikaisemmin tuoneet HP:lle vakaata ja uusiutuvaa kassavirtaa.

Yritysostot

HP on monen muun IT- ja teknologiayrityksen tavoin muotoutunut yritysostojen avulla. Viime vuosien suurimpia ostoksia on ollut:

Kuten tämän alan yritysten kanssa yleensäkin, yritysostot ovat olleet yleensä aina järkyttävän kalliita. HP:n tapauksessa viimeisin esimerkki on Autonomy, jonka valuaatio nousi melko naurettavaksi: P/S 10 ja P/E 33. Autonomyn entisillä omistajilla oli varmasti hymy herkässä. Palmin osto oli myös melko kysymysmerkki, sillä HP ajoi kaiken webOS kehityksen alas lyhyen ajan sisällä ostoksesta. Tästä koitui $775 miljoonan verran kertaluontoisia kuluja sekä liikearvon alaskirjausta yhteensä $885 miljoonan edestä. Mark Hud kommentoi ostosta seuraavasti:

We didn’t buy Palm to be in the smartphone business. And I tell people that, but it doesn’t seem to resonate well. We bought it for the IP. The WebOS is one of the two ground-up pieces of software that is built as a web operating environment…We have tens of millions of HP small form factor web-connected devices…Now imagine that being a web-connected environment where now you can get a common look and feel and a common set of services laid against that environment. That is a very value proposition.”

Lyhennettynä: HP osti Palmin sen patenttisalkun ja webOS ympäristön takia. Jälkeenpäin HP ilmoitti, että julkaisee webOS:n avoimen lähdekoodin lisenssillä.

3PAR:n ostaminen muuttui varsinaiseksi huutokaupaksi, sillä HP korotti neljä kertaa Dellin tekemää tarjousta, jonka jälkeen Dell luovutti. HP osti 3PAR:n lopulta ennätysmäisellä EBITDA – kertoimella 325!

Kun jokin yritys tekee näin paljon yritysostoja lyhyen ajan sisällä, on niiden onnistumisen analysoiminen keskivertosijoittajalle hyvin vaikeaa. Ison firman sulauttaminen omien liiketoimintojen kanssa vie paljon aikaa ja aiheuttaa varmasti monia ”kertaluontoisia” kuluja. Toisaalta niiden avulla yrityksen on mahdollisuus saada nopeasti tekniikkaa, jonka kehittäminen talon sisällä veisi liian paljon aikaa. Tämän lisäksi myös syngergiaedut voivat olla eräs syy ostolle, joskin on hyvin yleistä, että syngergiaetuja ei loppujen lopuksi tulekkaan niin paljoa, kuin alunperin on arveltu. Itaseasiassa tutkimuksien perusteella yritysostot ja sulautumiset luovat harvoin merkittäviä etuja:

Mergers and acquisitions (M&A) represent a popular strategy used by firms for many years, but the success of this strategy has been limited. In fact, several reviews have shown that, on average, firms create little or no value by making acquisitions (Hitt, Harrison, & Ireland, 2001). While there has been a significant amount of research on mergers and acquisitions, there appears to be little consensus as to the reasons for outcomes achieved from them (King, Dalton, Daily, & Covin, 2004).” – Mergers and Acquisitions: Overcoming Pitfalls, Building Synergy, and Creating Value (pdf)

Tarkka lukija saattoikin jo huomata, että mainittujen ostojen yhteisarvo on melko lähellä HP:n markkina-arvoa ($37,7 mrd).

Kuka Ohjaa Alusta?

HP:n toimitusjohtaja on vaihtunut  useaan otteeseen suhteellisen lyhyen ajan sisällä. Carly Fiorina oli toimitusjohtajana vuosina 1999 – 2005, jonka aikana HP sulautui Compaqin kanssa ja menetti puolet osakkeensa arvosta. Carlyn tilalle valittiin Mark Hurd, joka tuli tunnetuksi kovana kulujen leikkaajana. Hänen aikanaan liikevaihto nousi viisi vuotta putkeen ja leikkauksien kohteeksi joutui mm. 10 % työvoimasta sekä tutkimus- ja kehityskulut. TK – kulujen leikkaaminen auttoi luonnollisestikin nostamaan tulosta mutta se rampautti HP:n tuotekehityksen, jota se on nyt ilmeisesti joutunut paikkailemaan yritysostoilla. Hurd erosi vuonna 2010, koska häntä syytettiin seksuaalisesta häirinnästä. Hurdin jälkeen väliaikaisen toimitusjohtajan paikan sai Cathie Lesjak (tämän hetkinen HP:n CFO), jonka lyhyen toimitusjohtajuuden aikana toteutettiin kaksi todella kallista yritysostosta (aikaisemmin mainittu 3PAR ja ArcSight). Lesjakin paikan otti Léo Apotheker, jonka loistaviin oivalluksiin kuului mm. Autonomyn osto ja ilmoitus mahdollisesta PSG-segmentin myynnistä tai spin-offista. Hänen lentonsa jäi alle vuoden pituiseksi ja seuraajaksi  valittiin entinen eBayn toimitusjohtaja Meg Whitman, jota ei ole ainakaan vielä potkittu ulos. Valitsemisensa aikaan Whitman mainitsi, että HP ei tule tekemään lähitulevaisuudessa suuria yritysostoja.

Näin suuri vaihtuvuus yrityksen vastuullisimmassa tehtävässä on väistämättä aiheuttanut häiriöitä HP:n liiketoiminnassa. Nähtäväksi jää, että pystyykö tuorein tulokas kääntämään HP:n suunnan. Toimitusjohtajan lisäksi HP:n hallituksessa kävi Hurd-skandaalin jälkeen ovi melko tiheään tahtiin, sillä yhteensä neljä hallituksen jäsentä ilmoitti, että he eivät ole enää käytettävissä kys. tehtävään. Ilmeisesti nämä neljä liittyivät tavalla tai toisella Hurdin skandaaliin. Marraskuussa 2011 hallitukseen valittiin tunnettu aktivistisijoittaja, Ralph Whitworth (Relational Investors), joka oli toki hyvä asia mutta valinnan vaikutukset selviävät vasta tulevaisuudessa.

Arvostus ja Yhteenveto

HP:n kurssi on lasketellut melko yhtäjaksoisesti vuodesta 2010 asti. Tänä aikana sen liiketoiminnassa on ollut paljon häiriötekijöitä ja ongelmia, osa niistä on ollut sisäisiä, kun taas jotkut ovat johtuneet ulkoisista tekijöistä (esim. kiintolevyvalmistajien toimitusongelmat Thaimaan tulvien takia). Tänä päivänä HP:n arvostus on laskenut todella matalaksi, ottaen huomioon, että kyseessä on suuri yritys, jolla on johtava markkina-asema useassa segmentissä. Viimeisimmän kurssitiedon perusteella arvostusluvut näyttävät seuraavilta (lähteenä Yahoo! Finance, paitsi P/FCF):

Trailing P/E (ttm): 7,51

Forward P/E: 4,42

Price/Sales (ttm): 0,31

Price/Book (mrq): 0,92

Enterprise Value/EBITDA (ttm): 4,06

Return on Assets (ttm): 4,78 %

Return on Equity (ttm): 12,52 %

Price/FCF: ~6

Dividend yield: 2,76 %

Hahmottelin myös hieman DCF:llä saadakseni karkean arvion kassavirtoihin perustuvasta arvostuksesta (Excel-taulukko). Melko konservatiivisilla luvuilla per osake arvoksi muodostui noin $33.

Kaikkien näiden lukujen perusteella HP on halpa. Nykyinen liiketoimintojen tila ei mielestäni edusta sitä mihin se parhaimmillaan pystyisi kokonsa ja tarjontansa avulla, joten mikäli HP saa pakettinsa kasaan uuden toimitusjohtajan avulla, tulee se luultavasti tulevaisuudessa saamaan huomattavasti korkeampia kertoimia. Tämäkään sijoitus ei tosin ole malttamattomalle sijoittajalle, sillä näin suuren yrityksen korjaaminen  on hidasta ja ongelmia ilmenee varmasti. Voi myös olla, että HP  jää kroonisesti halvaksi, mikäli liiketoimintojen korjaaminen ei onnistu. Tämä kirjoitus oli vain pintapuolinen raapaisu, joten lukijalle jää vielä jonkin verran selvitettävää, mikäli yritys kiinnostaa sijoitusmielessä.

Tunnetuista hedge-rahastoista mm. Baupost Group (Seth Klarman) on sijoittanut Hewlett Packardiin.

Lähteet & Linkit

IDC – Global PC Sales FY12Q2

Hewlett Packard – A Panoramic View of the World’s Largetst Information Technology Company

HP.com – The Real Story about Server Market Share

Wikipedia – Hewlet Packard

CastleInk – IDC Reports Overall Growth For Printer Market

Gartner – Worldwide PC Shipments Grew 1.9 Percent in First Quarter of 2012

AllThingsD – Double FacePalm: HP Blew Billions on webOS

Sarabjit Cheema, BS 2011, NYU Stern – Hewlet Packard (long case)

Advertisements

Written by vdell

19/07/2012 at 17:49

Berkshire Hathaway – Shareholder Letter 2011

leave a comment »

Muutama muistiinpano Berkshire Hathawayn viimeisimmästä kirjeestä osakkeenomistajille:

  • BRK:n vakuutustoiminnat tuottivat FY11 yhteensä noin $70,57 miljardia ns. maksutonta pääomaa (“float“). Tämä pääoma muodostuu vakuutusmaksuista, joita BRK saa ennakkoon ja josta sen tulee maksaa mahdolliset vakuutuskorvaukset asiakkailleen. Maksujen välissä BRK sijoittaa nämä varat saadakseen tuottoja. Sijoitustuottojen lisäksi vakuutustoiminta tekee lisävoittoa,  mikäli vakuutusmaksut ja liiketoiminnan kulut ovat vähemmän kuin maksetut korvaukset asiakkaille.
  • On todennäköistä, että vakuutusmaksujen määrä ei enää nouse, vaan se tulee laskemaan asteittain.
  • Vakuutusmaksut ovat tuottaneet voittoa yhdeksän peräkkäistä vuotta, yhteensä $17 miljardia. Esimerkiksi  State Farmin (maan suurin vakuutusyhtiö) vakuutustoiminnat ovat 11 vuoden aikana tuottaneet tappiota kahdeksana vuotena.
  • Viime vuoden kirjeessään WB kirjoitti, että hän uskoo USA:n asuntomarkkinoiden tilan alkavan parantua vuoden sisällä. Jälkeenpäin katsottuna hän myöntää tämän olleen virhearvio mutta toteaa, että ennemmin tai myöhemmin kysyntä ylittää tarjonnan. Asuntomarkkinoilla oli ennen kuplan puhkeamista liikatarjontaa asunnoista, kun taas tänä päivänä kotitalouksia muodostuu enemmän, kuin mitä uusia asuntoja rakennetaan (600 000 / vuosi). Hänen mielestään työttömyys on pysynyt korkealla nimenomaan hitaan asuntorakentamisen takia ja sinä päivänä, kun asuntoja rakennetaan samaan tahtiin kuin ennen taantumaa (miljoona+ / vuosi), tulee myös työttömyys laskemaan dramaattisesti.
  • BRK ilmoitti viime vuoden syyskuussa aloittavansa omien osakkeiden takaisinoston mutta ostot tapahtuvat vain silloin, kun osakkeen hinta on maks. 110% sen kirja-arvosta. Tällöin takaisinostot hyödyttävät selvästi osakkeenomistajia. Warren ja Charlie pitävät takaisinostoja perusteltuina silloin, kun yrityksellä on ylimääräistä pääomaa, jota se ei tarvitse liiketoiminnan tarpeisiin, ja kun yrityksen osaketta myydään alle sen oikean arvon (“intrinsic value“). Moni yritys ostaa osakkeita esimerkiksi sen takia, että se haluaa välttää optioiden aiheuttaman diluution tai koska sillä on ylimääräistä käteistä. Warren kuitenkin korostaa, että mikäli takaisinostoja ei tehdä oikeaan hintaan, osakkeenomistajat kärsivät.
  • Silloin kun BRK ostaa jonkin yrityksen osaketta, joka ostaa takaisin omia osakkeitaan, on sillä kaksi toivetta: ensimmäiseksi, että tämän yrityksen tulos on pitkällä aikavälillä kasvava, ja toiseksi, että sen osakekurssi *alisuoriutuu* (ts. laskee tai jatkaa laskemista). Logiikka tämän ajatusmallin takana on selvä: kun osakekurssi laskee ja tulos nousee, pystyy yritys ostamaan osakkeitaan takaisin halvemmalla ja täten luomaan lisää arvoa. Hän käyttää esimerkkinä BRKn tuoretta ostosta, eli yritystä nimeltä IBM, josta BRK omistaa tällä hetkellä ~5,5%. Mikäli IBM:n osakkeen hinta olisi viiden vuoden aikavälillä keskimäärin $200 ja se käyttäisi $50 miljardia (250 miljoonaa osaketta) osakkeiden takaisinostoon, nousisi BRK:n omistus seitsemään prosenttiin. Mikäli hinta olisikin $300 / osake, nousisi omistus vain 6,5%:n.
  • WB korostaa vielä, että mikäli sijoittajan tarkoituksena on olla netto-ostajana, on hänen etunsa mukaista, että osakkeen hinta laskee. Usein kuitenkin tunteet estävät nauttimasta hinnan laskusta, kun taas moni kokee iloa siitä, että heidän omistamansa osakkeen kurssi nousee. Omana kommenttina tähän täytyy lisätä, että koska BRK:n tarkoituksena on monessa tapauksessa omistaa osakkeita ikuisesti, on luonnollista, ettei se halua osakekurssien nousevan silloin, kun sillä on osto-ohjelma käynnissä. Yksityisen sijoittajan omistusaikaa ei voida mitata ikuisuudessa, joten tämän takia osakkeen myymistäkin kannattaa harkita, mikäli hinta on noussut liian korkeaksi.
  • Muutama vuosi sitten BRK sijoitti Energy Future Holdings nimisen yhtiön velkakirjoihin ja tämä oli Buffettin mukaan suuri virhe, koska EFH:n tulos oli sidottu maakaasun hintaan, joka laski merkittävästi BRK:n oston jälkeen. Maakaasun hinta on edelleen pysynyt matalana ja mikäli se ei nouse merkittävästi, on riskinä, että EFH ei pysty maksamaan velkaansa.
  • Buffet kirjoittaa jälleen skeptisesti pääomasta, joka ei tuota mitään (mm. kulta), mutta jota sijoittajat ostavat siinä toivossa, että jokin toinen sijoittaja maksaa siitä myöhemmin enemmän. Kullan tapauksessa ostajia ilmaantuu aina, kun pelko talouden tilasta kasvaa. Hän antaa kullasta seuraavan esimerkin: maailmassa on tällä hetkellä yhteensä 170 000 tonnia kultaa, jonka arvo noin $9,6 biljoonaa. Tällä summalla sijoittaja voisi ostaa USA:n kaikki viljelysmaat, joiden vuotuinen tuotto on $200 miljardia, plus 16 Exxon Mobilia, maailman tuottavin yritys, joka tuottaa $40 miljardia voittoa vuosittain, ja tämän jälkeen sijoittajalla olisi vielä $1 biljoonaa taskurahaa. Olemassa olevan varaston lisäksi kultaa tuotetaan $160 miljardin arvosta joka vuosi. Buffet ottaisi luonnollisestikin jälkimmäisen vaihtoehdon (vaihtoehtoinen kanta).

Suosittelen jokaiselle kirjeen lukemista.